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我國證券投資基金評價體系研究
內(nèi)容摘要：伴隨著證券市場的發(fā)展和《證券投資基金法》的頒布實施，我國基金業(yè)將進(jìn)入一個新的發(fā)展階段，然而，對于這一社會大眾選擇最多的投資工具理論界的研究大都集中在對某一樣本進(jìn)行實證研究，包括業(yè)績排序、有無選股能力或時機(jī)把握能力的證明等，對于基金業(yè)的整體發(fā)展情況、如何通過完整的指標(biāo)體系全面描述基金、如何客觀獨立公正的評價基金管理人業(yè)績的研究甚少，本文將就這一問題進(jìn)入深入探討。
關(guān)鍵詞：投資風(fēng)格 市場基準(zhǔn)組合 風(fēng)險/收益 指標(biāo)體系
我國基金業(yè)隨著證券市場的發(fā)展正在不斷地發(fā)展壯大，2004年6月1日《證券投資基金法》的正式頒布實施為我國基金業(yè)的發(fā)展提供了一個重要契機(jī)，然而如何真正落實《證券投資基金法》所倡導(dǎo)的保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人的利益，正是我們需要繼續(xù)研究和解決的問題。從國際慣例來看，基金評級是加強(qiáng)行業(yè)自律和引導(dǎo)投資者理性投資的必然要求。
我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對促進(jìn)我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標(biāo)志著我國基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國基金評價指標(biāo)體系的必要性
我國的資本市場是一個典型的新興市場，機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標(biāo)體系可以定量評價基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之，基金評價體系的建立，對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實現(xiàn)兩個相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風(fēng)險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），進(jìn)而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值= —————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率= ————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場收益風(fēng)險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越高，凈值增長率越低，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風(fēng)險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險（δ）。
基金總風(fēng)險通常用一段時期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時間段內(nèi)的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。
基金系統(tǒng)風(fēng)險（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險程度，如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險看作1，β可能大于1也可能小于1�；鹣到y(tǒng)風(fēng)險是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險收益率，對于理性投資者而言，無風(fēng)險收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險分散能力。
基金風(fēng)險調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險調(diào)整收益剔除了風(fēng)險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績比較，常用的風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個：
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進(jìn)行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度。
我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)造
反映基金財務(wù)狀況的基本指標(biāo)：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準(zhǔn)收益率、市場基準(zhǔn)組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo)：基金總風(fēng)險、基金系統(tǒng)風(fēng)險
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績比較的基本指標(biāo)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場基準(zhǔn)組合選擇的說明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換，所以在對基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時，一定要適時地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險特征。
此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統(tǒng)一、客觀的基準(zhǔn)。長期以來，人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準(zhǔn)。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大，導(dǎo)致其作為衡量市場平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴(yán)格的限制，因此我們在涉及市場基準(zhǔn)組合時應(yīng)該結(jié)合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數(shù)代表債券市場指數(shù)，在全國綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設(shè)計出如下的基金投資風(fēng)格與市場基準(zhǔn)組合的配置圖。
在成熟的證券市場中，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學(xué)高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機(jī)制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結(jié)果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨立的基金評級機(jī)構(gòu)所作出的獨立、客觀、公正的基金業(yè)績評價是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價體系在中國的產(chǎn)生將對于中國基金市場的發(fā)展起到不可估量的作用。
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