我國變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率對證券市場的影響

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　　摘要：本文采用中國股票市場的日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了2007～2015年期間29次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)事件和6次下調(diào)事件對股票市場收益率的短期影響，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率并不一定使股票價(jià)格下跌，而下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率并不一定使股票價(jià)格上漲，與經(jīng)濟(jì)理論相悖。說明了我國貨幣政策的股票市場傳播渠道并不通暢，主要由于我國金融市場處于初級(jí)階段，且相關(guān)法律法規(guī)不成熟造成的。對此提出加快利率市場化、完善準(zhǔn)備金制度、擴(kuò)大股票市場流通規(guī)模的建議。

我國變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率對證券市場的影響

　　關(guān)鍵詞：法定存款準(zhǔn)備金率股票市場貨幣政策

　　引言

　　隨著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的不斷深化，我國股市也經(jīng)歷了三十年的歷程，相繼進(jìn)行了股權(quán)分置改革、股指期貨的推出以及創(chuàng)業(yè)板的成立等重要的市場改革，股票市場的市值、規(guī)模等方面得到了深入的發(fā)展。股票市場作為經(jīng)濟(jì)體中一個(gè)不可或缺的部分，作為貨幣政策的一個(gè)調(diào)控中介，其重要性也日益凸顯。貨幣當(dāng)局也越來越重視股票市場的發(fā)展，在制定相應(yīng)貨幣政策時(shí)，也日益關(guān)注股票市場，這是因?yàn)橥ㄟ^一定的貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，必然對股票市場產(chǎn)生一定的影響，所以在制定和實(shí)施相關(guān)貨幣政策的時(shí)候也應(yīng)把股市的反應(yīng)納入調(diào)控目標(biāo)范圍內(nèi)，以提高貨幣政策工具的有效性。而存款準(zhǔn)備金率作為我國三大貨幣政策工具之一，有其重要的歷史背景，自1984年我國存款準(zhǔn)備金制度建立以來，我國對法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了頻繁的調(diào)整，尤其是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，為了調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，我國央行更是頻繁的對存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整。存款準(zhǔn)備金率作為對經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一劑“猛藥”，股票市場作為經(jīng)濟(jì)體重要的一部分，對兩者關(guān)系的研究變得尤其重要，所以本文針對存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對股票市場影響的研究，就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。改變法定存款準(zhǔn)備金率應(yīng)表現(xiàn)主要取決于兩個(gè)方面，一方面取決于事件發(fā)生前后我國宏觀經(jīng)濟(jì)的具體情況;另一方面取決于市場的預(yù)期�？傮w而言，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整確實(shí)在一定程度上影響了股票市場的價(jià)格以及股票收益，但它們之間并不是簡單的負(fù)相關(guān)性，存在一定的滯后性和累積性，同時(shí)存在著不確定性和不一致的特征，有時(shí)候表現(xiàn)出較為顯著的影響，有時(shí)候影響不顯著。

　　一、法定存款準(zhǔn)備金制度

　　存款準(zhǔn)備金制度是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為保證貨幣的流動(dòng)性而準(zhǔn)備的資金。存款準(zhǔn)備金包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。法定存款準(zhǔn)備金是根據(jù)央行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)向中央銀行上交的準(zhǔn)備金，這部分是強(qiáng)制性的。而超額存款準(zhǔn)備金是超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，即超額存款準(zhǔn)備金是存款準(zhǔn)備金與法定存款準(zhǔn)備金之間的差額。在實(shí)行中央銀行制度的國家中，法定存款準(zhǔn)備金制度常常被認(rèn)為是最重要的貨幣政策制度之一。央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸總量，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，最后影響到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。當(dāng)一個(gè)國家通貨膨脹較為嚴(yán)重時(shí)，央行會(huì)采取緊縮的貨幣政策。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，央行一般會(huì)采取寬松的貨幣政策。

