試論我國企業(yè)債務(wù)市場存在的問題及對策
摘要：在我國，長期以來，作為證券市場組成部分的股票、國債和基金市場十分受人關(guān)注。而同樣是證券市場不可或缺的組成部分的企業(yè)債券卻是理論上少人問津，實踐上徘徊不前。我國企業(yè)債券市場存在諸多問題，必須要以相應(yīng)的對策來改變目前債券的現(xiàn)狀，以利于我國證券市場長遠地持續(xù)發(fā)展。
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券；二級市場；債券信用評級
一、企業(yè)債券的概念
１.企業(yè)債券的概念
企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。
在外國，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應(yīng)稱為公司證券。在我國，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理條理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè)，包括股份制公司，應(yīng)此，公司證券在我國也稱企業(yè)債券。
２.企業(yè)債券的基本要素
企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成
一是發(fā)債主體。在我國，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時期資金的使用權(quán)及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務(wù)，須按期還本付息。除被批準的企業(yè)外，任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規(guī)定取得利息和到期收回本金的權(quán)利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責任。
三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關(guān)系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發(fā)達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。
二、簡析我國企業(yè)債券市場目前存在的問題
從我國企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看，我國企業(yè)債券市場為國家經(jīng)濟建設(shè)籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業(yè)債券市場相對滯后，無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業(yè)債券的供求關(guān)系和市場條件作一經(jīng)濟分析。
（一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束
�。�.證券市場的戰(zhàn)略誤導，企業(yè)債券市場末被納入證券市場總體發(fā)展規(guī)劃
我國企業(yè)債券市場欠發(fā)達的深層次制度根源，是政府驅(qū)動型證券市場發(fā)展模式的誤導。政府驅(qū)動模式導致我國證券市場發(fā)展目標的二元化’既要承擔優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又要肩負對企業(yè)實行股份制改造，推進經(jīng)濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發(fā)生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟改革順利進行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場變成政府發(fā)展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)自身缺乏信譽等。
２.缺乏企業(yè)債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場價格的基礎(chǔ)。也就是說，要實現(xiàn)利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關(guān)金融產(chǎn)品的價格根據(jù)該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結(jié)構(gòu)合理、信譽高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發(fā)行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國債發(fā)行時間固定，品種期限結(jié)構(gòu)合理，市場參與者隨時可以得到從３個月期到１０年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發(fā)達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對投資者產(chǎn)生吸引力。
�。�.缺乏科學的企業(yè)債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業(yè)債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關(guān)部門規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的４０％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據(jù)這個規(guī)定，無論企業(yè)信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性。
�。ǘ┢髽I(yè)債券投資需求的約束
１.二級市場發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動性差
我國企業(yè)債券市場的一級市場雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業(yè)債券的二級市場幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級市場發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。
２.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自１９８８年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個模式’重點建設(shè)債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限２－３年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業(yè)信用風險和利率風險很大，企業(yè)債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。
３.缺乏權(quán)威的評級機構(gòu)，企業(yè)債券信用評級不規(guī)范
在我國，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對企業(yè)債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構(gòu)特別是信用評級機構(gòu)科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現(xiàn)了許多中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、信用評級機構(gòu)，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構(gòu)給錢就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結(jié)果，許多被中介機構(gòu)評為ＡＡ級的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對中介機構(gòu)的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構(gòu)失去了投資者的信任。
三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展思路
我國企業(yè)債券市場狀況與發(fā)展極不適應(yīng)，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關(guān)注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經(jīng)濟體制的順利推進，我國的企業(yè)債券市場必然獲得長足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場的發(fā)展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強對企業(yè)債券的運作管理，努力培育和推動我國企業(yè)債券市場的全面發(fā)展。
�。�.轉(zhuǎn)變證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略，擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率
（１）理順股票、國債和企業(yè)債券三者的關(guān)系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國債與企業(yè)債券三個市場所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長相互替代。然而從動態(tài)和結(jié)構(gòu)看，三者則呈現(xiàn)出相互補充相互促進的關(guān)系。近期我國債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發(fā)展指導思想上，不應(yīng)當簡單化地把企業(yè)債券同股票、國債對立起來。
�。ǎ玻⿺U大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國已具備了對企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，我國一方面應(yīng)當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的民營企業(yè)。
