析“縮股”與“配售”

析“縮股”與“配售” 關(guān)于國有股減持與非流通股流通問題，已有不少建議和爭論。其中最具代表性同時也最有影響和最有廣泛認(rèn)同度的主要集中于兩類：“縮股減持”和“（向?qū)��?yīng)流通股）配售”。一些人認(rèn)為（如張衛(wèi)星先生等），相對于“配售”方式，“非流通股縮股或流通股擴股”更有道理，更合適。另外一些人（如華生教授等）則認(rèn)為“競價配售”更合理。

　　強調(diào)“縮股減持”的歷史主義取向固然不錯，它也為本人所全力維護。但“縮股流通相對配售而言更合適”這類觀點以至論證，有相當(dāng)?shù)钠�面性�?/P>

　　事實上，“縮股減持”以及“向?qū)��?yīng)流通股配售”，它們是國有股減持過程中在兩個不同階段上可供選擇的“子方案”，兩者并不矛盾，可以共存。這就是說，國有股減持至少存在四種組合：“不縮股＋不向?qū)��?yīng)流通股配售”、“不縮股＋向?qū)��?yīng)流通股配售”、“縮股＋不向?qū)��?yīng)流通股配售”以及“縮股＋向?qū)��?yīng)流通股配售”。

　　這里，我們將簡要分析這兩種不同側(cè)重的“減持－流通”子選擇構(gòu)成的諸多組合性“減持－流通”對不同主體的不同效應(yīng)，然后再簡要看看“縮股減持”和“向?qū)��?yīng)流通股配售”二者的依據(jù)和理由。

　　一、樣板公司

　　為分析簡潔、直觀，我們選擇對以下典型上市公司進行假設(shè)性分析。這種具體數(shù)值假定并不影響我們的這里分析結(jié)論（實際市場平均水平僅在量上存在不大的差異，而無質(zhì)的逆轉(zhuǎn)差別）。

　　假定某上市公司，國有股（包括國有法人股，下同）股東總體投入為6000萬元綜合性資產(chǎn)（評估公允于否暫且不論），并由此獲得6000萬股國有股。國有股投資成本為1元／股。

　　公眾股股東對公司資本金的總體貢獻是1.8億元現(xiàn)金，并由此取得3000萬股公眾股。公眾股認(rèn)購價為6元/股。暫不考慮公眾投資者相互之間的易手成本、交易傭金以至印花稅等。（據(jù)《中國證券期貨年鑒2001》，我國A股歷年發(fā)行股票的平均溢價為1：5.9元；而發(fā)行H、N股的平均溢價為1：2元左右。據(jù)張衛(wèi)星先生等人調(diào)研，國際市場市凈率平均水準(zhǔn)約在2倍左右。）

　　這樣，上市公司每股凈資產(chǎn)為：（1＊6 2＊1）／3＝2.67元／股。

　　假定平均每年每股收益為0.21元（凈資產(chǎn)收益率8％），全部分紅，公積金積累不持續(xù)增加。當(dāng)前公眾股價格在7元／股左右（市盈率水平33倍左右）。

　　到目前為止，部分國有股（包括國有法人股）私下轉(zhuǎn)讓價均在每股凈資產(chǎn)值附近，即2.67元／股左右。于是，國有股總體平均投資收益率為：（2.67-1）/1=167%，不算現(xiàn)金紅利收益。

　　公眾股總體平均投資收益率為：（7-6）/6=16.67%，不算現(xiàn)金紅利收益。

　　二、“縮股”與“配售”不同組合方式的不同效應(yīng)

　　現(xiàn)在考慮兩類國有股減持方式：“縮股減持”與“向?qū)��?yīng)流通股股東配售”，組合搭配，對比分析不同組合方式對不同利益群體的不同影響。

　　“縮股減持”的關(guān)鍵：縮股比例的確定

　　（1）范例分析：按3：1比例縮股

　　縮股比例3：1的來由：我們采信張衛(wèi)星先生等人的調(diào)研材料，國際上IPO平均溢價水平在2倍左右，并按此回算國有股持籌成本應(yīng)為公眾股的1/2，即3元/股，這樣縮股后，總股本變?yōu)?000 3000=5000萬股，每股凈資產(chǎn)變?yōu)?.80元。

　　縮股后，若國有股繼續(xù)按新的每股凈資產(chǎn)減持，其總體平均收益水平為：（4.8-3）/3=60%，不算現(xiàn)金紅利收益。此時，按減持對象之不同，這種情形又分為三種情況：

