駁斥股利與股價無關(guān)論

　　內(nèi)容摘要：證券投資理論中有種觀點認為，股利對于股價的變動沒有影響。本文對這種觀點進行了剖析，認為上市公司與股東不是同一個利益主體，公司獲利與投資者收益不是一回事，并通過實證研究等方法論證股利是股價變動的重要因素之一。當前證券市場建設(shè)的主要任務(wù)就是要提高上市公司質(zhì)量，提高公司對股東的回報率，這樣才能鼓勵投資行為、抑止過度投機。  關(guān)鍵詞：證券市場 股利政策 股票價格

　　在投資理論中有種頗為流行的觀點：股票市場價值與股利政策不相關(guān)，即股利分配（上市公司給股東發(fā)放股利無論多與少）對公司的市場價值（或股票價格）不會產(chǎn)生影響。這種觀點的代表是默頓·米勒和費朗哥·莫迪利亞尼。在1958年，兩人發(fā)表的論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中認為，“股利政策對股東在公司中投入的資本價值不發(fā)生影響”。這在國內(nèi)各類證券投資書刊中也有廣泛介紹，我們姑且將其稱之為“無關(guān)論”。但事情果真如此么？我們認為這種觀點是有欠缺的，現(xiàn)分析說明如下：

　　“無關(guān)論”認為，“公司的股權(quán)價值與公司未來收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和”。問題的關(guān)鍵就在于，“無關(guān)論”把公司的收益與股東的收益混為一談，只講公司收益，不講股東收益。然而上市公司與其股東并不是同一個利益主體。上市公司的獲利能力再強，預(yù)期收益再多，但一分錢也不肯給股東，這種上市公司的股票對股東還有什么意義呢？對投資者而言，所持股票的價值，只與這個股票所能帶來的收益有關(guān)，而不是這個公司的利潤。盡管股利來源于公司利潤，公司的利潤多，股利才有可能多，但這只是提供了可能性，兩者畢竟不是一回事。公司在獲取的利潤中肯給股東多少股利，這才決定了股票的價值，并影響了股票的價格，而決不是無關(guān)。至于后一句“公司股利總額應(yīng)等于……”，應(yīng)該明確的是：如果講的是以股東的預(yù)期收入計算股票的理論價值，那是對的。但此處顯然還是指的是公司的預(yù)期收入而非股東的，不然就不必講追加投資了。

　　“無關(guān)論”還有個重要論點就是，“如果公司決定提高當前股利的水平，就會降低公司為產(chǎn)出未來收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金�！币粋�經(jīng)營良好的公司，完全可以既有追回投資的能力，又能支付足夠的股利，兩者并不矛盾。而“無關(guān)論”卻把這種有著許多種選擇方案的決策問題，硬性歸結(jié)為非此即彼的關(guān)系，這就過于內(nèi)外籌資的關(guān)系，有一系列的相關(guān)政策與財務(wù)規(guī)定，影響因素很多，并非這么簡單而又機械。

　　“無關(guān)論”還認為公司減少當年股利支付，可增加投資，增強公司今后的盈利能力，提高公司的預(yù)期收益，也就提高了今后可分配的股利總額，所以“無論哪種情況，股利政策的變動都只影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布（意思就是減少現(xiàn)在的，就會增加今后的——筆者注），而不會改變現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，也就不會改變股權(quán)價值�！�

　　“無關(guān)論”又一次向我們提出了一個非此即彼的奇怪模式。現(xiàn)在股利少給了，公司資金多了，以后就一定能發(fā)展好么？且不說一些公司高管中的個別腐化分子拿了公司的資金揮霍浪費、貪挪用，更有一些上市公司頭腦發(fā)熱，將輕易籌集來的巨額資金草率投資、連連失誤，或被母公司肆意鯨吞，短短幾年時間就虧損累累，由富甲一方變成了ST、乃至退市。

　　即使公司增加了盈利，但這仍然是公司的盈利，而不是投資者的收益。如果公司仍不肯多給股利（這是很可能的），那么這種公司的發(fā)展，對中小股東是毫無意義的，對股票的價值還是價格都不會有正面的影響。就好比老板壓低工人工資，說等以后工廠發(fā)展了，利潤多了，就可以多發(fā)工資。幾年后，工廠是發(fā)展了，老板由百萬富翁變成了千萬富翁，而工人工資卻還是按最低標準，因為老板還想變成億萬富翁。這種工廠的發(fā)展，對于工人也是毫無意義的。所謂“現(xiàn)在股利給少了，以后的預(yù)期就會增加”，不過是一張沒有任何根據(jù)的空頭支票。連現(xiàn)在都不舍得給，將來就會變得慷慨么？“無關(guān)論”顯然有些一廂情愿了。

　　“無關(guān)論”認為“公司當年不支付股息，則股票價格保持不變，股東可出售一部份股票來獲取資本利得收入，股東位置不變�！边@個價格不變，不知從何談起。股票作為權(quán)益證券，如果不付息，其理論價格則為零；其市場價格，除個別強勢股票有可能不變，更多的則是下沉。再說股東靠出售所持股票獲利，就減少了他的持股量，也就減少了他在公司的權(quán)益，怎么會股東位置不變？更何況他出售這種股息都發(fā)不出來的股票能否獲利，實在是令人懷疑。

　　共2頁: 1 [2] 下一頁 論文出處(作者):

　　對證券投資技術(shù)分析理論的再認識

　　不良資產(chǎn)證券化的國際比較

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