　　法定存款準(zhǔn)備金率是商業(yè)銀行，股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定向中央銀行繳存的準(zhǔn)備金占存款總額的比率。法定存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行需要向中央銀行繳存的存款準(zhǔn)備金就越多。法定存款準(zhǔn)備金率與派生存款的關(guān)系表達(dá)為：

　　D=E*(1/r)

　　其中D為派生存款，E為原始存款，r在這里是法定存款準(zhǔn)備金率，1/r則是基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張系數(shù)。從上式可以看出，貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率成反比。法定存款準(zhǔn)備金率越大，貨幣乘數(shù)就越小，存款貨幣的擴(kuò)張能力也就越小。

　　目前，我國證券市場通過股權(quán)分置改革、股指期貨的推出以及創(chuàng)業(yè)板的成立等重要的市場改革，已經(jīng)具備了一定的市場成熟度，與之相應(yīng)的市場規(guī)模和發(fā)展水平也在不斷提升。市場的功能和作用也在不斷地完善之中，在未來很長的一段時(shí)間內(nèi)，將影響我國金融體系的發(fā)展。同時(shí)，傳統(tǒng)的三大貨幣政策(法定存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率，公開市場業(yè)務(wù))很大程度上影響著我國證券市場價(jià)格指數(shù)的變化。由于公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策存在著一定程度的局限性，現(xiàn)在我國頻繁地通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來對我國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控。根據(jù)一般經(jīng)濟(jì)理論，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)影響證券市場的波動(dòng)。當(dāng)央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力就會(huì)下降。因?yàn)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金率提高，相應(yīng)的貨幣乘數(shù)就會(huì)變小，從而降低了整個(gè)商業(yè)銀行體系創(chuàng)造信用，擴(kuò)大信用規(guī)模的能力，其結(jié)果就是社會(huì)的銀根偏緊，貨幣供應(yīng)量減少，利息率提高，投資及社會(huì)支出都相應(yīng)縮減。投資者會(huì)認(rèn)為要實(shí)行緊縮的貨幣政策，進(jìn)而預(yù)期股價(jià)將下降，投資者會(huì)拋售股票，進(jìn)一步引起股價(jià)的下跌。相反的，如果下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為要實(shí)行寬松的貨幣政策，進(jìn)而預(yù)期股價(jià)上升，投資者就會(huì)購買股票，進(jìn)一步使股票價(jià)格上漲。由于央行對存款準(zhǔn)備金調(diào)整的宣布日和執(zhí)行日都不在同一天，為了避免股市的大起大落，央行一般會(huì)在傍晚時(shí)分宣布調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金的政策消息，這也防止了熱錢的涌入以及防止了資金大量流出的因素。

　　二、存款準(zhǔn)備金率對我國證券市場的影響研究分析

　　下圖是07年以來存款準(zhǔn)備經(jīng)率調(diào)整對股市的影響：

　　從圖表中我們可以看出，從2007年1月到2015年2月，法定存款準(zhǔn)備金率總共經(jīng)歷了35次法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。其中6次下調(diào)，29次上調(diào)。6次下調(diào)中滬指兩次上漲，三次下跌。29次上調(diào)中，滬指15次上漲，14次下跌。從上面是事實(shí)可以看出，現(xiàn)實(shí)中法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與理論中的并不一致，并不是降低法定存款準(zhǔn)備金率股價(jià)就上升，提高法定存款準(zhǔn)備金率股價(jià)就下降。我國股票價(jià)格指數(shù)受到多種因素的影響，受到貨幣傳導(dǎo)機(jī)制以及國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。

　　股票市場對于法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的反應(yīng)與理論預(yù)期不完全相符，政策調(diào)整對市場的影響不夠明顯，可能有以下幾個(gè)方面的原因：

