中國外匯市場引入做市商制度的動因分析

　　論文關鍵詞：外匯；做市商制度；動因

　　論文摘要：目前，中國外匯市場具有封閉性、壟斷性、活力不足及流動性差的特點，為完善外匯市場，提高交易效率，需要引入做市商制度，它不僅有利于改善人民幣匯率形成機制，而且可以活躍外匯交易，提高外匯市場的流動性，維持價格形成的穩(wěn)定性。為了全面推廣做市商制度，還需要采取多方面配套措施，即完善外匯市場機制、加強資本和經(jīng)常項目、建立多層次市場體系及豐富外匯交易工具等。
　　
　　
　　
　　做市商制度也稱報價驅(qū)動交易制度，是指交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。也就是說，做市商在其所報價位上接受者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商市場的基本特征是證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關。外匯市場引入做市商制度最大功能和作用就是活躍外匯交易，提高外匯市場的流動性。
　　
　　一、中國外匯市場的現(xiàn)狀
　　
　　1．市場具有封閉性。目前，中國實行強制結售匯制度，除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收人和少數(shù)經(jīng)批準可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定，而企業(yè)的外匯需求只能由銀行售匯來滿足。強制結售制度不但使市場主體不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和出售數(shù)量，不能真正反映外匯市場供求主體的行為，無法形成真正的市場價格，而且導致外匯調(diào)劑完全在銀行間進行。銀行間外匯市場實際上是為銀行結售匯服務，成為結售匯體系中必不可少的一個環(huán)節(jié)。而銀行間外匯市場實行會員制，具有嚴格的市場準入限制。作為市場主體的外匯指定銀行其會員資格的獲得，須經(jīng)中央銀行或外匯管理局的審批，必須符合嚴格的市場準人規(guī)則，從而使該市場失去開放性而成為封閉的市場。
　　2．市場存在明顯的壟斷性。由于強制結售匯、銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結售匯過程中，對于超過其規(guī)定的結售匯周轉(zhuǎn)頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規(guī)定的結售匯周轉(zhuǎn)頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補足。在銀行間外匯市場上當外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時，由中央銀行彌補不足頭寸，中央銀行充當最后接盤人，形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結匯業(yè)務量最大的中國銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使在外匯市場上頻繁進行的“拋”或“補”，便形成了外匯市場的供求關系。并以此為基礎形成次日交易貨幣對人民幣交易的基礎匯率。這就使得外匯指定銀行不能按其意愿地持有外匯，也難以根據(jù)本、外幣資產(chǎn)的合理組合來實現(xiàn)在風險可控情況下的收益最大化和規(guī)避外匯風險。中央銀行是外匯市場上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。
　　3．市場缺乏活力。中國銀行間外匯市場主體主要由國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準的外資機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少。從交易額來看，只有少數(shù)幾家銀行占據(jù)高度壟斷地位，主體構成較為單一，交易相對集中，因此，匯率形成的市場缺乏彈性。此外，目前中國外匯市場的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進行遠期交易的試點，但尚未在全國范圍全面鋪開，還缺乏調(diào)期、、期權等業(yè)務品種，這一現(xiàn)狀不僅不能滿足中國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求，也使中國的外匯市場缺乏活力。
　　4．市場流動性差。目前，銀行間外匯市場采用分別報價、撮合成交的竟價交易方式，系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則對買賣進行撮合，以價格形成和市場出清自動進行。這種方式較好地體現(xiàn)了公平、公正和價格優(yōu)化，但交易只有在買方、賣方同時存在，且買賣價格能夠匹配的情況下才能進行，交易不一定是聯(lián)系的，規(guī)模受到限制，市場流動性不高。
　　
　　二、引入做市商制度的動因意在探索匯率化形成機制
　　
