行為公司財(cái)務(wù)中的籌資分析

行為公司財(cái)務(wù)中的籌資分析 【摘要】行為金融學(xué)自從產(chǎn)生以來(lái)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)進(jìn)行了從理論到現(xiàn)象解釋的改進(jìn)，不同于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的預(yù)測(cè)推斷的方式，行為金融學(xué)從解釋現(xiàn)象出發(fā)，建立起了一系列的重要理論。財(cái)務(wù)管理作為現(xiàn)代金融學(xué)的一部分，不可避免地也受到影響。但是在我國(guó)的財(cái)務(wù)管理的教材和相關(guān)的一些學(xué)術(shù)文章中對(duì)此討論并不是很多。本文將行為金融與財(cái)務(wù)管理的其中一個(gè)方面即籌資管理進(jìn)行結(jié)合，以推進(jìn)我國(guó)財(cái)務(wù)管理學(xué)科的進(jìn)展。
【關(guān)鍵詞】公司理財(cái)行為金融籌資管理

一、行為金融學(xué)的產(chǎn)生
1952年，Markowitz發(fā)表的證券組合選擇標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端，此后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等金融理論先后出現(xiàn)。到了20世紀(jì)70年代中期，以有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficientmarkethypothesis,EMH）為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價(jià)模型和現(xiàn)代投資組合理論（MPT）為理論基石的現(xiàn)代金融理論確立了其在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的主流地位。
但是，從20世紀(jì)80年代以來(lái)，與EMH和CAPM相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了許多與之相悖的現(xiàn)象，即異常現(xiàn)象。更為重要的是，EMH和CAPM是無(wú)法為經(jīng)驗(yàn)研究所驗(yàn)證的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可證明的。Fmam（1991）也承認(rèn)，EMH本身是無(wú)法檢驗(yàn)的，因?yàn)樗�的檢驗(yàn)必須和關(guān)于預(yù)期收益的某個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型聯(lián)合起來(lái)才能得到檢驗(yàn)，否則就是一個(gè)等式確定兩個(gè)變量，而這是無(wú)法得到檢驗(yàn)的。在眾多對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)進(jìn)行批評(píng)和改進(jìn)的流派中，行為金融學(xué)無(wú)疑是最成功的。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kahneman教授獲得2002年諾貝爾獎(jiǎng)，行為金融逐漸成為未來(lái)金融學(xué)研究的方向。
行為金融的理論基礎(chǔ)是有限理性(boundedrationality)和有限套利(limitedarbitrage)。行為金融學(xué)家認(rèn)為套利受多方面的限制，包括賣空的限制（有風(fēng)險(xiǎn)，有成本）和替代資產(chǎn)的不確定性等。同時(shí)心理學(xué)研究證明，人類的心智、生理能力受到各方面的約束，因而不是無(wú)限理性的。常見(jiàn)的有限理性認(rèn)知偏差現(xiàn)象主要有以下幾種:
1、過(guò)度自信(OverConfidence):心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn):人們往往過(guò)于高估自己的判斷能力,當(dāng)人們稱對(duì)某事有90%的把握時(shí),成功的概率往往只有70%。在金融活動(dòng)中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出,過(guò)度自信在投資活動(dòng)中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會(huì)降低投資者的回報(bào)。
2、參考點(diǎn)(ReferencePoint):參考點(diǎn)指的是人們?cè)u(píng)價(jià)事物時(shí),總要與一定的參照物相比較。在參考點(diǎn)附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢(qián)數(shù)。參考點(diǎn)可以理解為進(jìn)行比較的個(gè)人視點(diǎn),據(jù)以構(gòu)建不同情形的“現(xiàn)狀”。
3、過(guò)度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過(guò)度自信的另一個(gè)結(jié)果是過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的例子是投機(jī)性資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)分波動(dòng),反應(yīng)不足的例子是,當(dāng)新的重大消息到來(lái)后,股票市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)趨于滯后。
4、典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個(gè)類別,然后在對(duì)事件進(jìn)行概率估計(jì)時(shí),過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據(jù)。如大多數(shù)投資人堅(jiān)信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認(rèn)知偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。
5、損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí),認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的,當(dāng)涉及的是收益時(shí),人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡;當(dāng)涉及的是損失時(shí),人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出了錯(cuò)誤的決策時(shí),會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強(qiáng)烈的從眾心理,傾向于購(gòu)買(mǎi)受人家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺(jué)會(huì)有所降低。
行為金融學(xué)建立了期望理論(ProspectTheory)、行為資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理論。行為金融在對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融的改進(jìn)在很多地方已經(jīng)非常成功，不過(guò)行為金融主要的目標(biāo)是解釋市場(chǎng)中投資者的行為，對(duì)公司財(cái)務(wù)方面的論述不多，因此本文試圖將行為金融理論引入公司財(cái)務(wù)，對(duì)原有公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行改進(jìn)。公司財(cái)務(wù)主要分為籌資、投資、股利分配和一些專題如并購(gòu)、重組等。我們這里主要討論行為金融在籌資中的應(yīng)用。