　　1、人民銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率主要是收回市場上過剩的流動(dòng)性，研究表明，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和市場的流動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率能夠有效地控制市場過剩的流動(dòng)性。但是，人民銀行直接調(diào)控的是銀行體系的流動(dòng)性過剩。通過市場流動(dòng)性分析可以發(fā)現(xiàn)，股市資金來自銀行系統(tǒng)的比較少。一方面，主力機(jī)構(gòu)的資金主要包括基金，企業(yè)年金及保險(xiǎn)公司的資金等，都不受存款準(zhǔn)備金率的直接調(diào)整;另一方面，股市的散戶投資資金主要來自于個(gè)人自有資金，也難以受到政策的控制。因此在控制股市流動(dòng)性方面，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整有些力有未逮。

　　2、我國銀行體系的超額準(zhǔn)備金比較充裕。在2010年2月央行年內(nèi)第二次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，申銀萬國的一份報(bào)告指出，當(dāng)前我國金融體系超額準(zhǔn)備金率仍達(dá)到3.13%，從而上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率并未給銀行造成實(shí)質(zhì)性的沖擊。從而對故事的銀行辦款乃至整個(gè)大盤而言，影響仍然有限。

　　3、貨幣政策有一定的時(shí)滯，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率影響貨幣供應(yīng)量或者通過其他途徑作用于股市需要一定的時(shí)間，從而使得政策調(diào)整對股市的短期影響有限。

　　4、近年來，我國法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整相當(dāng)頻繁，因而可能在一定程度上降低了投資者對于這一政策調(diào)整的敏感性，在有一定的心理準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，會(huì)做出比較理性的投資判斷。

　　5、根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷。2006年以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢較好，包括商業(yè)銀行在內(nèi)市場主體對經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，因此，此時(shí)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對股價(jià)的抑制作用有限;另一方面，進(jìn)入2006年，由于我國國際收支出現(xiàn)嚴(yán)重雙順差，國際熱錢持續(xù)涌入，從而使得人民銀行通過外匯占款渠道投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致銀行體系的流動(dòng)性持續(xù)嚴(yán)重過剩。而提高存款準(zhǔn)備金率對于減少外匯占款并無多大幫助，這使得這一政策的調(diào)整效果大打折扣。

　　三、對策分析

　　(1)取消央行對超額準(zhǔn)備金支付利息

　　隨著金融全球化的不斷發(fā)展、金融市場的不斷成熟、金融創(chuàng)新活動(dòng)的不斷推進(jìn)，我國現(xiàn)行的差別存存款準(zhǔn)備金率制度也應(yīng)該隨著新情況的出現(xiàn)而不斷的完善。金融體系擴(kuò)容，各種新融資方式的出現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金的繳存范圍也應(yīng)該同步擴(kuò)大。就我國金融市場的結(jié)果而言，法定存款準(zhǔn)備金政策工具有效發(fā)揮作用的一個(gè)隱含的前提是間接融資量占全社會(huì)總?cè)谫Y量的比例足夠大。雖然我國現(xiàn)在間接融資占大部分的總體情況沒有改變，但是隨著我國金融創(chuàng)新水平的不斷提高，各種金融工具不斷出現(xiàn)，直接融資水平在不斷的提高。中央銀行如果想有效充分的發(fā)揮存款準(zhǔn)備金工具的政策效果，就應(yīng)該重新審視我國現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)變化，重新調(diào)整存款準(zhǔn)備金政策的繳存范圍，這樣既能夠使得存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的有效性得到發(fā)揮，還能夠?qū)Ω黝惤鹑诮鹑诘谋O(jiān)管加以強(qiáng)化，防止發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)大繳存范圍的同時(shí)，還應(yīng)改變差額存款準(zhǔn)備金只是與金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)狀況和資本充足率掛鉤的狀況，采取不同的存款種類實(shí)施不同的準(zhǔn)備金率。中央銀行應(yīng)該根據(jù)金融機(jī)構(gòu)吸收的存款的不同類型，不同的流動(dòng)性分別設(shè)施不同的存款準(zhǔn)備金率。另一方面還應(yīng)該逐步降低并取消超額存款準(zhǔn)備金率的利率。我國的中央銀行一直以來都對超額存款準(zhǔn)備金支付利息，這就使得各金融機(jī)構(gòu)保持了一定規(guī)模的超額準(zhǔn)備金，還在一定程度上阻礙了法定存款準(zhǔn)備金政策工具的有效性。金融機(jī)構(gòu)保持的大量超額存款準(zhǔn)備金會(huì)使中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率的行為只是使繳納存款準(zhǔn)備金的金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的賬戶上將超額存款準(zhǔn)備金搬到法定存款準(zhǔn)備金上，而不能有效的控制存款準(zhǔn)備金的整體規(guī)模，有效地調(diào)控其投放信貸的能力。而停止對超額存款準(zhǔn)備金支付利息不僅可以降低中央銀行實(shí)施存款準(zhǔn)備金政策的成本，還能夠提高存款準(zhǔn)備金政策工具的效應(yīng)，有效發(fā)揮其調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力。