　　第一，促進競爭，提高參與主體的多元化。由于中國外匯市場存在著壟斷性，目前，外匯市場上只有一類“玩家”，基本上是一個結售匯市場。其交易途徑為：客戶與商業(yè)銀行成交，商業(yè)銀行再將與客戶交易形成的結售匯敞口頭寸在中國外匯交易中心撮合平盤。任何其他機構都無法直接進入外匯市場操作。而做市商制度一旦出臺，恰恰可以改善這種局面，有利于其他具有實力的金融機構進入外匯市場，從而在參與主體上達到了多樣化的目的。
　　第二，價格發(fā)現(xiàn)，完善人民幣匯率市場傳導機制。引人做市商制度以后，每次交易都有若干個做市商提供價格，價格趨向一致。因此，做市商將直接有助于改善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。現(xiàn)在中國的外匯市場仍然是中央銀行報價，相對比較死板，人民幣的匯率形成機制是：中國人民銀行每日公布美元、歐元、日元和港元兌人民幣的牌價，商業(yè)銀行再根據(jù)這個牌價每日向客戶報價。引入做市商制度后，則可允許合格的做市商在外匯市場中自主雙邊報價，活躍市場，形成人民幣匯率市場傳導機制。
　　第三，促成均衡，維持價格形成的穩(wěn)定性。中國外匯市場作為平補結售匯頭寸的市場，交易頭寸具有單邊性。引入做市商制度以后，做市商可以主動地做市交易，成為平衡結售匯市場的重要力量。此外，引入做市商制度的另一個重大意義是平抑市場價格波動，避免價格與實際的發(fā)展水平差別過大，促成價格形成的穩(wěn)定性。
　　第四，做市商有利于緩解外匯儲備增長過快和央行貨幣政策面臨的壓力。近年來，中國外匯儲備進一步增加，到2008年底國家外匯儲備余額達到1．95萬億美元。過高的外匯儲備又使中國承受著國際要求人民幣升值的壓力。同時，強制結售匯制度、實需交易原則、資本交易的管制等在一定程度上抑制了外匯供求，而外匯供給相對過度，由此又成為人民幣升值的制度性因素。此外，在當前外匯體制下，隨著外匯儲備的增長，為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，將相應引起外匯占款的增加，而為了沖銷外匯占款而導致基礎貨幣的快速增長，央行從2003年起開始發(fā)行“票據(jù)”自創(chuàng)負債，為此所支付的利息，便以供給更多基礎貨幣的形式予以抵消。如此往復，央行貨幣政策亦愈加失去主動調(diào)節(jié)的能力。做市商制度的實施將改變央行被迫買人美元的局面。由于做市商參與報價，央行不再是外匯市場上的唯一買家，央行直接承受的購匯壓力下降，其相應的責任將分散到各個做市商銀行，進而外匯儲備增長過快的壓力和央行貨幣調(diào)控方面的壓力在一定程度上可望得到緩解，由此為匯率改革創(chuàng)造條件。
　　
　　三、完善做市商制度的配套措施
　　
　　第一，繼續(xù)完善外匯市場機制。規(guī)范的做市商制度要求完備的市場機制，一個在不健全的市場機制條件下勉強建立起來的做市商制度，不可避免地會出現(xiàn)扭曲和變形，例如做市商的報價差可能超格、對于交易者的報單不主動充當交易對手等，這些都會加大監(jiān)管難度，增加監(jiān)管，進而降低市場效率。即使在監(jiān)管十分嚴格的美國市場上內(nèi)幕交易也時有發(fā)生，而在中國目前市場監(jiān)督體系還十分薄弱的情況下，市場機制更是難以完全達到建立做市商制度的要求。例如，規(guī)定在同一筆業(yè)務中做市商不得以經(jīng)紀人和自營商的雙重身份出現(xiàn)，按照“客戶優(yōu)先”原則，當市場價格較為有利時，必須先替客戶買賣，只有手中的客戶委托全部完成后，才能做自營交易，而實踐中對該行為的鑒別卻十分困難。
　　第二，加強經(jīng)常項目、資本項目的管理。外匯的供給與需求，來源于國際收支，但發(fā)展中國的外匯市場，不能放松對經(jīng)常項目、資本項目的管理。經(jīng)常項目、資本項目管理是中國抵御對外風險的主要方式，只有在對外風險基本可控的前提下，發(fā)展外匯市場才有現(xiàn)實意義。外管局近期加強了對外資銀行短期外債指標核定、進口延期付匯、遠期付匯管理、個人財產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移售付匯、完善外資并購外匯管理等規(guī)定，已體現(xiàn)了這種理念。當前推行做市商制度，應以進一步加強經(jīng)常項目、資本項目管理為前提。
　　第三，完善市場體系，豐富外匯市場工具。做市商制度是金融市場多層次的產(chǎn)物，為了推進做市商制度的進程，完善市場體系，健全～級、二級和柜臺市場非常必要。此外，推行做市商制度的關鍵之一是做市商有較強的風險管理能力，這就需要發(fā)展與人民幣有關的外匯風險對沖工具。如果做市商制度伴隨著匯率波動幅度的加大，市場上又缺乏外匯風險管理工具，那么只會使市場主體承受不必要的風險，給金融系統(tǒng)埋下隱患，不會提高其風險意識和風險管理能力。目前中國國內(nèi)銀行間外匯市場上幣種單一，沒有銀行間的遠期、互換以及、期權等外匯衍生產(chǎn)品。中國當前僅有一些銀行可以從事遠期結售匯業(yè)務，利用香港、澳門市場上的人民幣非交割遠期等管理人民幣匯率風險。因此，應該在此基礎上加強外匯遠期、互換及期貨、期權的研究，盡早推出這些產(chǎn)品。
　　第四，因勢利導，做好基礎性工作。中國外匯市場引入做市商制度還是一股新興的力量，發(fā)展完善做市商制度需要～個過程，需要因勢利導，做好基礎性工作，例如對報價機制技術上的改進和支持、對做市商制度的認可和對做市商身份的確認、必要的政策支持等。

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