影響B(tài)股的長期因素及潛在機遇

影響B(tài)股的長期因素及潛在機遇
　　[摘要]中國經(jīng)濟的高增長及其在全球經(jīng)濟中的一枝獨秀，可以為B股市場的全面發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，并提供良好的宏觀環(huán)境。隨著2001年以來美國聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率以及港幣利率的逐級下調(diào)，它們相對B股市場的比價效應(yīng)、刺激和滯后作用，終將在中線上漲和長期趨勢中體現(xiàn)出來。作為對外開放的重要窗口，B股市場將成為外資介入中國股市、進行戰(zhàn)略投資或者收購兼并的主要渠道。B股市場是中國進行各種金融創(chuàng)新活動的試驗場。關(guān)于B股市場新增投資主體的可行性分析。無論將來和A股市場合并與否，B股及其和A股、H股市場的聯(lián)動效應(yīng)都將繼續(xù)給廣大投資者提供獨特的盈利機會。

　　中國經(jīng)濟的高增長及其在全球經(jīng)濟中的一枝獨秀，可以為B股市場的全面發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，并提供良好的宏觀環(huán)境

　　1991至2000年中國經(jīng)濟增長率高達10.13％，屬于經(jīng)濟發(fā)展最快的國家。不論和全球平均水平還是和發(fā)達國家平均水平相比，中國經(jīng)濟增長率都高出1倍以上。隨著中國的經(jīng)濟發(fā)展和對外開放，各類企業(yè)對外來資本的需求也逐漸增長，B股市場的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。未來5年中國的經(jīng)濟增長率仍將保持年均7.3％的水準，到2010年國內(nèi)生產(chǎn)總值將比2000年增長一倍。英國《經(jīng)濟學(xué)家》研究報告也預(yù)測，未來5年中國年均吸收的外國直接投資將達到576億美元，占全球份額的6.5％。由此可見，作為全球最有潛力的經(jīng)濟體，中國GDP的高增長有望為B股的發(fā)展奠定堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

　　開放B股市場的政策除了吸引更多的外國投資者目的之外，還希望為境內(nèi)擁有外匯的居民開辟一條新的投資渠道，以促進市場的發(fā)展。眾所周知，在國際比較分析中，如果一個國家的經(jīng)濟增長情況最佳或者處于方向逐漸好轉(zhuǎn)的周期之中，則股票市場的基本趨勢就會增長得最為快速，并為市場參與者提供顯著的收益。發(fā)展中的B股市場必將吸引越來越多的全球資產(chǎn)分布型投資者介入。

　　隨著2001年以來美國聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率以及港幣利率的逐級下調(diào)，它們相對B股市場的比價效應(yīng)、刺激和滯后作用，終將在中線上漲和長期趨勢中體現(xiàn)出來。

　　在歷史上最長的增長期過后，美國已經(jīng)處于衰退的邊緣。加上“9.11”恐怖襲擊事件的沖擊，逼迫美國聯(lián)邦儲備局2001年以來連續(xù)10次下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率。隨著11月6日將利率下調(diào)0.5個百分點，聯(lián)邦基金利率只為2％，貼現(xiàn)率僅為一厘半。其中，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)處于61年以來的最低水平！香港由于實行聯(lián)系匯率制度，因此利率政策一向追隨美國，港元利率1月3日至11月6日也連續(xù)10次下調(diào)。此外，針對全球24家主要金融機構(gòu)的調(diào)查顯示，美聯(lián)儲年內(nèi)還將在12月11日第11次降低聯(lián)邦基金利率0.25個百分點，從而僅剩下1.75％的水平。

　　在美元、港元以及中國主要外幣幣種存款利率大幅度、高頻率調(diào)低的大背景之下，它們對于大陸廣大外匯儲蓄存款居民而言，相對收益率勢必會下降，而B股市場的“相對價值?應(yīng)將更加凸顯出來。因為上證B股市場的結(jié)算幣種為美元，而深證B股結(jié)算幣種則為港元，所以，在理論上，美國聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率及港幣利率的下調(diào)，對B股市場而言屬于重大利好因素。但是，由于B股自從2001年5月28日以來，就一直處于中線下跌趨勢之中，因此市場對重大利好存在“反應(yīng)不足?的非理性現(xiàn)象。當(dāng)然，美元、港幣和中國境內(nèi)主要外幣幣種存款利率大幅度、高頻率的下調(diào)及其影響，最終會在B股市場下一輪的中線上漲行情以及長期趨勢中充分體現(xiàn)出來，甚至轉(zhuǎn)而出現(xiàn)過度反應(yīng)。