　　(2)不斷完善、規(guī)范股票市場

　　我國的股票市場是隨著上海證券交易所和深證證券交易所的成立而形成的，至今已經(jīng)經(jīng)過了二十多年的發(fā)展。在這二十多年的發(fā)展過程中，我國股票市場的成熟度和規(guī)范度有了較大的發(fā)展，但是相比國外的股票市場，仍然存在著機(jī)構(gòu)操縱行為、投機(jī)活動(dòng)過度、投資理念不健康、上市公司質(zhì)量不高等問題，股票價(jià)格不能及時(shí)的反應(yīng)市場信息。這些問題都在一定程度上降低了貨幣政策效果的有效性，使得股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律不一致。因此，有必要不斷的完善和規(guī)范股票市場，以防止股票市場存在泡沫，強(qiáng)化市場優(yōu)化資源配置的功能，疏通存款準(zhǔn)備金政策的傳導(dǎo)途徑，提高政策實(shí)施效果，提高我國股票市場對于貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)速度和有效性。同時(shí)還要加強(qiáng)我國資本市場和貨幣市場這兩個(gè)市場之間的相互聯(lián)系，貨幣市場的健康有效發(fā)展需要資本市場的支持，資本市場同樣需要貨幣市場這個(gè)價(jià)格信號(hào)，因此在注重股票市場發(fā)展的同時(shí)，還要關(guān)注兩個(gè)市場之間的聯(lián)系，促進(jìn)兩個(gè)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　(3)推進(jìn)利率市場化

　　西方國家相繼降低或者取消法定存款準(zhǔn)備金率，一般來說是因?yàn)椋阂环矫媸欠ǘù婵顪?zhǔn)備金政策工具本身存在的一些缺陷限制了其功能有效性的發(fā)揮;另一方面是法定存款準(zhǔn)備金政策工具賴以發(fā)揮的外部環(huán)境發(fā)生了變化。法定存款準(zhǔn)備金政策確立的最初目的是為了確保商業(yè)銀行具有足夠的資金以支持資金清算和儲(chǔ)戶提取現(xiàn)金的需要，但是巴塞爾協(xié)議的推出和不斷完善，核心資本充足率等指標(biāo)的設(shè)置已經(jīng)使得商業(yè)銀行可以保持足夠的流動(dòng)性，存款準(zhǔn)備金防范風(fēng)險(xiǎn)的作用日益減弱。盡管就目前來看我國法定存款準(zhǔn)備金政策工具仍是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)使用的主要貨幣政策工具，但是我國金融市場上金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展以及金融自由化的持續(xù)深入，我國也出現(xiàn)了貨幣定義模糊不清、難以精確計(jì)量貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系不確定等問題。另外，我國現(xiàn)階段頻繁的使用存款準(zhǔn)備金政策工具主要是因?yàn)槠渌泿耪吖ぞ叩膶?shí)施具有各種不足，難以頻繁有效實(shí)施，而不是存款準(zhǔn)備金政策工具具有非常明顯的有效性。因此，中央銀行應(yīng)該不斷的推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，充分發(fā)揮價(jià)格型政策工具相比于數(shù)量型政策工具的優(yōu)勢，提高貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性。

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