　　A、若縮股后國有股直接到二級市場上與現(xiàn)有公眾股同價流通，受讓對象不特定，則國有股股東的總體平均投資收益率水平一般要高于“按新的每股凈資產(chǎn)減持的收益水平”——60%.公眾股的價格一般會較目前7元水平繼續(xù)下降。這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對目前水平進一步下降（即低于16.67%），甚至很可能出現(xiàn)整體虧損（即股價低于公眾股認(rèn)購成本7元/股的可能性很大）。在目前市場中，國有股股東則無論如何也不會出現(xiàn)虧損——凈資產(chǎn)為4.8元的公眾股價格低于3元／股的概率幾近于零。

　　B、縮股后，不是對應(yīng)地向公眾股股東配售，而是對所有的投資者“一視同仁”地以新的凈資產(chǎn)值為價配售，然后再在目前公眾股市場上流通。這種情形下，國有股股東的總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；同樣，公眾股價格一般會較目前7元/股水平下降，這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對目前水平進一步下降，即低于16.67%，甚至很可能出現(xiàn)整體性虧損（即股價很容易低于7元）；而受讓國有股配售的投資者一般則不會出現(xiàn)虧損——在中國證券市場中凈資產(chǎn)為4.8元的公眾股價格低于4.8元／股的概率相對非常小（這有點類似于認(rèn)購新股情形）。比較發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有公眾股股東與以縮股后的凈資產(chǎn)為價受讓國有股的投資者處于風(fēng)險收益完全不對等地位。為國有股增值具有直接而重大貢獻的公眾股股東遭到國有股股東的總代表——政府的遺棄和歧視，處于相對糟糕得多的境地；而那些對國有股增值沒有直接重大貢獻、拿著錢等便宜（如同目前的新股配售一般）的人卻收到國有股股東的總代表——政府的厚愛和優(yōu)待。天下哪有這般的道理？

　　C、縮股后，向?qū)��?yīng)的公眾股股東按凈資產(chǎn)值配售，然后在目前公眾股市場上直接流通。這種情形，國有股總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；對于公眾股而言，由于自動并價，公眾股股東總體投資收益率水平無直接變化（由于資金分流，有間接的沖擊）。公眾股股東的總體平均投資收益率水平仍大體為16.67%略少，股票價格將下降到（4.8＊2000 7＊3000）／5000＝6.12元／股，（市盈率下降到29.14倍）。對于流通股股東而言，這是一種比較理想的情形。

　　（2）縮股比例的變動，以及變動對公眾股股東和流通股股東的不同影響

　　上述3：1的縮股比例完全可以任意變動。顯而易見，縮股比例只要介于（1：1，6：1）之間，即縮股比例只要大于1：1并小于發(fā)售公眾股的溢價倍數(shù)，國有股縮股后，按凈資產(chǎn)值減持，國有股股東的總體投資收益率水平都為正。即，在這個區(qū)間中縮股減持國有股股東的“投資”均不會不發(fā)生虧損。

　　公眾股股東與國有股東處于相同整體投資收益率水平的縮股比例是6：1，或者說“發(fā)售公眾股的價格與發(fā)售國有股的價格之比”。只要縮股比例小于該值，而無論縮股比例如何變動，公眾股股東的相對劣勢地位都不會改變。不同的縮股比例以及不同的受讓對象和上市流通方式，只是在決定著流通股股東群體進一步的不同劣勢程度�！∥覀兛梢园l(fā)現(xiàn)，是否向?qū)��?yīng)流通股股東配售，是決定“流通股股東利益是否會受到進一步損害”的關(guān)鍵。無論是否縮股減持，無論減持價格如何，只要減持對象為“非對應(yīng)流通股股東”，流通股股東的利益就會遭受進一步的損害；在滿足“向?qū)��?yīng)流通股股東減持”的前提下，無論是否縮股減持，相對流通股股東而言，國有股股東的投資收益都是豐厚而巨大的；無論是否向?qū)��?yīng)流通股股東減持，無論是否縮股減持，相對國有股股東而言，流通股股東的投資收益都是微薄的，甚至可能會遭受或大或小的整體性虧損。要特別指出的是，這些狀況不是針對局部，而是針對十多年中國股票市場整體而言。

　　從這里的分析我們可以清晰地看到，公眾股股東群體現(xiàn)在爭取的不是國有股股東那豐厚而巨大的收益，而是爭取自己利益不遭受進一步的損失，他們最渴望得到的不過是希望保住那么一點極其微薄的收益（這一微薄收益甚至未必可以整體彌補他們向國庫提供的印花稅和向券商提供的交易傭金）。

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