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我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究
摘要：資本結(jié)構(gòu)影響因素一直是公司財務(wù)理論的核心題目，盡管該理論研究已有很多，然而隨著我國經(jīng)濟金融的發(fā)展，市場環(huán)境和制度因素的變化，必須重新看待資本結(jié)構(gòu)的影響因素題目。本文基于我國上市公司最新的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用全方位的角度研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；因子分析；穩(wěn)健檢驗
一、引言
資本結(jié)構(gòu)理論一直是學(xué)術(shù)界研究的熱門和實務(wù)界關(guān)注的焦點�，F(xiàn)代財務(wù)理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇是非常重要的，由于它不僅影響公司市場價值，而且與公司治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟運行有關(guān)�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展以著名的MM理論為開端，而后，經(jīng)濟金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中的理論假設(shè)，試圖從權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱等理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素。在實證研究方面，主要集中對資本結(jié)構(gòu)影響因素的辨識與篩選方面，其中以Harris和Raviv(1991)和Myers(2001)的研究較為系統(tǒng)，具有代表性，但他們所選擇的樣本多以發(fā)達國家成熟的證券市場為基礎(chǔ)，而對于發(fā)展中國家，李善民和劉智(2003)以為由于市場環(huán)境和制度因素的影響，發(fā)展中國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有典型的特殊性，研究成果業(yè)呈現(xiàn)了較大的差異和分歧。
進進21世紀后，隨著我國經(jīng)濟的告訴穩(wěn)步發(fā)展及法律制度環(huán)境的不斷完善，國內(nèi)證券市場發(fā)生了很大的變化，諸多實證研究表明，很多上市公司經(jīng)營行為已經(jīng)具有了與發(fā)達國家類似的特征，對資本結(jié)構(gòu)的選擇與過往相比逐步趨于務(wù)實和理性化，但仍然存在盲目行。面對西方資本結(jié)構(gòu)理論與中國時間相矛盾的現(xiàn)狀，迫切需要結(jié)合中國實際情況和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，從新的理論視角研究中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)題目，為解釋中國特有的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象提供理論支持。為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供具有指導(dǎo)性與操縱性的方法和對策，進而為企業(yè)融資，投資和分配決策提供依據(jù)，為完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進步經(jīng)營效率奠定基礎(chǔ)。因此，資本結(jié)構(gòu)不僅是財務(wù)理論研究中的熱門及難點，也日益成為我國公司財務(wù)決策的關(guān)鍵題目。
那么，究竟什么因素影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇呢?中國上市公司特殊性的制度背景如何通過各種因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇?影響國外資本結(jié)構(gòu)的因素是否以同樣的方式影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)?中國上市公司又是如何調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)的呢?本章在總結(jié)前人的研究成果的基礎(chǔ)上，從實證的角度來研究和分析中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)究竟受到哪些因素影響，同時引進資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，分析了我國上市公司對其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整的速度，以及影響該調(diào)整的速度的因素。以便使上市公司的決策層能根據(jù)不同情況優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司的理財目標。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究