二、財(cái)務(wù)管理中引入行為金融理論
現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理或者被稱為公司財(cái)務(wù)是一門(mén)新興的學(xué)科，在國(guó)外的發(fā)展也不過(guò)100年左右的時(shí)間，而規(guī)范化的研究只有50年左右的時(shí)間。在我國(guó)上世紀(jì)80年代之前財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)是不分的，這也極大地妨礙了公司財(cái)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，隨著我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，財(cái)務(wù)管理越來(lái)越引起人們的關(guān)注，專門(mén)針對(duì)財(cái)務(wù)管理的研究也越來(lái)越多。
其實(shí)在國(guó)外的學(xué)科劃分中，財(cái)務(wù)管理一般被稱為公司理財(cái)，同一般金融學(xué)（即金融市場(chǎng)）一同組成了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，而標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)正是主要建立在三個(gè)假設(shè)之上的：完全理性，有效市場(chǎng)，隨機(jī)游走（randomwalk）。所以財(cái)務(wù)管理的理論基礎(chǔ)同標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)一樣主要包括有效市場(chǎng)理論（EMH），現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM），期權(quán)定價(jià)理論（OPT），代理理論及不對(duì)稱信息理論等，也就是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。
財(cái)務(wù)管理在發(fā)展成熟的同時(shí)，也逐漸暴露出了一些缺點(diǎn)，正如Kaplan教授的在其名著《管理會(huì)計(jì)興衰史－相關(guān)性的遺失》中對(duì)管理會(huì)計(jì)的描述一樣，財(cái)務(wù)管理也面臨著相關(guān)性遺失的問(wèn)題。主要體現(xiàn)在理論與實(shí)務(wù)有所脫節(jié)，其原因一些學(xué)者也曾經(jīng)論述過(guò)，如理論研究的滯后、框架需要改進(jìn)、沒(méi)有加入新生事務(wù)等。那么其中理論基礎(chǔ)假設(shè)的不合理應(yīng)該是重要因素，因此應(yīng)該借助行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的最新發(fā)展，在財(cái)務(wù)管理中改變完全理性和有效市場(chǎng)的基本假設(shè)，使得理論更加趨向于實(shí)際。作為經(jīng)理人在公司的決策中也經(jīng)常受認(rèn)知偏見(jiàn)、厭惡損失、過(guò)度自信、錨定等因素的左右。具體說(shuō)來(lái)，在使公司價(jià)值最大化的過(guò)程中，有兩個(gè)關(guān)鍵的行為阻礙，一個(gè)在公司內(nèi)部，一個(gè)在公司外部。我們稱第一個(gè)為行為成本，它們是因?yàn)榻?jīng)理人的認(rèn)知缺陷和情感影響而做出錯(cuò)誤決策而導(dǎo)致的成本或價(jià)值損失，行為成本會(huì)損害價(jià)值創(chuàng)造。第二個(gè)阻礙產(chǎn)生于市場(chǎng)分析師與投資者的行為錯(cuò)誤，這些錯(cuò)誤可以引起基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的偏離。
自從Stein(1988)開(kāi)創(chuàng)性地將行為經(jīng)濟(jì)學(xué)運(yùn)用到公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，引發(fā)了行為公司財(cái)務(wù)（behavioralcorporatefinance）問(wèn)題的研究。經(jīng)過(guò)了幾十年的進(jìn)展，該領(lǐng)域出現(xiàn)了大量的研究成果，從而推動(dòng)了財(cái)務(wù)管理的發(fā)展。Baker等(2004)將行為公司財(cái)務(wù)的研究分為兩個(gè)領(lǐng)域：一是管理人員理性而投資者非理性，主要分析在公司價(jià)值或公司股票被錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，管理人員作出理性投資融資決策；二是管理人員非理性時(shí)的特殊偏好和認(rèn)知錯(cuò)誤對(duì)決策的影響。因此，行為公司財(cái)務(wù)的主要研究問(wèn)題是：a、非理性的投資者是否影響理性管理者的資本配置行為；b、管理者非理性對(duì)公司資本配置行為的影響及投資者的反應(yīng)。本文對(duì)其中的籌資行為進(jìn)行討論。

