中國上市公司隱性契約與資本結(jié)構(gòu)的實證分析

中國上市公司隱性契約與資本結(jié)構(gòu)的實證分析 隱性契約的存在使企業(yè)進行融資決策時需要考慮除股東、債權(quán)人、管理者之外的其他利益相關(guān)者——企業(yè)顧客的影響。本文通過隱性契約與資本結(jié)構(gòu)實證檢驗，并結(jié)合中國上市公司的實際情況，分析了隱性契約對企業(yè)融資政策的影響，得到的結(jié)論是：上市公司的專用性資產(chǎn)比重以及隱性負債義務(wù)的履行對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。
隱性契約 專用性資產(chǎn) 隱性負債 資本結(jié)構(gòu)

一、引言
克萊因 (1992)的不完全契約理論認為，不完全契約產(chǎn)生的原因是由于不確定性的存在，以及契約簽訂之后較高的考核費用。而不完全契約的存在必然導(dǎo)致隱性契約的存在。契約關(guān)系已經(jīng)成為現(xiàn)代信用經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)。交易雙方只有在相互信任的基礎(chǔ)上才會簽訂契約，既包括顯性契約，又包括隱性契約。隱性契約不能以明確的形式出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是以默契的基礎(chǔ)、以履行隱性承諾為要求的隱含在正式契約中的那部分內(nèi)容。
隱性負債是隱性契約的表現(xiàn)形式之一。商品交易完成后，服務(wù)所有權(quán)并未隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，這便形成了企業(yè)對顧客的隱性負債。這種負債以顧客滿意為要求，只要企業(yè)沒有滿足向顧客所作承諾，顧客滿意度沒有達到100%，企業(yè)就存在對顧客的負債(程宏偉，2005)，即隱性負債。企業(yè)若在將來某一期間出現(xiàn)財務(wù)危機或異常狀況，企業(yè)繼續(xù)履行隱性契約的可能性降低，導(dǎo)致企業(yè)的聲譽和未來持續(xù)發(fā)展能力下降。同時，企業(yè)為了使隱性契約行之有效，通常進行專用性資產(chǎn)投資向顧客傳遞企業(yè)履約能力的信號。所謂“專用性”特指專門為支持某一特定的團隊生產(chǎn)而進行的持久性投資，并且一旦形成，再改作他用，其價值將大跌(楊瑞龍，2001)。這部分投資雖然是一種沉沒成本，未來變現(xiàn)能力較差，但通過向顧客傳遞履約的信號，企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量可能增加，內(nèi)源融資能力可能得到提高。
傳統(tǒng)財務(wù)理論是從股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的角度來研究企業(yè)的融資策略，而忽視了對其他利益相關(guān)者的分析。在企業(yè)價值最大化原則下，企業(yè)其他利益相關(guān)者——顧客也是影響企業(yè)融資決策的一個重要方面。實際上，顧客和企業(yè)的交易不僅是簡單的完全顯性契約交易，而且是顯性契約中隱藏著的隱性契約交易。那么企業(yè)對顧客隱性契約的履行會對企業(yè)融資決策實際產(chǎn)生怎樣影響？專用性資產(chǎn)比例與企業(yè)融資決策的關(guān)系又如何？本文將以2004年至2005年中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，考察隱性契約對上市公司融資決策產(chǎn)生的影響。
國內(nèi)外的學(xué)者對隱性契約進行了研究，并得到不同的結(jié)論。Cornell、Shapiro(1987)提出企業(yè)通過資本結(jié)構(gòu)向顧客傳遞履行隱性契約的承諾，隱性契約將導(dǎo)致較為保守的融資政策。Hexter和Lawrence (1998)等人的實證結(jié)果表明隱性契約對企業(yè)的財務(wù)政策有影響，并認為較多關(guān)注非投資人利益的企業(yè)，其融資政策比較保守。Zingales(2000)認為財務(wù)危機表現(xiàn)為公司可能被清算，即能夠取消隱性契約的有效性，從而減少顧客繼續(xù)投資的動機。為了使這種隱性的承諾生效，企業(yè)通常維持較高的負債比率，這使得企業(yè)看起來在長期內(nèi)不會被破產(chǎn)清算。所以如果企業(yè)采用積極的財務(wù)政策，則向外界傳遞了有信心履行隱性契約的信號。
楊瑞龍(2001)得出結(jié)論，隱性契約對公司的財務(wù)政策沒有影響。王永海、范明(2004)的實證結(jié)果表明，資產(chǎn)專用程度高的公司會有高負債比例的資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)專用程度低的公司會有低負債比例的資本結(jié)構(gòu)。程宏偉(2005)認為專用性投資是企業(yè)傳遞履約動機與履約能力信息的重要通道，受資產(chǎn)專用性與隱性負債引發(fā)的高債務(wù)融資成本的雙重約束，專用性投資應(yīng)主要依靠權(quán)益融資。其實證研究表明，專用性投資強度與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)，隱性契約對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
二、實證分析
(一) 樣本選取及變量選取
1. 樣本選取
本文以中國上市公司為研究樣本。為克服截面數(shù)據(jù)受宏觀環(huán)境影響而形成的片面性，本文選取2004年~2005年連續(xù)2年上市的公司進行實證分析。在樣本的選取中，遵循以下原則：(1) 不考慮金融類上市公司，金融類公司由于其自身的特殊結(jié)構(gòu)一般被剔除；(2) 需要連續(xù)2年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。最終得到1349家上市公司2年的數(shù)據(jù)，共計樣本2698個。數(shù)據(jù)來源于Wind咨詢。
2. 變量選取
基于以上理論的分析，專用性投資是檢驗隱性契約與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的最有力的變量之一。我們以固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量資產(chǎn)專用性的強度，原因在于作為專用性投資的這部分資產(chǎn)具有較強的專用性，特別是品牌投入這部分無形資產(chǎn)，替代性及變現(xiàn)能力較差。另外，由于隱性負債無法直接計量，本文采用對履行隱性負債的直接后果——經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量作為替代變量，因為隱性債務(wù)的履行將最大程度地滿足顧客的需求，并擴大市場占有率，進而引起經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的增加。
為了更好的檢驗隱性契約對融資政策的影響，需要引入相關(guān)的控制變量�？紤]財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性，變量選取及定義如下：
表1 變量定義
主要變量 變量定義
資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負債率Y＝總負債／總資產(chǎn)
資產(chǎn)專用性強度 專用性資產(chǎn)比X1＝(固定資產(chǎn)凈值 無形資產(chǎn) 在建工程)/總資產(chǎn)
隱性負債 每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量X2=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總股本
企業(yè)成長性 資產(chǎn)增長率X3= (期末總資產(chǎn)－期初總資產(chǎn))/ 期初總資產(chǎn)
資產(chǎn)變現(xiàn)能力 流動比率X4=流動資產(chǎn)/流動負債
稅收庇護 非負債稅盾X5=累計折舊/總資產(chǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu) 非流通股比率X6=非流通股股本/總股本

