中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究

中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究

證券的流動(dòng)性是指證券的變現(xiàn)能力。從證券流動(dòng)性的概念來(lái)看，其本質(zhì)是指在現(xiàn)在價(jià)位不變的情況下或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠賣出證券的數(shù)量或金額，如果能夠賣出的數(shù)量或金融較大則該證券的流動(dòng)性較好。從另外一個(gè)角度來(lái)看，流動(dòng)性還指在現(xiàn)在價(jià)位不變或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠買入證券的數(shù)量或金額，這也是證券市場(chǎng)比較普遍存在的流動(dòng)性問(wèn)題。個(gè)人投資者對(duì)流動(dòng)性的要求較低，而機(jī)構(gòu)投資者則異常關(guān)注流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如封閉式基金分紅、開(kāi)放式基金面臨巨額贖回時(shí)都會(huì)遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問(wèn)題，尤其是后者。中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大，在市場(chǎng)上漲時(shí)，基金管理者希望提高倉(cāng)位來(lái)獲取股市上揚(yáng)帶來(lái)的收益；但市場(chǎng)下跌時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)交易量急劇減少的情況，如果這時(shí)出現(xiàn)較大數(shù)額的基金贖回申請(qǐng)，基金需要進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，這就涉及到資產(chǎn)的變現(xiàn)問(wèn)題，基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將最終影響單位資產(chǎn)凈值。近期開(kāi)放式基金擴(kuò)容速度不斷加快，前期市場(chǎng)討論的封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放的問(wèn)題也已經(jīng)浮出水面，基金銀豐契約中規(guī)定1年后由封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放，屆時(shí)封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放將會(huì)成為市場(chǎng)趨勢(shì)，這也對(duì)目前封閉式基金投資運(yùn)作中的倉(cāng)位控制提出了更高的要求。相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究、測(cè)度就成為各基金管理公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的首要問(wèn)題。另外，固定受益證券如國(guó)債、企業(yè)債相對(duì)于股票而言，市場(chǎng)的流動(dòng)性較低，因此基金在買賣國(guó)債、企業(yè)債時(shí)，較難獲得合理的價(jià)格或者要付出更高的費(fèi)用。
　　本文就是針對(duì)這種需求，利用金融工程的有關(guān)理論來(lái)對(duì)基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究的。
　　　　文獻(xiàn)綜述
　　由于交易機(jī)制的不同導(dǎo)致流動(dòng)性的成因也存在差異。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)（做市商）中，做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價(jià)格穩(wěn)定性和市場(chǎng)流動(dòng)性。與之相反，在委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)（競(jìng)價(jià)交易）中，投資者的買賣指令直接通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行配對(duì)交易，買賣委托的流量是推動(dòng)價(jià)格形成和流動(dòng)性的根本動(dòng)力。
　　早期歐美證券市場(chǎng)均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動(dòng)性研究都是圍繞做市商制度展開(kāi)的。其中又分為兩個(gè)理論分支：以證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論為核心的理論認(rèn)為，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而價(jià)格是影響流動(dòng)性問(wèn)題的實(shí)質(zhì)所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場(chǎng)上大宗交易對(duì)流動(dòng)性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機(jī)庫(kù)存模型的價(jià)格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場(chǎng)出清價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入流動(dòng)性研究，主要考慮了信息成本對(duì)流動(dòng)性的影響。另一個(gè)分支的研究主要集中在交易量、價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過(guò)流動(dòng)性指標(biāo)分析得到指令流對(duì)收益的影響。
　　目前關(guān)于競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)中流動(dòng)性研究的文獻(xiàn)極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學(xué)者研究了競(jìng)價(jià)交易下買賣價(jià)差和流動(dòng)性的關(guān)系問(wèn)題。
　　國(guó)內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)更少，蔣濤(2001)在總結(jié)國(guó)外研究的基礎(chǔ)上提出了中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停�其核心思想是交易量與價(jià)格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過(guò)收益率的波動(dòng)來(lái)影響價(jià)格的，因此兩者共同決定了股票的流動(dòng)性。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪紫柔槍?duì)股價(jià)收益率序列構(gòu)造自回歸模型，將模型中的殘差定義為收益率的波動(dòng)指標(biāo)，事實(shí)上該殘差通常具有異方差性；下一步是針對(duì)殘差絕對(duì)值建模，并將交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回歸系數(shù)即為衡量該股票流動(dòng)性好壞的指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表明交易量引發(fā)價(jià)格的變動(dòng)小，流動(dòng)性就越好。事實(shí)上，經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕�是建立兩部線性回歸方程，就每次回歸結(jié)果來(lái)看，由于自變量選擇問(wèn)題，回歸模型雖然滿足了線性的假設(shè)條件，但是模型的擬合優(yōu)度非常低，即建立模型時(shí)遺漏了許多重要的解釋變量，因此模型中交易量增量的系數(shù)很難準(zhǔn)確反映交易量變化導(dǎo)致收益率波動(dòng)的程度。
　　上述文獻(xiàn)研究的最終結(jié)果均是將目標(biāo)定位在衡量證券流動(dòng)性好與壞的比較過(guò)程中，并未針對(duì)具體證券在特定的買賣指令下由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在可能導(dǎo)致的損失情況。本文試圖將VaR思想引入中國(guó)股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究中來(lái)，在分析各證券流動(dòng)性強(qiáng)弱的同時(shí)給出一定置信度下完成特定的交易指令可能擔(dān)負(fù)的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，以便機(jī)構(gòu)投資者清楚在特定交易環(huán)境與目標(biāo)下所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。另外，在一個(gè)投資組合中，由于某只證券的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致其他證券價(jià)格也隨之波動(dòng)，這樣在完成特定減持任務(wù)時(shí)可能存在證券間的互動(dòng)，這樣會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究也非上述研究所涵蓋的。
　　　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)定義與測(cè)度
　　一、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)設(shè)計(jì)
　　衡量流動(dòng)性的指標(biāo)主要是買賣報(bào)價(jià)差與成交量，價(jià)差越小表示立即執(zhí)行交易的成本越低，市場(chǎng)流動(dòng)性就越好，針對(duì)買賣價(jià)差的研究推動(dòng)了微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。另外，成交量也是一個(gè)重要指標(biāo)，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響，在價(jià)差較小的情況下成交量越大流動(dòng)性越好。這樣我們就可以定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)L=-P)/P]/V，其中，P代表日最高價(jià)格，P代表日最低價(jià)格，V為當(dāng)日成交金額。該指標(biāo)的分子為股價(jià)的日波動(dòng)率，可理解為日價(jià)差；這樣L即可理解為一個(gè)交易日內(nèi)單位成交金額所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)率。該指標(biāo)用于計(jì)算證券的變現(xiàn)損失率：證券（個(gè)股或組合）在一日內(nèi)變現(xiàn)V的損失金額為L(zhǎng)V。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)L已經(jīng)包括了價(jià)差與成交量?jī)蓚�(gè)時(shí)間序列，因此我們的核心工作就在于擬合該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分布問(wèn)題，在確定了L的分布后即可計(jì)算出在特定置信水平下L的取值，進(jìn)而求出證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。
　　二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值定義
　　參照VaR的定義來(lái)定義證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值(L-VaR)：市場(chǎng)正常波動(dòng)下，拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失。其更為確切的含義是，在一定概率水平（置信度）下，在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失（可以是絕對(duì)值，也可以是相對(duì)值）。例如，某投資者在未來(lái)24小時(shí)內(nèi)、置信度為95%、證券市場(chǎng)正常波動(dòng)的情況下，拋售一定數(shù)量證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為800萬(wàn)元。其含義是，該投資者在24小時(shí)之內(nèi)拋售特定數(shù)量的證券時(shí)，因證券的流動(dòng)性而導(dǎo)致的資產(chǎn)最大損失超過(guò)800萬(wàn)元的概率為5%。5%的機(jī)率反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，可根據(jù)不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度和承受能力來(lái)確定。用公式表示為：
Prob(ΔA＜L-VaR)=α

