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我國(guó)家族上市公司的代理問(wèn)題與現(xiàn)金股利政策關(guān)系實(shí)證分析
論文關(guān)鍵詞：家族 代理問(wèn)題 現(xiàn)金股利 成長(zhǎng)性
論文摘要：以88家家族上市公司2003-2007年的數(shù)據(jù)為樣本．考慮代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)家族控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)與現(xiàn)金流量權(quán)成正比，與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度成反比．并受公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)弱化。
近年來(lái)，具有民營(yíng)背景的家族上市公司不斷出現(xiàn)，家族上市公司“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的代理問(wèn)題已經(jīng)凸顯。家族上市公司普遍存在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離現(xiàn)象，使得影響股利政策的方式更為特殊。筆者結(jié)合公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)考慮，探尋股利政策的股權(quán)效應(yīng)，為相關(guān)理論解釋提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，最后提出改革出路。
1國(guó)內(nèi)外研究綜述
1．1國(guó)外研究綜述
近年來(lái)，LaPorta等(1999) l、Shleifer和Vishny(1997)[引、Pagano和Roell(1998)等均認(rèn)為，在大多數(shù)國(guó)家的公司中最主要的代理問(wèn)題不是Jensen和Meckling(1976)所證明的股東和經(jīng)理人的第一類(lèi)代理問(wèn)題，而是大股東和小股東的第二類(lèi)代理問(wèn)題，第二類(lèi)代理問(wèn)題主要來(lái)源于大股東的高控制權(quán)現(xiàn)象。在掏空理論下，擁有高的控制權(quán)比例傾向于發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。
Claessens等(2002)提出控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離會(huì)加劇大股東侵害的激勵(lì)，即特殊的第二類(lèi)代理問(wèn)題�？刂茩�(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離的原因在于越來(lái)越多的股東采用金字塔持股、多層控制和交叉持股等方式在公司中獲得控制權(quán)，導(dǎo)致大股東實(shí)際擁有的現(xiàn)金流量權(quán)遠(yuǎn)小于控制權(quán)。LaPorta等(200o)L認(rèn)為，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流量權(quán)越高時(shí)，大股東更傾向于通過(guò)共享利益(如股利)獲取收益；當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高時(shí)，大股東通過(guò)隧道挖掘策略(tunneling)侵害小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。
1．2國(guó)內(nèi)研究綜述
蘇肩林和朱文(2003)[研究了我國(guó)家族控制與公司價(jià)值的關(guān)系。鄧建平，曾勇(2005)c7]發(fā)現(xiàn)我國(guó)家族上市公司股利決策與控制性家族自身利益最大化有關(guān)，這篇文章傾向于支持掏空理論，忽略了成長(zhǎng)性對(duì)股利政策的影響。筆者采用2003—2007年數(shù)據(jù)，在股權(quán)效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上添加成長(zhǎng)性變量，驗(yàn)證了特殊的第二類(lèi)代理問(wèn)題和自由現(xiàn)金流理論。
2方法和變量
研究主要運(yùn)用BinaryLogistic方法估計(jì)家族股東持股對(duì)股利政策現(xiàn)金股利的解釋力。模型還引人了公司成長(zhǎng)性的控制變量，分別計(jì)量各個(gè)成長(zhǎng)性亞樣本中控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離率的股權(quán)效應(yīng)。筆者所有變量說(shuō)明及指標(biāo)計(jì)算見(jiàn)表1。
3樣本和描述性
3．1樣本和數(shù)據(jù)
參考蘇啟林和朱文(2003)的文章，家族的確定標(biāo)準(zhǔn)為：被上市公司第一大股東必須是自然人或家族。研究選取有完整股權(quán)結(jié)構(gòu)和數(shù)據(jù)，并且最終控制者為家族或個(gè)人的88家上市公司作為分析樣本。樣本選取參考2007年《新財(cái)富》內(nèi)地500富人榜，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。
3．2描述性統(tǒng)計(jì)
在88家樣本公司5年數(shù)據(jù)中，有200個(gè)樣本派發(fā)了現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司占全部440個(gè)樣本的比重為45．45。