(二) 研究假設(shè)
在以往學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)：
1．專用性資產(chǎn)同資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。
由于信息不對稱，隱性契約的存在使顧客對企業(yè)的隱性承諾持懷疑態(tài)度。企業(yè)通過固定資產(chǎn)投入以及廣告支出等向顧客傳遞履約的信號。專用性投資使企業(yè)固定資產(chǎn)(包括無形資產(chǎn))的比例上升，增強了消費者對企業(yè)綜合實力的信心，提高了企業(yè)的聲譽，也提高企業(yè)履行隱性契約的可信度。王永海、范明(2004)認為負債杠桿效應(yīng)的強度主要取決于投資機會的預(yù)期報酬，資產(chǎn)的專用性程度越高,投資機會的預(yù)期報酬也越高，負債的杠桿效應(yīng)越強。因此，資產(chǎn)的專用性程度的公司有較強的使用負債的動機。
2．隱性負債的履行同資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)。
根據(jù)啄食定理，企業(yè)融資的最優(yōu)次序應(yīng)該是先進行內(nèi)源融資，然后進行外源融資。而企業(yè)內(nèi)源融資能力的強弱取決于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的大小，并非營業(yè)利潤。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量在相當程度上受企業(yè)產(chǎn)品市場占有率的影響，而市場占有率又是由顧客對消費企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度決定的。顧客滿意程度與企業(yè)隱性債務(wù)的履行有很大的關(guān)聯(lián)。因此，企業(yè)對顧客隱性債務(wù)的履行會引起現(xiàn)金流的增加，繼而降低企業(yè)對外源融資的依賴。
3．成長性同資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。
成長性高的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張的速度較快，其內(nèi)部盈余很難滿足企業(yè)成長的需要，而過多地發(fā)行新股往往會導(dǎo)致控股權(quán)的稀釋。雖然負債的增加會提高運營風(fēng)險，企業(yè)還是在一定程度上傾向于負債融資。因為債務(wù)的償還會引起企業(yè)現(xiàn)金流的減少，對企業(yè)管理者也是一個約束，減少其機會主義行為，可在一定程度上減少管理者的股權(quán)代理成本。
4．資產(chǎn)變現(xiàn)能力同資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)。
資產(chǎn)變現(xiàn)能力強的企業(yè)，在受到財務(wù)約束時，其流動資產(chǎn)能較快地轉(zhuǎn)化為貨幣資金，對外部資金的依賴較弱。同時，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強也意味著存貨周轉(zhuǎn)的速度較快，對周轉(zhuǎn)性負債資金的需求就越小，則負債率較低。
5.非負債稅盾同資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)。
MM理論認為負債的避稅效應(yīng)該鼓勵企業(yè)高負債。折舊和投資同樣具有稅收抵免的作用。對于企業(yè)而言，非負債稅盾更具有優(yōu)勢，其不僅可以節(jié)約因貸款或發(fā)行債券產(chǎn)生的交易成本，而且能防止股東財富轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。若采用加速折舊，可以使資產(chǎn)成本在預(yù)計年限得到加速補償。企業(yè)非負債節(jié)稅的機會越多，其依賴于負債融資來降低稅負的動機就越小。
6.股權(quán)結(jié)構(gòu)同資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)。
在經(jīng)濟法律環(huán)境不健全的情況下，上市公司有股權(quán)融資的偏好。在股權(quán)分置的影響下，非流通股股東更傾向于股權(quán)融資，這樣可以從流通股股東身上侵占更多的利益。因此，本文認為非流通股比例越高，企業(yè)越傾向于股權(quán)再融資，從而降低對負債的依賴。

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