　　
　　其中，Prob：資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率；
　　ΔA：某一金融資產(chǎn)(Asset)在一定持有期Δt的流動(dòng)性損失；
　　L-VaR：置信水平α下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值——可能的損失上限；
　　α：給定的概率——置信水平。
　　利用L-VaR值可以明確給出在一定置信水平下、特定的時(shí)間內(nèi)，由于特定的減持任務(wù)而導(dǎo)致的流動(dòng)性成本。由于該結(jié)果更加直觀、量化，因而比較適宜與投資者溝通基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算
　　通過(guò)上面的定義我們知道，對(duì)某一證券或證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度時(shí)，先要擬合時(shí)間序列L的分布問(wèn)題。從結(jié)構(gòu)來(lái)看L為一個(gè)復(fù)合指標(biāo)，即日最高最低振幅與成交金額之商。為處理上簡(jiǎn)便，考慮對(duì)L取自然對(duì)數(shù)，這樣可將兩個(gè)指標(biāo)的除法轉(zhuǎn)換為減法。重新定義Lt=1n(L)=L-P)/P]-1n(V)，這樣對(duì)L的分布擬合就轉(zhuǎn)化為對(duì)指標(biāo)L的分布擬合了，然后依據(jù)其統(tǒng)計(jì)分布來(lái)計(jì)算各證券在一定置信水平下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值(L-VaR)。
　　已知t時(shí)刻L的分布以及分布參數(shù)，根據(jù)L與L的函數(shù)關(guān)系可推導(dǎo)出L-VaR。具體推導(dǎo)過(guò)程如下：
P(ΔL＜L-VaR)=95%

