證券持有體系的基本模式和結(jié)構(gòu)分析

證券持有體系的基本模式和結(jié)構(gòu)分析 現(xiàn)代證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要多方面的條件，有幾個(gè)市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)是基本的，那就是證券交易、證券登記、證券清算和證券托管機(jī)構(gòu)的存在。連續(xù)不斷的市場(chǎng)交易成交以后，清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算（clearing）；然后買賣雙方及時(shí)完成交割，這是結(jié)算（settlement），結(jié)算之后，通過相應(yīng)的變更登記，才能說交易最終完成（finality）。

　　一、證券持有體系的變遷和基本模式

　　在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的前提是有相應(yīng)的證券，但投資者對(duì)于擁有的證券通過什么方式持有，也就是證券持有方式，在不同發(fā)展階段和不同發(fā)育程度的市場(chǎng)上卻不盡相同的。從總的過程來看，證券持有可以分為兩種，即直接持有方式和間接持有方式。

　�。ㄒ唬┲苯映钟凶C券方式

　　這是一種較傳統(tǒng)的持有證券的方式，即投資者直接持有證券，表明擁有證券所有權(quán)，而證券發(fā)行人能夠直接知道投資者是誰(shuí)，因此確認(rèn)投資者的所有者權(quán)益。所謂的直接，是指不需要通過其他的中間機(jī)構(gòu)就能夠表明證券所有權(quán)的歸屬和權(quán)益享受，這是區(qū)別于間接持有方式的重要一點(diǎn)。直接證券持有，根據(jù)證券是否進(jìn)行了無紙化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一樣的。

　　1、證券未進(jìn)行托管：證券未進(jìn)行托管時(shí)，證券主要形式是有形憑證。對(duì)于不記名證券，持有人就是投資人，可以憑證券享有相應(yīng)權(quán)益；對(duì)于記名證券，其證券投資人是在證券發(fā)行人發(fā)行登記簿載明姓名的人。在直接持有方式下，發(fā)行人可以容易地知道誰(shuí)是投資者，而投資者對(duì)于證券權(quán)益體現(xiàn)為直接的所有權(quán)形態(tài)。

　　證券直接持有體系在證券權(quán)益的確認(rèn)方面比較簡(jiǎn)單，但是相對(duì)來說證券的轉(zhuǎn)讓和清算手續(xù)就比較煩瑣。要么一手交錢一手交貨，要么為了一筆交易費(fèi)時(shí)費(fèi)力地去發(fā)行人的登記簿上變更登記。隨著證券交易量的擴(kuò)大和全球交易，原有證券清算、結(jié)算體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)巨大的交易量以及帶來的記錄變更工作，以至于在華爾街產(chǎn)生了所謂的文書工作危機(jī)。

　　2、證券進(jìn)行托管：計(jì)算機(jī)和通訊技術(shù)的應(yīng)用使得文書工作得以緩解。既然交易和清算速度快了，證券本身如果還像以前那樣需要移動(dòng)交付才能表明交易成功，那么在這個(gè)最后一步上速度還是沒有大的改進(jìn)。怎樣才能使證券本身不流動(dòng)同時(shí)保證清算結(jié)算正常進(jìn)行呢？證券界的精英們聰明的腦袋沒有閑著，他們認(rèn)為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個(gè)機(jī)構(gòu)中，通過轉(zhuǎn)賬方式來改變其所有權(quán)，使所有的交易后的清算、結(jié)算都在同一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券處理的非移動(dòng)化和無紙化。CSD根據(jù)清算結(jié)果和指令，通過對(duì)開立在CSD的需要清算的帳戶進(jìn)行借記或者貸記，完成證券結(jié)算和登記變更過程這種設(shè)想的實(shí)現(xiàn)就是后來證券界普遍使用的中央證券存托組織機(jī)構(gòu)（centralsecuritiesdepositories，下面簡(jiǎn)稱CSD）。

　　從各國(guó)CSD帳戶開立的情況來看，如果每一個(gè)投資者在CSD直接持有一個(gè)證券帳戶記錄（不管投資者是否通過中介進(jìn)行證券交易），那么證券發(fā)行人可以容易地知道哪些人是其發(fā)行證券的投資者（中央托管機(jī)構(gòu)根據(jù)投資者賬戶記錄，按照與發(fā)行人的協(xié)議向發(fā)行人提供名錄）。這與在有形證券情況下通過變更發(fā)行人簿記來表明證券權(quán)益轉(zhuǎn)變?cè)诒举|(zhì)上是一種模式，但更有效率。

　　但如果不允許每一個(gè)投資者都在CSD持有證券帳戶或者分帳戶記錄，而只是允許那些與CSD有托管合同關(guān)系的機(jī)構(gòu)在CSD開立有帳戶，那么投資者只有通過在中介機(jī)構(gòu)開立的證券帳戶持有自己投資的證券。在這種情況下，經(jīng)過對(duì)持有結(jié)構(gòu)中的某些制度性創(chuàng)新，間接證券持有體系被設(shè)計(jì)出來，并成為現(xiàn)今國(guó)際證券市場(chǎng)上證券持有的主要方式。

　�。ǘ�）間接持有證券方式

　　所謂間接，是指一種從投資者到發(fā)行人之間存在一個(gè)以上持有層次的制度安排，投資者與CSD以及發(fā)行人不存在直接聯(lián)系。間接的證券持有，簡(jiǎn)單地說，是指投資者通過在某一中介機(jī)構(gòu)開立的帳戶持有證券，這個(gè)機(jī)構(gòu)本身處于一個(gè)多層次的證券持有系統(tǒng)中，按照這種持有系統(tǒng)：在證券發(fā)行人處登記為證券持有人的只是處于這個(gè)證券持有體系最頂層的機(jī)構(gòu)，而非投資者本人；投資者開立有帳戶的中介機(jī)構(gòu)在位于其上層的其他機(jī)構(gòu)那里以自己的名義開立證券帳戶，在混同（commingled）的基礎(chǔ)上為所有客戶持有證券。

　　下面按照層次來分析這種間接持有系統(tǒng)的一般形態(tài)（參見圖例）。

　　1、處在這種間接證券持有體系頂層的機(jī)構(gòu)是具有中央證券托管功能的機(jī)構(gòu)或公司（即CSD），在其處存管有大量的由不同發(fā)行人發(fā)行的證券。在實(shí)際中，CSD的功能可能同時(shí)與中央證券、結(jié)算、清算和登記功能組合在一個(gè)機(jī)構(gòu)之中。

　　重要的是，在發(fā)行人的證券發(fā)行登記簿上，證券持有人的名稱是CSD這個(gè)機(jī)構(gòu)的名稱或是其別名，而不是具體投資者的名稱，這與直接持有方式是一個(gè)大的不同。有時(shí)候具有CSD功能的機(jī)構(gòu)不使用自己的名稱，例如美國(guó)的CSD是托管信托公司（theDepositoryTrustCompany，DTC，www.dtc.org），是世界上最大的證券托管公司；據(jù)統(tǒng)計(jì)，紐約證交所上市公司股票的83%和91%的企業(yè)債券的登記持有人是CEDE

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