行為金融學(xué)理論研究及運(yùn)用
摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場(chǎng)中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場(chǎng)的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對(duì)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場(chǎng)投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融;現(xiàn)代金融;防御型投資策略;進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來(lái)越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止，行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法�，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋?zhuān)诤艽蟪潭壬先Q于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的`概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車(chē)的銷(xiāo)售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷(xiāo)售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類(lèi)犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣(mài)出價(jià)值已減少的股票，加速賣(mài)出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出，后悔理論表明投資者避免賣(mài)出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí)，從而避免后悔，投資者賣(mài)出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為，人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車(chē)買(mǎi)主有選擇地避免閱讀他們其他車(chē)型的廣告，而去看他們所選擇車(chē)型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類(lèi)行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。研究表明，人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的，追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域，人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
(二)決策行為的一般特征
1994年，Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。，一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn)，并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明，投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為;過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來(lái)控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò);進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)�？看蚵�(tīng)小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來(lái)自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過(guò)程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來(lái)指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專(zhuān)業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無(wú)法利用這些偏差和錯(cuò)誤來(lái)獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來(lái)源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無(wú)更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過(guò)分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂(lè)觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來(lái)加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類(lèi)機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來(lái)獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略，就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買(mǎi)賣(mài)出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)，表明這種效應(yīng)并非來(lái)自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大，并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。
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