三、籌資中的行為影響
在企業(yè)的籌資中最重要的是資本結(jié)構(gòu)，和債務(wù)結(jié)構(gòu)。在確定資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中有兩個(gè)關(guān)鍵的行為阻礙因素,一個(gè)來(lái)自于公司內(nèi)部的管理人員,一個(gè)來(lái)自于公司外部的投資者。前者我們稱之為行為成本,行為成本減少價(jià)值創(chuàng)造,它是由經(jīng)理人的認(rèn)知偏差和情緒波動(dòng)所造成的。后者則源于投資者和職業(yè)證券分析師的行為偏差。他們導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格背離證券基本價(jià)值,并干擾經(jīng)理人的決策制定。
標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對(duì)于企業(yè)融資決策的理論研究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的開(kāi)創(chuàng)性論文《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值》中給出的理想條件下企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)性命題———即MM定理為中心來(lái)展開(kāi)的。由于MM定理中的相關(guān)假定與現(xiàn)實(shí)情況有比較大的差距,20世紀(jì)70年代以后,現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論（tradeoff）在此基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論,使其更具有現(xiàn)實(shí)意義,因而引起各國(guó)的重視。權(quán)衡理論的代表人物包括Kraus（1973)、Rubinmstein（1973)、Robichek,Mayers（1966）、Scott（1976)、Mayers（1984)等人,他們模型基本引自于MM理論的修正模型,把MM定理看成只是在完全和完美市場(chǎng)條件下才成立的理論,而認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是不完全的和不完美的,而稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場(chǎng)不完全與不完美的重要體現(xiàn)。早期的權(quán)衡理論認(rèn)為,制約企業(yè)無(wú)限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本,從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。因此,企業(yè)最佳融資結(jié)論應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。換言之,正是這些約束條件(其中最重要的是破產(chǎn)機(jī)制)致使企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)100%的債權(quán)融資結(jié)構(gòu),理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說(shuō)是對(duì)MM理論的再修正,從而更接近實(shí)際。而后Diamond（1984)、Mayers（1984)等人對(duì)權(quán)衡理論進(jìn)一步進(jìn)行了完善,他們將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面,同時(shí),另一方面,又將稅收收益從原來(lái)所單純討論的負(fù)債稅收收益引申到非負(fù)債稅收收益方而,實(shí)際上是擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容,把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看成在稅收收益與各類負(fù)債相關(guān)成本之間的平衡。1977年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross首次將非對(duì)稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論中,假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息,而投資者沒(méi)有,投資者只能依靠經(jīng)營(yíng)者披露的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或企業(yè)債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的工具,由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)而與債務(wù)水平正相關(guān),外部投資者會(huì)把較高負(fù)債視為高質(zhì)量的信號(hào)。負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望,傳遞了經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信息,同時(shí)也會(huì)促使經(jīng)理者努力工作,企業(yè)的資本成本得以下降,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨之上升。Mayers的新優(yōu)序融資理論是最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息引入企業(yè)融資理論研究,在這里,Mayers（1984)采用了另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者Townsend（1978)早期提出的“優(yōu)序融資”的概念。其理論基本點(diǎn)是：在信息不對(duì)稱情況下,(1)企業(yè)偏好內(nèi)部融資甚于外部融資.(信息部對(duì)稱只與外部融資有關(guān))。(2)股利政策為既定,所以因發(fā)放股利被削減的部分無(wú)法用于為資本支出提供融資,且因此現(xiàn)金需要量的變動(dòng)不會(huì)被短期股利變動(dòng)所化解,換句話說(shuō),凈現(xiàn)金的變動(dòng)體現(xiàn)為外部融資的變動(dòng)。(3)倘若資本投資需要外部融資,企業(yè)將首先發(fā)行最安全的證券,即債券優(yōu)于股票.如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過(guò)資本投資,剩余部分先用于償還債務(wù)而不是用于回購(gòu)股票及退股.隨著對(duì)外部融資需求的增加,企業(yè)沿著優(yōu)序融資的順序向下,從安全性的債務(wù)到較有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù),或許還會(huì)得到可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股股票,最后才輪到股票。（4）因而每家企業(yè)的負(fù)債比率反映其對(duì)外融資的累積需求。因此,其優(yōu)序融資理論的中心思想就是:偏好內(nèi)部融資,如果需要外部融資,則偏好債券融資。隨后,Mayers與Majluf在共同合作的“企業(yè)知道投資者所不知道信息的融資和投資決策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,系統(tǒng)地論證了這一觀點(diǎn)。

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