　　作為對外開放的重要窗口，B股市場將成為外資介入中國股市、進行戰(zhàn)略投資或者收購兼并的主要渠道

　　中國將在2001年12月11日正式成為會員，從而逐漸遵循國際通行方式吸引外資。但是，根據(jù)中國加入WTO的承諾，外資全面介入A股市場在相當(dāng)長的時間內(nèi)依然有多種限制。因此，至少在5年之內(nèi)或者人民幣自由兌換之前，B股市場將繼續(xù)成為外資介入中國股市的主要渠道。作為人民幣特種股票，B股就是中國股市上惟一對外資開放的投資工具，也是惟一沒有進出限制的市場，從而理應(yīng)繼續(xù)成為證券市場對外開放的窗口。當(dāng)然，外資進入B股市場的目的除了進行投機炒作攫取差額利潤之外，收購兼并中國企業(yè)、以策略投資者身份參與經(jīng)營管理、進行產(chǎn)業(yè)布局也將成為大趨勢。2001年上半年，在B股市場上具有外資法人股的公司已達15家，其中滬市有4家，深市有11家。同時，共有12家公司同時發(fā)行A股和B股，純B股公司則有瓦軸B、帝賢B、粵華包B。其中，江鈴B、長安B、海航B股、茉織華、氯堿B股、東信B股、耀皮B股都具有外資股東的背景。此外，輕騎B股也已經(jīng)和印尼韓氏集團簽訂合同，正在進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)重組。另一方面，隨著《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》的頒布及其實施，相信也會有越來越多的外資企業(yè)在B股市場發(fā)行上市。越來越多的外商投資企業(yè)發(fā)行B股并上市，勢必會成為市場上一道亮麗的風(fēng)景線。B股市場不僅是中國股市國際化的象征，而且可以為廣大投資者創(chuàng)造各種潛在機會。

B股市場是中國進行各種金融創(chuàng)新活動的試驗場

　　自從1992年成立以來，有關(guān)方面已經(jīng)在B股市場衍生產(chǎn)品及其它創(chuàng)新活動上做了一系列積極探索。1995年，深南玻B成功地發(fā)行B股可轉(zhuǎn)換公司債券，深圳蛇口招商港務(wù)在新加坡進行了第二上市試點，上海、深圳的4家公司還進行了將B股轉(zhuǎn)為一級ADR在美國柜臺市場交易的試點。1997年9月，東電B股成為第一家行使超額配售權(quán)的B股公司。此外，2000年各方面也曾經(jīng)提出在B股市場上進行股票回購、上市公司A、B分立或者合并的主張。2001年以來，隨著B股市場對境內(nèi)居民的開放，以B股市場為基礎(chǔ)進行金融創(chuàng)新活動的呼聲也越來越多。

　�、�2001年3月8日，瑞銀華寶德威中國研究部主管張化橋曾經(jīng)透露，一些境外機構(gòu)正考慮針對B股市場開發(fā)一些金融衍生產(chǎn)品，如挑選一些績優(yōu)公司打包上市等。

　�、诜▏�興業(yè)環(huán)球證券副總裁李松慈也表示，公司曾經(jīng)考慮針對香港專業(yè)投資者用B股發(fā)行高息票據(jù)，只是存在審批的問題。

　�、蹞�(jù)悉，在1997年香港股市出現(xiàn)紅籌股熱潮的時候，就曾經(jīng)推出過B股認股證。2001年5月29日，里昂證券又率先推出第一只在盧森堡上市的B股認股證。它以9只B股組成的組合推出，整批認股證的發(fā)行額度為5764萬元，年期半年，主要客戶對象為歐洲機構(gòu)投資者。

　�、鼙娝�周知，一段時間以來要求試點QFII、QDII的呼聲日漸高漲，但相信它們都必須以B股市場的經(jīng)驗教訓(xùn)作為參考。正如中國證監(jiān)會首席顧問梁定邦3月6日表示的那樣，“可能會開放合格的外資法人機構(gòu)（QFII），但是但是還得觀察上半年B股實際交易情況，最快要7、8月以后，政府才可能有具體措施。

　　⑤展望未來，在A、B、H股市場最終要合并的大前提下，相信A、B股的合并還將成為A、H股合并的試金石。

　　整體而言，B股已經(jīng)、并將繼續(xù)成為中國證券市場進行各種金融創(chuàng)新活動的試驗場，并有望給投資者帶來相應(yīng)的機遇。

　　關(guān)于B股市場新增投資主體的可行性分析

　　除了以攫取差額利潤為目的的國際游資之外，2001年在B股市場上已經(jīng)“勝利大逃亡?的外資股東或者策略投資者，未來尚有望卷土重來。由于B股的原始定位是“境內(nèi)上市外資股?，因此它們的一個重要特征，就是通常擁有外資發(fā)起法人股東。對此，中國證監(jiān)會2000年9月1日曾經(jīng)發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)上市外資股（B股）非上市外資股上市流通的通知》，規(guī)定B股外資發(fā)起人自公司成立3年后經(jīng)批準可以上市流通。在國際市場上，策略性投資者的鎖定期通常也都只有一、兩年。2001年2月12日以來，在B股市場平均最大漲幅一度高達236％的有利條件下，以中集B、粵高速B、江鈴B為代表的外資股東紛紛在高位趁機減持。當(dāng)然，隨著B股市場5月28日以來的最大跌幅已為48％，相信未來會有一批具有戰(zhàn)略眼光的境外投資者重返B股市場。

