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實(shí)物期權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資決策中的應(yīng)用
摘 要 傳統(tǒng)的投資決策由于其蘊(yùn)含的不確定性和可逆轉(zhuǎn)性的假設(shè)使其不適合于運(yùn)用在高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中。從實(shí)物期權(quán)的基本原理出發(fā)，通過(guò)具體實(shí)例來(lái)對(duì)比說(shuō)明實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)投資的上風(fēng)。關(guān)鍵詞 實(shí)物期權(quán) 創(chuàng)業(yè)投資 期權(quán)定價(jià)模型
1 引言
創(chuàng)業(yè)投資（又稱為風(fēng)險(xiǎn)投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的特點(diǎn)，決定了傳統(tǒng)的以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過(guò)程中。傳統(tǒng)投資決策方法以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)與流出的差進(jìn)行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項(xiàng)目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊(yùn)含著兩個(gè)基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機(jī)會(huì)一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項(xiàng)目是完全可逆的，即沒(méi)有沉沒(méi)本錢，放棄投資項(xiàng)目不花費(fèi)任何代價(jià)。顯然，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資決策時(shí)，這兩點(diǎn)是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對(duì)一家新興高進(jìn)行投資，而且往往有權(quán)決定何時(shí)投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期抑或是擴(kuò)張期甚至成熟期階段投資，而且可以對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投進(jìn)不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，一旦決策不當(dāng)，所投進(jìn)的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為的決策方法對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，是創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)步其決策正確性和收益性的關(guān)鍵所在。
2 實(shí)物期權(quán)理論的基本原理
實(shí)物期權(quán)（Real Option），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，指企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策不確定的因素改變行為的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與期權(quán)在諸多方面存在明顯不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。
在創(chuàng)業(yè)投資中，實(shí)物期權(quán)的類型可分為等待期權(quán)、成長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)。等待期權(quán)在市場(chǎng)行情不甚明了、不確定性較大時(shí)具有較大的價(jià)值，通過(guò)推遲決策，可以降低不確定性，減少潛伏損失；成長(zhǎng)期權(quán)可以讓創(chuàng)業(yè)投資家獲得對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)，換句話說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利遠(yuǎn)景良好，將能降低創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行第二輪投資的本錢；否則,假如第一輪不投資，今后想再進(jìn)進(jìn)就要付出相當(dāng)高的本錢；放棄期權(quán)是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)景黯淡、無(wú)利可圖時(shí)果斷中止項(xiàng)目的進(jìn)一步運(yùn)作的期權(quán)。分階段投資就是一種放棄期權(quán)，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性的投進(jìn)，不僅可以減少創(chuàng)業(yè)家的潛伏損失，對(duì)創(chuàng)業(yè)者也大有好處。假如項(xiàng)目能成功，創(chuàng)業(yè)者就可以用最少的股權(quán)換取公司所需的資金。
3 實(shí)物期權(quán)的定價(jià)
3.1 布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S模型）由兩位美國(guó)學(xué)者Fischer Black及Myron Scholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權(quán)定價(jià)模型。B-S模型有如下假設(shè)，期權(quán)是歐式買權(quán)，到期日之前不能執(zhí)行期權(quán)；股票在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利支付；股價(jià)變動(dòng)是連續(xù)的，符合維納過(guò)程；市場(chǎng)無(wú)摩擦，不存在交易本錢及稅收；在有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定不變；市場(chǎng)答應(yīng)做空。歐式買權(quán)的定價(jià)公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=■
d2=d1-σ■=■
其中，C表示期權(quán)初始公道價(jià)格；S表示股票現(xiàn)值；K表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；T表示期權(quán)有效期；r表示連續(xù)復(fù)利計(jì)息的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ表示期權(quán)方差，即股價(jià)波動(dòng)率。
3.2 二項(xiàng)式定價(jià)模型