4回歸結(jié)果及解釋
4．1股利政策和家族控股股東持股
首先以全部樣本為基礎(chǔ)，按照控制變量的不同組合，建立了8個(gè)回歸模型，估計(jì)家族股東持股對(duì)現(xiàn)金股利的解釋力。
表3的模型1—3均顯示，家族股東所持現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正向影響，即使在控制了成長(zhǎng)性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然是顯著的。該結(jié)果意味著，家族股東所持現(xiàn)金流量權(quán)增加會(huì)強(qiáng)化公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向；或者說(shuō)，家族股東增發(fā)現(xiàn)金股利的激勵(lì)會(huì)隨著持現(xiàn)金流量權(quán)的增加而強(qiáng)化。
表3的模型5—7均顯示，家族股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離率對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放具有一定程度的負(fù)向影響，即使在控制了成長(zhǎng)性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然存在。
表3的結(jié)果還表明，公司成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放存在顯著的負(fù)面影響。上述結(jié)果初步驗(yàn)證了股利政策的自由現(xiàn)金流理論：股東控制的公司更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，并且會(huì)根據(jù)公司的成長(zhǎng)性狀況調(diào)整現(xiàn)金股利發(fā)放率。
另外，表3顯示，盈利水平、公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正面影響，水平對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的負(fù)面影響，這些結(jié)果都是符合相關(guān)理論的。
4．2股利政策和兩權(quán)分離率：亞樣本基礎(chǔ)(公司成長(zhǎng)性)
為了考察公司成長(zhǎng)性對(duì)股利政策股權(quán)效應(yīng)的影響，筆者將總樣本劃分為低成長(zhǎng)性公司、中成長(zhǎng)性公司、高成長(zhǎng)性公司三組亞樣本。樣本選用市凈率指標(biāo)分組：市凈率為負(fù)值的公司剔除；市凈率在0-2之間(不含2)的公司界定為低成長(zhǎng)性公司組；市凈率在2-4之問(wèn)(不含4)的公司界定為中成長(zhǎng)性公司組；市凈率在4以上(含4)的公司界定為高成長(zhǎng)性公司組。
表4結(jié)果顯示了成長(zhǎng)性對(duì)家族控股公司現(xiàn)金股利的顯著影響，兩權(quán)分離率除模型10為較低正比外，其余均成反比。同樣，隨著成長(zhǎng)性增強(qiáng)，均等盈利水平下發(fā)放的現(xiàn)金股利也趨少。此外，表4的結(jié)果仍然顯示，盈利水平對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正面影響。
5政策建議
針對(duì)實(shí)證結(jié)論，作者提出以下兩種政策建議的思路。
一方面，控股股東作為擁有決策主導(dǎo)權(quán)的主體，在公司的資金有效調(diào)度范圍之內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利的行為是可以被接受的。值得關(guān)注的是，現(xiàn)金股利與兩權(quán)分離率負(fù)相關(guān)現(xiàn)象很有可能伴隨著公司隧道挖掘行為，這將嚴(yán)重危害中小股東利益。隧道挖掘通常表現(xiàn)為非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、股價(jià)操縱等方式，生存于信息不對(duì)稱(chēng)的土壤，建議通過(guò)強(qiáng)化信息披露來(lái)減緩隧道挖掘行為。近幾年中國(guó)制度一直處于更新進(jìn)程中，包括制度、公司法、證券法等相關(guān)領(lǐng)域均作了諸多完善，制度推陳出新后公眾更需要關(guān)注其執(zhí)行程度。
另一方面，控股股東集中決策確實(shí)可以提高決策的效率，但缺乏監(jiān)督容易使權(quán)力行偏。除了現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)者要加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督意識(shí)以外，還要考慮增加設(shè)置中小股東的意見(jiàn)表達(dá)平臺(tái)，切實(shí)讓中小股東的意愿得到充分表達(dá)。
最后，作者從東亞角度看到新的解決思路。如果家族參與了公司創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段，家族成員通常對(duì)公司感情深厚，不容易產(chǎn)生侵害公司動(dòng)機(jī)，一定程度上也能緩解代理問(wèn)題。培養(yǎng)深厚的家族公司文化，不失為協(xié)調(diào)不同股東利益和維護(hù)家族公司長(zhǎng)治久安的一條特殊路徑。
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