解決國有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考

解決國有股減持：以股轉(zhuǎn)債的思考 內(nèi)容提要：我國股市在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，但由于國有股一般獨大導致上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，股票不能實現(xiàn)全流通。國有股減持問題一直是業(yè)界和管理部門關(guān)注的問題，本文從股轉(zhuǎn)債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應的實施措施。

　　關(guān)鍵詞：國有股　上市企業(yè)　企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

　　我國股市經(jīng)過12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟建設(shè)中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現(xiàn)實，導致上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全、股票不能實現(xiàn)全流通等問題，進而嚴重影響和制約了我國股市的健康發(fā)展。作為解決這一問題的有效戰(zhàn)略舉措，國有股減持引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進行了積極的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎(chǔ)上，本文提出“以股轉(zhuǎn)債，多贏發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進經(jīng)驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時提出嚴謹?shù)膶嵤�條件和減持程序；其次，對不同地區(qū)、行業(yè)中企業(yè)的國有股進行“以股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換工作，如確定價值、設(shè)定轉(zhuǎn)債的形式和比例，制作股轉(zhuǎn)債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權(quán)，企業(yè)享有經(jīng)營權(quán)，股民享有投資收益權(quán)，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國有股規(guī)范地轉(zhuǎn)變成企業(yè)債，使國有股穩(wěn)妥退市，從而實現(xiàn)國家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏發(fā)展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉(zhuǎn)債，規(guī)范運作，多贏發(fā)展”。

　　一、“以股轉(zhuǎn)債”的理論依據(jù)

　　1.解決同股不同價矛盾的現(xiàn)實途徑

　　我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價確定股份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。按經(jīng)濟規(guī)則，應當是對實體投資時，投資金額大的風險大，金額小的風險小，而風險大的責任大。毫無疑問，國家對國有企業(yè)投資巨大、責任重大，應當由國家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風險大，責任大，投資與風險不對稱。從這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權(quán)的。按照國際證券市場規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因為優(yōu)先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉(zhuǎn)債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

　　2.有利于解決國有股所有人長期缺位問題

　　我國國有企業(yè)改制上市時，國家沒有專門的機構(gòu)管理國有股，大部分只是將原有企業(yè)的一部分資產(chǎn)剝離上市，其余部分改制為集團公司，代表國家作為大股東持股、控股該上市公司。國有企業(yè)改制上市，所剝離的上市資產(chǎn)一般都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后又得到新發(fā)行股票的大量投資，生產(chǎn)條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團留下的員工和劣質(zhì)資產(chǎn)，與上市企業(yè)形成了鮮明的對照，所以集團公司作為控股股東，為了平衡各種關(guān)系和自身利益，利用自身的控股優(yōu)勢，從上市公司抽調(diào)資金或利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等問題就不可避免地會出現(xiàn)。這表明一個經(jīng)濟實體代表國家是不符合國有資產(chǎn)管理規(guī)則的，又反映了國有股所有人的缺位情況。

　　對于如何解決國有股所有人缺位問題，黨的十六大的報告提出，改革國有資產(chǎn)管理體制，建立國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，就是要重新構(gòu)建國有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經(jīng)濟實體（集團公司）代表國家持有上市公司股份和以后建立的國有股所有人的關(guān)系問題，也現(xiàn)實地擺在了我們面前。實行“股轉(zhuǎn)債”，不僅有利于解決目前代表國有股的集團公司利用控股優(yōu)勢，從上市公司抽調(diào)資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等老問題，進而從橫向上解決新國有股所有人的關(guān)系問題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級國有資產(chǎn)管理機構(gòu)的關(guān)系問題。

　　3.“以股轉(zhuǎn)債”，符合《公司法》要求

　　長期以來，人們一直把股東登記注冊后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股份，即增加企業(yè)資本金都被認為是符合《公司法》的。因此，“債轉(zhuǎn)股”就自然被人們所接受，而“股轉(zhuǎn)債”是減少企業(yè)股份，就被認為是不符合《公司法》。我們認為，實行“股轉(zhuǎn)債”既符合《公司法》，更符合市場需求。

　　首先，《公司法》規(guī)定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)�！肮赊D(zhuǎn)債”只是將上市公司股份變?yōu)閭鶆�，并未抽回出資。國家可以把“股轉(zhuǎn)債”的債務期限拉長，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問題。