　　為了分享中國經(jīng)濟高增長和對外開放的成果，以新興市場基金、亞洲基金、遠東基金等為代表的一批境外基金，未來有望成為B股市場的主流投資者。它們主要包括英國最大的保險公司商聯(lián)集團創(chuàng)建的中國指數(shù)基金、CMGCH中國基金、巴克萊國際基金旗下的中國基金、ValuePartnersLtd.旗下的宏利中華威力基金、香港景順中國基金以及CMG首源新紀元中國基金。

　　之所以認為B股市場未來依然有機會成為全球收益率最高的市場，其中一個最根本的原因，就是B股市場無論如何尚未向境內(nèi)機構(gòu)投資者開放！為什么B股市場允許外資介入、允許港澳臺資本介入、允許境內(nèi)居民介入，就是不允許境內(nèi)機構(gòu)投資者介入？在中國加入WTO的條件下，在理論上可以預(yù)期B股市場總會有一天向境內(nèi)機構(gòu)投資者全面開放，并將導(dǎo)致另外一輪爆炸性上漲行情。正如CMG首源投資董事劉央2001年4月份指出，B股市場并沒有機構(gòu)投資者，因為它只開放一般投資者，保險基金不允許投資，社會保障基金也不可以投資，但是當(dāng)開放式基金推出后，將有更多的資金流入；而B股市場亦正在增加透明度和質(zhì)量，以吸引機構(gòu)投資者入市。

　　2001年5月28日－6月1日，陳東征曾經(jīng)在首屆基金管理公司獨立董事培訓(xùn)班上表示要考慮設(shè)立“B股基金。對此，據(jù)了解也有基金管理公司或者證券公司曾經(jīng)積極研究、設(shè)立、提交B股基金的方案。展望未來，在B股市場定位逐漸明朗的前提下，也不排除中國最終推出B股基金的可行性。

　　無論將來和A股市場合并與否，B股及其和A股、H股市場的聯(lián)動效應(yīng)都將繼續(xù)給廣大投資者提供獨特的盈利機會

　　在可以看得見的將來，B股市場仍然將成為境外投資者介入中國股市，以分享中國經(jīng)濟增長的主要渠道。根據(jù)Morn-ingStar的統(tǒng)計，投資中國股票比例達到和超過2％的美國基金共有78家，主要投資對象為H股、紅籌股和ADR。不過，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展、加入WTO及其資本市場的開放、2008年第29屆奧運會的主辦，未來境外機構(gòu)投資者進入B股市場的比例將會顯著增加。

　　由于B股市場和A股市場面臨相同的宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、政策和投資者行為背景，所以它們之間存在顯著的“聯(lián)動效應(yīng)?。1993年至2000年，中國B股市場年均收益率為17.49％，A股市場年均收益率是22.19％，而A股和B股年均收益率之間的相關(guān)系數(shù)高達0.78。其中，基于股票價格之間的聯(lián)動效應(yīng)，估計同時發(fā)行A股和B股的公司將繼續(xù)為投資者提供各種機會。

　　實證分析表明，B股和H股、紅籌股市場之間，也經(jīng)常存在具有可操作性的聯(lián)動效應(yīng)。不論是20世紀90年代初期的B股熱潮、1997年香港回歸之際的H股、紅籌股狂熱，還是2001年以來B股、H股和紅籌股之間的杰出表現(xiàn)，都曾經(jīng)為“全球資產(chǎn)分布型?投資者提供舞臺。在6月1日之后，B股市場步入中線調(diào)整，反映H股的中國企業(yè)指數(shù)和紅籌股指數(shù)卻在“同股同權(quán)?以及合并的預(yù)期中暴漲，顯著跑贏香港恒生指數(shù)。隨著中國正式加入WTO，已經(jīng)和國際接軌的B股市場未來將會更加顯著地受到H股和紅籌股的影響。

　　除了已經(jīng)同時發(fā)行A股和H股的22家上市公司之外，隨著越來越多的香港上市公司北上發(fā)行A股，未來H股、A股和B股之間的聯(lián)動效應(yīng)將會越來越大。

　　當(dāng)然，換一個角度來看，即使B股和A股甚至H股5至7年之后逐漸合并，它們還是有望提供重大機遇。長期以來，B股市場一直處于在A股、H股夾縫之間求生存的尷尬境地。隨著中國加入WTO、B股市場開放以及人民幣自由兌換，相信同一上市公司的股票在A、B市場上存在較大價格差異的情況將逐漸縮小。從大的趨勢講，B股和A股市場之間的并軌，也會隨著各種條件的成熟而逐漸實現(xiàn)。正是因為同一公司A、B股之間的價格將逐漸趨于一致，而B股的價格顯著低于A股，所以就有望為B股的長線投資者提供重大套利機會。



作者：國泰君安證券研究所莫言鈞加入時間：2004-7-1

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