二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型由三位美國(guó)學(xué)者John Cox、Stephen Ross與Mark Rubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設(shè)條件過(guò)多而存在的局限性，二項(xiàng)式定價(jià)模型所涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)不深，其極限結(jié)果正好是B-S模型的結(jié)論。該模型假設(shè)每一個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)只出現(xiàn)兩種可能狀態(tài):標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降。由于期權(quán)價(jià)格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、預(yù)定價(jià)、有效期限及當(dāng)時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定。因此，標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合能完全復(fù)制期權(quán)。事實(shí)上，通過(guò)對(duì)時(shí)間間隔的無(wú)窮細(xì)分，在一定條件下可完全描述標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化過(guò)程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)中買權(quán)的定價(jià)公式為：
C=■×■ ■×■
其中，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Cu為股價(jià)上升時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，Cd為股價(jià)下跌時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，u=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（假如下一期股價(jià)上升），d=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（假如下一期股價(jià)下跌）。
4 實(shí)物期權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資決策中的舉例
某創(chuàng)新于2004年開(kāi)發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對(duì)此產(chǎn)品未來(lái)幾年的市場(chǎng)行情布滿信心,并制定了該產(chǎn)品在未來(lái)六年的經(jīng)營(yíng)策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷售該產(chǎn)品，同時(shí)對(duì)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級(jí)進(jìn)行研發(fā)（預(yù)計(jì)2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的升級(jí)換代。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健的市場(chǎng)猜測(cè)，該公司制定出上述兩階段的預(yù)期凈現(xiàn)金流量如下（見(jiàn)表2、3）。假定6年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持在6％的水平，市場(chǎng)波動(dòng)率預(yù)計(jì)為40％。假如你是一位創(chuàng)業(yè)投資家，期看投資回報(bào)率不低于10％。你是否會(huì)對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資？
首先，考慮第一階段的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值：
NPV＝-250＋40/(1 10%) 45/(1 10%)2＋50/(1 10%)3＋65/(1 10%)4＋60/(1 10%)5＋80/(1 10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250 237.91
＝-12.09萬(wàn)元＜0
按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，NPV為負(fù)值，說(shuō)明項(xiàng)目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)策略分為兩個(gè)階段，盡管在第一階段凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，但通過(guò)此階段的銷售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場(chǎng)占有率，產(chǎn)品的營(yíng)銷也已初步形成。當(dāng)?shù)诙a(chǎn)品投放市場(chǎng)后，該產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有看迅速擴(kuò)大，后3年現(xiàn)金流量的大幅增加將使終極的投資凈現(xiàn)值由大于零的可能。因此，這個(gè)機(jī)會(huì)可以看作為一個(gè)歐式買權(quán)，其價(jià)值可以用布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型來(lái)。由條件可以得知，該項(xiàng)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（K）為200萬(wàn)元，有效期（T）為3年，波動(dòng)率（σ）為40％，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：
S＝130/(1 10%)4＋180/(1 10%)5＋170/(1 10%)6
�。�88.799＋111.732＋95.937
�。�296.47（萬(wàn)元）
根據(jù)B-S模型：
d1=■=■=1.1746
d2=d1-σ■=1.1746-40%×■=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（萬(wàn)元）
由此得出，該期權(quán)的價(jià)值為146.47萬(wàn)元，那么2004年投資第一階段的實(shí)際凈現(xiàn)值應(yīng)為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬(wàn)元＞0。因此，對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資可行，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)該投資。
通過(guò)以上可以看出，傳統(tǒng)的投資決策作為一種靜態(tài)評(píng)估方法，無(wú)法體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)條件、環(huán)境的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中潛伏的選擇權(quán)及其價(jià)值，無(wú)法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，因而輕易喪失很多寶貴的投資機(jī)會(huì)。而實(shí)物期權(quán)理論能有效體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評(píng)價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)條件下靈活、動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)策略所帶來(lái)的收益，因此更適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過(guò)程中。
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