證券市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)及其博弈分析

證券市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)及其博弈分析 摘　要　羊群效應(yīng)是證券市場(chǎng)的一種異象，它對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，效率有很大影響。在國(guó)外的研究中，信息不對(duì)稱、經(jīng)理人之間名聲與報(bào)酬的競(jìng)爭(zhēng)是羊群行為的主要原因，文章對(duì)個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群行為進(jìn)行了理論、博弈分析，從另一個(gè)角度揭示這一異象的原因與影響。
　　關(guān)鍵詞　行為金融　羊群效應(yīng)　投資者行為

　　金融市場(chǎng)中的“羊群行為”(herd be?鄄haviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。
1　羊群效應(yīng)的原因研究
　　關(guān)于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學(xué)家認(rèn)為是人類理性的有限性，心理學(xué)家認(rèn)為是人類的從眾心理，社會(huì)學(xué)家認(rèn)為是人類的集體無意識(shí)，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家則從信息不完全、委托代理等角度來解釋羊群行為，歸納起來，主要有如下幾種觀點(diǎn)：
１．１　由于信息相似性產(chǎn)生的類羊群效應(yīng)
　　Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應(yīng)，在交易活動(dòng)中則表現(xiàn)為羊群行為。
１．２　由于信息不完全產(chǎn)生的羊群效應(yīng)
　　信息可以減少不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確、及時(shí)和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤(rùn)或者避免重大的經(jīng)濟(jì)損失。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同機(jī)構(gòu)投資者相比。由此導(dǎo)致的直接后果是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者獲得更多的有效信息，個(gè)體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利地位。個(gè)體投資者為了趨利避險(xiǎn)、獲得更多的真實(shí)經(jīng)濟(jì)信號(hào)，將可能四處打探莊家的“內(nèi)幕消息”，或是津津樂道于“莫須有”的空穴來風(fēng)，在更大程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)的追風(fēng)傾向。
　　而實(shí)際上即便是機(jī)構(gòu)投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，假設(shè)每個(gè)投資者都擁有某個(gè)股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結(jié)果或是通過私下渠道所獲得;另一方面，即使與該股票有關(guān)的公開信息已經(jīng)完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但可以通過觀察別人的買賣行為來推測(cè)其私有信息時(shí)，就容易產(chǎn)生羊群行為。盡管機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者處于信息強(qiáng)勢(shì)，但是由于機(jī)構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個(gè)人投資者更容易發(fā)生羊群行為。
１．3　基于委托代理產(chǎn)生的羊群效應(yīng)
１．3．1　基于委托代理人名譽(yù)的羊群效應(yīng)
　　Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對(duì)名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。
　　代理人1在得到“收入為高”的信號(hào)后進(jìn)行投資。由于代理人2關(guān)心的是他的名聲，不論信號(hào)如何，都會(huì)采取和代理人1一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加;如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號(hào)，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人2會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號(hào)差異。
　　如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號(hào)將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì)體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗�有投資經(jīng)理都會(huì)跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)椋�后面的投資經(jīng)理的投資行為會(huì)因?yàn)榈谝粋�(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。
１．3．2　基于代理人報(bào)酬的羊群效應(yīng)
　　如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對(duì)于別的投資經(jīng)理的投資績(jī)效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無效(Brennan,1993)。
　　Maug(1996)等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而增加，隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息�；鶞�(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合�；�于前面的信息不充分的羊群效應(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)�，如果他的投資績(jī)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jī)效，他的報(bào)酬將受到影響。
2　羊群效應(yīng)中的博弈分析
　　羊群效應(yīng)的產(chǎn)生源于個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其個(gè)人利益的考慮，因此，用博弈論的方法，我們可以更深刻的了解羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因。
2.1　機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資之間的博弈
　　機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的博弈實(shí)際上可以看做智豬博弈的一種變形，我們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都投資于股市，機(jī)構(gòu)投資者由于資本較大，如果依據(jù)正確的信息投資，可以得到100的利益，而個(gè)人投資者依據(jù)正確的信息投資只可以得到5的利益，雙方都可以選擇收集并分析信息，由此而產(chǎn)生的費(fèi)用為20，也可以簡(jiǎn)單的只收集對(duì)方的行動(dòng)信息而跟隨，這樣產(chǎn)生的費(fèi)用為1，雙方都放棄收集信息，產(chǎn)生效用為零。如果機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者都采取收集信息并分析的行為，那么機(jī)構(gòu)投資者將得到利益為（100－20＝80），個(gè)人投資者則可以得到（5－20＝－15），若機(jī)構(gòu)投資者收集信息，個(gè)人投資者跟隨，產(chǎn)生的利益為，機(jī)構(gòu)投資者（100－20＝80）,個(gè)人投資者（5－1＝4），如反之，則利益分別為－15，99，由此產(chǎn)生以下利益矩陣：

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