對我國上市公司兼并收購的實證研究

對我國上市公司兼并收購的實證研究 兼并收購活動在公司治理中的作用機(jī)制分析
　　一、公司接管市場與收購兼并活動
　　公司治理的內(nèi)外部機(jī)制都是用于激勵、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機(jī)制。所謂接管市場(takeover market)，又稱公司控制權(quán)交易市場(market for corporate control)，它是指通過收購兼并取得對企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。
　　公司接管市場一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時，股東會拋售或?qū)�機(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的代理權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
　　因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發(fā)生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權(quán)交易市場，還包括一切可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場等其他外部市場并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。
　　二、公司接管市場與其他公司治理機(jī)制
　　公司治理的核心是實現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過股東會、董事會對經(jīng)理層的約束和控制實現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場的競爭、經(jīng)理市場和公司接管市場。
　　從發(fā)達(dá)國家的情況來看，各國的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。
　　作為一種公司治理機(jī)制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。
　　三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究
　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對公司接管市場在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績大大低于行業(yè)水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時，董事會就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時實現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經(jīng)營不好是因為管理人員的問題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險造成的。這時外部的收購兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。
　　Weisbach(1988)所做的一項研究檢驗了內(nèi)、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會比以內(nèi)部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以內(nèi)部董事為主的公司。
　　國內(nèi)專門研究接管市場的文獻(xiàn)不多，大多數(shù)是在研究公司治理時附帶提及的。少數(shù)研究接管活動的學(xué)者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數(shù)學(xué)者開始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發(fā)生作用的機(jī)制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。
　　　　公司兼并收購的治理效果的統(tǒng)計分析
　　各種研究顯示，在接管市場對上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個關(guān)鍵機(jī)制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結(jié)構(gòu)改變所產(chǎn)生的治理效果體現(xiàn)在業(yè)績變化上。圍繞接管市場作用機(jī)制的關(guān)鍵點，參考國外研究的一般方法并結(jié)合國內(nèi)上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數(shù)據(jù)主要是由于在此之前幾乎沒有發(fā)生由于股權(quán)變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，因此我們主要關(guān)注這些發(fā)生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續(xù)擔(dān)任原職；二是溫和變化，即董事長發(fā)生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發(fā)生了變更，而且董事會變化比例大于50%。
　　我們所選定的樣本公司在并購當(dāng)年所發(fā)生的高管變動如表1所示。
　　　　表1　發(fā)生并購公司的高管變動情況
　　 第一大股東　　高管無變化　 高管溫和變化　高管劇烈變化
　　 發(fā)生變更的公司
1997 　　47 　　　　　32 　　　　　　7 　　　　　　8
1998 　　74 　　　　　38 　　　　　　16 　　　　　　20
1999 　　94 　　　　　66 　　　　　　13 　　　　　　15
2000 　　91 　　　　　44　　　　　　 17　　　　　　 32
2001　　 86　　　　　 54　　　　　　 11　　　　　　 20
合計　　392　　　　　234 　　　　　　64 　　　　　　95

　　
　　表2則提示了1997年以來各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購后的1～3年的業(yè)績變化幅度。我們以經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后（注：行業(yè)調(diào)整即單個公司的凈資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率之后的值。）的凈資產(chǎn)收益率的絕對變化量作為對經(jīng)營狀況變化程度的量度指標(biāo)。
　　　　表2　發(fā)生并購公司的經(jīng)營狀況統(tǒng)計(%)
　　　1年業(yè)績變化比率　　2年業(yè)績變化比率　　3年業(yè)績變化比率
1997　　　0.88　　　　　　　　-5.56　　　　　　　　-22.89
1998　　　0.07　　　　　　　　7.53　　　　　　　　　0.83
1999　　　1.70　　　　　　　　0.88　　　　　　　　　6.29
2000　　　-3.14　 　　　　　　17.86
2001　　　-7.88

　　
　　統(tǒng)計結(jié)果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經(jīng)營業(yè)績則呈現(xiàn)典型的短期效應(yīng)，即發(fā)生并購當(dāng)年業(yè)績短暫提升，長期內(nèi)則故態(tài)復(fù)萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經(jīng)營業(yè)績的改善逐漸呈現(xiàn)長期化的特點。
　　上述統(tǒng)計結(jié)果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發(fā)展特點較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現(xiàn)為國有股的轉(zhuǎn)讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產(chǎn)大置換相結(jié)合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)為目的，而是以短期業(yè)績的改善為目的，因此在并購以后呈現(xiàn)換湯不換藥的特點，即主營業(yè)務(wù)可能完全改變，但是仍然保留原有的領(lǐng)導(dǎo)班子和高管人員。
　　1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監(jiān)會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質(zhì)內(nèi)涵的戰(zhàn)略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產(chǎn)置換游戲的色彩，民營企業(yè)的介入大大拓展了其市場化的內(nèi)涵，一個直接的表現(xiàn)就是高管人員的變動幅度加大。
　　　　公司接管市場的治理效果分析
　　上文的統(tǒng)計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經(jīng)營績效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內(nèi)持續(xù)改善上市公司業(yè)績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發(fā)揮的治理效果的指標(biāo)。
　　在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關(guān)鍵點的因素進(jìn)行實證研究。
　　一、研究方法
　　1.樣本數(shù)據(jù)的選取
　　樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來第一大股東發(fā)生變換；(2)不屬于金融行業(yè)；(3)排除遭停牌處理或業(yè)績極差并多年無實際經(jīng)營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數(shù)據(jù)處理通過“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。
　　2.被解釋變量發(fā)生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達(dá)，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。

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