　　其次，上市公司在發(fā)展過程中，可根據(jù)自身發(fā)展決定是否繼續(xù)保留國家債務，條件允許的話，可通過增發(fā)和配售新股等再融資方式來歸還國家債務。這從本質(zhì)上講是一種市場化的轉(zhuǎn)讓股份，是符合市場需求的。

　　4.“以股轉(zhuǎn)債”，多方受益

　　由于國有股在上市公司的實際決策權(quán)并沒有得到落實，國家在上市公司中的應得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結(jié)果必然導致企業(yè)的代理人掌握公司實權(quán)，即內(nèi)部人控制，其他股東成為單純的資金供應人，企業(yè)經(jīng)營效率下降。如果實行國有股份轉(zhuǎn)為債務的方案，將會使企業(yè)的多方相關(guān)利益者都受益，實現(xiàn)多贏。

　　首先，國家在股轉(zhuǎn)債后，將會使國有資產(chǎn)得到合理的收益，國有資產(chǎn)的安全與完整得到保障。國有股是由國家對企業(yè)的投資和企業(yè)長年生產(chǎn)經(jīng)營中的積累所形成的。相對于流通股，國有股每股凈資產(chǎn)已經(jīng)有了升值，一是國有控股上市公司為了保證國有資產(chǎn)的保值增值，在當初進行資產(chǎn)評估時就使資產(chǎn)有了一定程度的升水；二是流通股高溢價發(fā)行時溢價收入計入公司的資本公積，使公司的凈資產(chǎn)大幅升高。顯然，以凈資產(chǎn)計算的國有股價值應該可以代表國有股的真實價值，這是實體經(jīng)濟部分。而上市流通的股票是投資者根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟、政治以及企業(yè)的經(jīng)營預測等多種因素形成的交易價格，是虛擬經(jīng)濟部分。顯而易見，實體投資是不能通過虛擬市場來減持的。國有股以企業(yè)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)成企業(yè)債，并且每年加收利息，體現(xiàn)了對國有資產(chǎn)的保值增值，符合國家根本利益。

　　截止2001年底，我國境內(nèi)上市公司1160家，股份總數(shù)為5218.01億股，其中國有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產(chǎn)總額為4948.7億元。2001年我國上市公司共實現(xiàn)凈利潤698.6億元，按國有股占上市公司全部股份的比例計算，國有股相應的凈利潤為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國有股以凈資產(chǎn)額全部轉(zhuǎn)成債務，按3%的國債利率計算，國家所獲得的利息收入為148.46億元，這個數(shù)字與股轉(zhuǎn)債前國有股所享有的凈利潤相比有所減少，但是前者只是帳面數(shù)字，加上國有股所有者實體缺位，國有股根本不可能收到應得的現(xiàn)金，而后者卻是實實在在的收入。

　　其次，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務后，股市的投資者將會獲得實惠。正如上述計算，國家收到應得的利息收入后，企業(yè)相應增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調(diào)整后的凈利潤將會高于550.14億元，企業(yè)平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉(zhuǎn)債前提高30%強。由于每股收益率的提高，股票市盈率會向下調(diào)整，能比較準確地反映股市情況，相應釋放了投資者的投資風險。

　　其三，國有股轉(zhuǎn)為企業(yè)債務后，企業(yè)的個人與法人投資者的持股比例上升，成為企業(yè)真正的決策層，經(jīng)營者受到監(jiān)督與激勵，緩解了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，減少信息不對稱，從一定程度上解決了代理人問題。其四，“以股轉(zhuǎn)債”對股市具有有利的影響�！肮赊D(zhuǎn)債”后國有股退出市場，從根本上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、法人治理結(jié)構(gòu)不健全等問題。有利于我國股市真正市場化與國際接軌。此外，對深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益等也又積極的意義。

　　二、“以股轉(zhuǎn)債”的實踐操作

　�。ㄒ唬�對國有股進行“以股轉(zhuǎn)債”要立法先行

　　國有股減持，根本的問題是如何正確處理國家利益和廣大投資者利益的矛盾。國有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者利益應受到保護，而我國上市企業(yè)中國有股所占比重較大。僅僅依靠部門法規(guī)肯定是不夠的。借鑒國際上的先進經(jīng)驗，無論采取那種方式減持國有股，都應該立法先行。國家應當出臺《國有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩(wěn)定股市；有利于中國股市穩(wěn)妥地與國際接軌。

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