在國內(nèi)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究在過往的幾年間不斷增加，其中不乏一些優(yōu)秀的研究。但是這些研究大多是在各自選定一些影響因素集合內(nèi)，采用不同的研究方法和數(shù)據(jù)樣本進行的，因此所得到的結(jié)論也存在相當多的不一致的地方，李善民和劉智(2003)對此作了詳盡的述評。
有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素，己有的研究普遍以為，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多主要包括：公司財務(wù)特征、行業(yè)因素、資本市場狀況、公司治理和產(chǎn)品市場競爭狀況等。本文以為任何只選擇若干因素，而忽略其他因素的研究，都有可能對研究結(jié)論產(chǎn)生一些影響。究竟有哪些因素影響我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策，并且有著什么樣的影響，本文試圖在國內(nèi)外已有的研究的基礎(chǔ)上，對此作進一步的研究。同國內(nèi)以往的相關(guān)研究相比較，我們在以下幾個方面作了改進：一是擴大影響因素的選取范圍。除了整理并包含了國內(nèi)一些主要的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究所采用的指標外，本文還增加了一些影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，如宏觀經(jīng)濟變量，猜測財務(wù)困境的z得分值(Z－score)等；二是通過構(gòu)造不同的樣本并采用不同的計量方法，對資本結(jié)構(gòu)的不同度量進行分析，增強了結(jié)論的穩(wěn)健性。
2.1資本結(jié)構(gòu)影響因素
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國外學(xué)者已經(jīng)研究的很多了，即便在國內(nèi)，相關(guān)的論文也不斷涌現(xiàn)。為了不重復(fù)其他研究職員的工作，并盡可能的完全分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素，我們整理了國內(nèi)外一些主要的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究所采用的指標外，此外，還增加了一些影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，如宏觀經(jīng)濟變量，猜測財務(wù)困境的z得分值(2－score)等。
對于影響資本結(jié)構(gòu)的因素的選取，本文綜合國內(nèi)外的研究成果，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，共選取巧類共24個指標。具體各變量及其定義在表1中列出。
2.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源
根據(jù)研究的需要，按如下標準進行篩選：(1)為保證公司運營相對成熟，本文要求所研究的公司具有一定的上市年限，另外由于上市公司從1998年開始被要求編制并表露現(xiàn)金流量表，為了保持數(shù)據(jù)的完整性，因此我們選擇1998年以前上市的公司；(2)由于金融類公司在資本結(jié)構(gòu)上的特殊性，本文把它們從樣本中剔除；(3)為避免異常值的影響，從樣本中剔除ST、PT類公司；(4)剔除除了發(fā)行A股外，還同時發(fā)行有B股或H股的公司；(5)剔除一些有數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標準，本文選取了1998年1月1日以前上市的414家公司作為研究樣本，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得(WIND)金融數(shù)據(jù)庫。
2.3 實證研究方法
由于本文所選用的初始變量多達24個，且大部分變量都是依據(jù)各上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)計算而得，內(nèi)生性題目難以避免，因
此很可能存在多重共線性題目，事實上通過對所有的24個初始變量進行相關(guān)性分析表明，盡管大多數(shù)變量間的或者不存在相關(guān)性，或者相關(guān)性較弱，但仍然有些變量間存在著較強的明顯的相關(guān)性，如活動性變量和財務(wù)困境變量之間的相關(guān)系數(shù)高達0.81。因此，假如直接進行回回，會造成各解釋變量的回回系數(shù)不穩(wěn)定，另外還會導(dǎo)致一些自變量對因變量影響的明顯性被隱躲起來，某些回回系數(shù)的符號與實際意義不相符等不正常的現(xiàn)象。所以本文先對這些變量進行因子分析，將24個初始變量綜合為一些較少的因子來高度概括所有原始變量所反映的大部分信息。然后以提取的因子作為解釋變量對相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)度量變量進行回回分析。
盡管經(jīng)過因子分析，我們可以得到少于原來初始24個變量的影響因子，但是影響因子仍然可能很多，我們�？磸闹刑暨x出一些影響明顯的因子來說明對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。為了建立，最優(yōu)的回回方程，本文采用逐步回回法進行分析。
2.4 因子分析和逐步回回及結(jié)果
2.4.1 因子分析結(jié)果