�。�.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽
要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)債券市場，最根本的是要對企業(yè)產(chǎn)權(quán)進行改革。從根本上說，產(chǎn)權(quán)改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業(yè)債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自主權(quán)，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，擁有獨立的財產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場風險和回報的環(huán)境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業(yè)債券市場的準入機制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅決不能進入企業(yè)債券市場。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴格發(fā)債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進入債券市場，這對于提高企業(yè)信譽，重建企業(yè)債券形象，樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。
�。�.對企業(yè)債券的發(fā)行市場進行配套改革
（１）建立人民幣債券市場的基準利率，使發(fā)行利率市場化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關(guān)系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現(xiàn)利率市場化。市場經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)驗證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，增強國債利率的基礎(chǔ)參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的'收益率為基準利率，并在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場化。
（２）建立科學的企業(yè)債券定價體系。高風險、高回報是市場經(jīng)濟的一個重要法則。根據(jù)這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說ＡＡ級企業(yè)的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加３０個基本點，ＣＣＣ級企業(yè)斥應(yīng)該加上２００～３００個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。
（３）發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)�；�，降低發(fā)行成本。由于我國企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本；二是發(fā)行規(guī)�；�，管理層應(yīng)適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴大無紙化債券的比重。
�。ǎ矗┓e極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發(fā)展緩慢的重要結(jié)癥之一。因此，應(yīng)研究開發(fā)，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；外向型公司可適當發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)�，以適應(yīng)市場的需要。
�。�.積極培育企業(yè)債券的流通市場，提高企業(yè)債券的流動性
我國的企業(yè)債券長期以來一直處于“只發(fā)行，無交易,的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場的當務(wù)之急，是解決企業(yè)債券的流通問題。
�。ǎ保┌l(fā)展企業(yè)債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業(yè)債券二級市場，為一級市場創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。配合利率市場化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現(xiàn)，從而推動債券發(fā)行市場的健康發(fā)展。
（２）建立企業(yè)債券的場外交易市場。從一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看，企業(yè)債券二級市場由場內(nèi)交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構(gòu)成，其中多數(shù)國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應(yīng)重點考慮發(fā)展場外市場。
�。ǎ常┙⒔y(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國發(fā)展經(jīng)驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術(shù)和現(xiàn)代通訊手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。我國要發(fā)展證券市場，就應(yīng)建立全國統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。
５.培育企業(yè)債券的機構(gòu)投資者隊伍機構(gòu)投資者具有專業(yè)知識，能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風行為，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的；機構(gòu)投資者可以自己的風險嗜好進行資產(chǎn)組合，抗御市場風險的能力較強；機構(gòu)投資者有一套內(nèi)部和外部制約機制，投資行為比較規(guī)范；機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，確切地說，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構(gòu)投資者隊伍發(fā)展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場的發(fā)展就會更加平穩(wěn)和規(guī)范。
�。�.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我國管理層應(yīng)當在相關(guān)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，進一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業(yè)債券市場建立一個有力監(jiān)管體系也是當務(wù)之急的。
（１）完善企業(yè)債券的信用評級制度，樹立中介機構(gòu)信譽。企業(yè)債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構(gòu)評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構(gòu)，就必須建立一套嚴格的對中介機構(gòu)進行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評級機構(gòu)對自己的評定結(jié)果負責。同時，政府有關(guān)部門應(yīng)借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業(yè)債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產(chǎn)品的參考。
�。ǎ玻┩晟破髽I(yè)債券的擔保制度。強化企業(yè)債券擔保制度，開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發(fā)行債券，這是對防范企業(yè)債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關(guān)鍵在于對企業(yè)違約時處理抵押物的技術(shù)操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設(shè)備等）為抵押標的，比較有利于操作。
�。ǎ常┙钟腥说睦姹Ｗo機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規(guī)避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權(quán)的實現(xiàn)，使投資者保持對企業(yè)債券市場的信心。從我國企業(yè)債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作：一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關(guān)法律文件中，應(yīng)當有兩項主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權(quán)條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權(quán)利的問題而設(shè)立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。我國今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。
�。ǎ矗┙⑵髽I(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉(zhuǎn)存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。
�。ǎ担┘訌娖髽I(yè)債券市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制。
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