　　
　　在L正態(tài)情況下可知P(L＞μ-1.65σ)=95%
　　由L與L之間的一一映射關(guān)系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%
P(L＞e)=95%

　　
　　則相對(duì)于均值的L-VaR可定義為：
　　L-VaR=E(L)-L，其中E(L)為L(zhǎng)的均值，L為置信度為α下的最低值。當(dāng)α=95%時(shí)L=e；E(L)=e（具體推導(dǎo)過(guò)程略）。
∴L-VaR=e-e。

　　
　　四、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值含義
　　假設(shè)置信度為95%情況下，指數(shù)化投資組合每?jī)|元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為1.019%。該指標(biāo)解釋為：當(dāng)拋售價(jià)值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時(shí)，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)損失超過(guò)0.01061%（或10612.47元）的概率僅為5%。這里測(cè)度出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值是每減持1億元市值所導(dǎo)致的損失，將每?jī)|元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)值定義為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值基數(shù)。當(dāng)減持金額為n億元時(shí)，其所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失幅度會(huì)相應(yīng)增加n倍（0.010612%×n），這時(shí)拋售市值為n億元指數(shù)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)值為：0.010612%×n×n×100000000元。即此時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值（絕對(duì)值）為基數(shù)的n倍。一旦流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失額度超過(guò)了要變現(xiàn)資產(chǎn)的10%時(shí)，則說(shuō)明在目前實(shí)行漲跌停板限制的情況下無(wú)法在當(dāng)日實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)目標(biāo)。
　　　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算
　　一、樣本選取與計(jì)算過(guò)程
　　從“分析家系統(tǒng)”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143個(gè)交易日上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及滬深兩市代碼分別為000001～000056、600600～600649區(qū)間的95只股票的每日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、成交金額。
　　關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)的具體計(jì)算過(guò)程如下：
　　1.填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)。對(duì)于因故停牌的股票我們采用SAS系統(tǒng)缺省的方法進(jìn)行缺失數(shù)據(jù)填補(bǔ)，即將上一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)默認(rèn)為當(dāng)日的數(shù)據(jù)。
　　2.分別計(jì)算各證券的1n-P)/P]-1n(V)，并對(duì)該指標(biāo)序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。
　　3.在上述指標(biāo)正態(tài)性檢驗(yàn)不成立的條件下，檢驗(yàn)該時(shí)間序列的自相關(guān)性和異方差性。
　　4.在自相關(guān)性與異方差性存在的情況下，借鑒J.P Morgan的RiskMetrics模型來(lái)處理時(shí)間序列的異方差性，此時(shí)對(duì)處理后的時(shí)間序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)。
　　5.如果此時(shí)正態(tài)性成立，則可以計(jì)算其在某一置信水平下的VaR，如果正態(tài)性不成立則考慮其他分布的擬合與檢驗(yàn)的問(wèn)題。
　　6.針對(duì)投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，由于各證券之間的波動(dòng)存在相互影響效應(yīng)，這樣就需要引進(jìn)一個(gè)協(xié)方差來(lái)處理組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

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