通過對所有24個原始變量進行的因子分析，根據(jù)累計貢獻率達到80％以上的原則，本文選擇了5個公因子，并經(jīng)過方差最大正交旋轉(zhuǎn)得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。根據(jù)各原始變量在各個公因子上的載荷，對每個因子進行解釋，解釋結(jié)果見表2。
2.4.2 逐步回回及結(jié)果
以因子分析所得的5個公因子對資產(chǎn)負債率進行逐步回回，回回結(jié)果如下。
從表3中可見，共有5個因子進進回回方程，且所有進進方程的因子的參數(shù)估計在5％明顯性水平上明顯，另外F檢驗值都在5％明顯性水平下總體線性關(guān)系成立。通過表4中的逐步回回結(jié)果，以及結(jié)合因子分析所得到的各影響因子的成分。我們可以得出以下結(jié)論：
(1)變現(xiàn)能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。由于變現(xiàn)能力越高，即活動比率越高，資產(chǎn)的活動性就越好，就越能滿足企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)需求，企業(yè)依靠外部資金就越小。
(2)公司規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般來說，企業(yè)的規(guī)模越大，其融資能力也相對較強，且相對較成熟，對風(fēng)險的抵抗能力就越強，企業(yè)就越有能力進步負債比率，也更愿意進步負債比率(考慮到稅盾作用)。
(3)凈資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。這很明顯，由于企業(yè)的資產(chǎn)收益能力越強，其利潤盈余也較多。根據(jù)啄食理論，企業(yè)首先會更傾向于內(nèi)部融資。所以，企業(yè)的收益能力越強，其負債率也相對較低。
(4)資產(chǎn)營運能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。資產(chǎn)營運能力包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率越高，應(yīng)該對外部資金依靠越小。但是本文的實證結(jié)果卻恰好相反。資本營運能力反應(yīng)了財務(wù)治理者的治理能力，因此高層治理者的自信使得他們相信自己的資本運作能力，愿意借債進行運作。
(5)成長能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
2.5 穩(wěn)健性分析
在這一部分，本文對前面的分析結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。第一，本文分別采用不同的樣本數(shù)據(jù)和計量方法來檢驗資產(chǎn)負債率和各影響因子間的關(guān)系的穩(wěn)定性。第二，對不同的資本結(jié)構(gòu)度量和各影響因子間的關(guān)系，進行了穩(wěn)定性檢驗。首先，本文采用了三種方法檢驗了前文所估計的資產(chǎn)負債率和各影響因子間的關(guān)系的穩(wěn)定性：(1)市值數(shù)據(jù)：我們可以用樣本公司從1999年到2007年的所有市值數(shù)據(jù)代替賬面數(shù)據(jù)(2)均勻值：使用資產(chǎn)負債率和各影響因子在1999年-2007年間的均勻值進行檢驗；(3)滯后數(shù)據(jù)：考慮到資本結(jié)構(gòu)對各因子的影響的反映有一定的延時，同時也為了減輕內(nèi)生性題目的影響，因此采用各影響因子滯后一年的數(shù)據(jù)，即利用1999年－2006年的數(shù)據(jù)計算各影響因子，而資產(chǎn)負債率仍使用2007年的數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性分析結(jié)果列示在下列表中。
(1)用市值計算的資產(chǎn)負債率MDA。解釋變量仍然用原來的數(shù)據(jù)，把因變量的數(shù)據(jù)換成用市值計算的資產(chǎn)負債率。用STEPWISE方法進行回回。
從以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我們用三種不同的方法檢驗前文的結(jié)果，結(jié)果基本相同。這也足以說明前文方法和結(jié)果的穩(wěn)健性。
三、結(jié)論
本文對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素題目進行了實證研究。通過往已有的文獻分析，選取24個可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，并通過因子分析和逐步回回分析，找出了影響資本結(jié)構(gòu)的主要因子及影響方式。最后，對獲得的結(jié)論進行并通過了穩(wěn)健性檢驗。主要結(jié)論是：在企業(yè)的財務(wù)指標上，企業(yè)的變現(xiàn)能力和凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿明顯負相關(guān)；企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)運營能力和成長能力都與財務(wù)杠桿明顯正相關(guān)。這反映了我國很多上市公司經(jīng)營行為已經(jīng)具有了與發(fā)達國家類似的特征，對資本結(jié)構(gòu)的選擇與過往相比逐步趨于務(wù)實和理性化。
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