經(jīng)理管理防御下的公司財(cái)務(wù)政策選擇研究綜述

【摘要】代理認(rèn)為,股東可以通過負(fù)債、接管等內(nèi)、外部控制機(jī)制約束經(jīng)理人以降低代理成本。然而,管理防御卻揭示出,具有防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人在這些控制機(jī)制下對(duì)財(cái)務(wù)政策的選擇本身就是一個(gè)代理,這是傳統(tǒng)代理理論所忽略的。經(jīng)理管理防御的研究為解釋現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)行為提供了一個(gè)新的視角。本文回顧并簡(jiǎn)要評(píng)述了公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中經(jīng)理管理防御對(duì)財(cái)務(wù)政策選擇的主要研

究和發(fā)現(xiàn)。

　　【關(guān)鍵詞】經(jīng)理人 管理防御 財(cái)務(wù)政策選擇

　　自Jensen和Meckling(1976)以來,一直有許多學(xué)者在探討如何通過有效的公司治理降低經(jīng)理人的代理成本。例如,Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),強(qiáng)調(diào)公司負(fù)債在緩解股東和經(jīng)理人沖突方面能夠起到重要作用,認(rèn)為負(fù)債作為事前的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),可以避免經(jīng)理人擁有過多的自由現(xiàn)金流量而造成資金的濫用,具有提高公司效率、監(jiān)督管理者的有效控制作用。

　　Easterbrook(1984)和Jensen(1986)則從股東和經(jīng)理間的委托代理關(guān)系角度探討了在經(jīng)理不是公司剩余索取者的情況下,現(xiàn)金股利作為協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理間利益目標(biāo)的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的問題。然而,這些研究事實(shí)上都忽略了一個(gè)問題,那就是,在一個(gè)信息不對(duì)稱的環(huán)境中,希望自利的經(jīng)理人選擇一個(gè)限制自己經(jīng)營(yíng)的資本結(jié)構(gòu)或股利政策是有困難的。當(dāng)經(jīng)理人在公司財(cái)務(wù)決策中起到主導(dǎo)作用或者本身?yè)碛泄�司�?cái)務(wù)決策權(quán)力時(shí),負(fù)債以及股利政策的選擇本身就是一個(gè)代理問題。正如Novaes和Zin gales(1995)所認(rèn)為的,股東將負(fù)債作為提高經(jīng)營(yíng)效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負(fù)債當(dāng)作防御策略的。近十多年來,國(guó)外一些研究就經(jīng)理管理防御對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的可能影響予以了極大的關(guān)注。理論和實(shí)證證據(jù)表明,經(jīng)理管理防御是公司財(cái)務(wù)決策的重要影響因素。

　　一、經(jīng)理管理防御研究的興起

　　所謂管理防御(managerial entrenchment)是指經(jīng)理人在公司內(nèi)、外部控制機(jī)制下,選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為。管理防御作為一種假說,起源于有關(guān)內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究。Jensen和Meckhng(1976)認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)理層持有本公司的股份較少時(shí),在股權(quán)分散的所有制結(jié)構(gòu)下,股東不能對(duì)經(jīng)理人的非價(jià)值最大化行為采取抵制行動(dòng),經(jīng)理人可以通過控制公司資產(chǎn)獲取私人利益。但是隨著經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加,他們采取背離公司價(jià)值最大化行為的同時(shí),其自身利益也會(huì)受到影響。因此,經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加有利于減少經(jīng)理與股東的沖突,促使二者的利益趨向協(xié)調(diào)一致。然而,Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,即使對(duì)于低水平的管理者股權(quán),市場(chǎng)監(jiān)管也許依然迫使經(jīng)理人追求價(jià)值最大化,盡管他們?nèi)狈�個(gè)人動(dòng)機(jī)來做這些。經(jīng)理人擁有較高比例的股權(quán)不見得就會(huì)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。相反,當(dāng)他們擁有公司股票的重大比例,從而獲得足夠的投票權(quán)和影響力時(shí),就可以滿足他們的非價(jià)值最大化目標(biāo)而不會(huì)危及他們的職位與報(bào)酬。這些論據(jù)引發(fā)了管理防御假說。

　　對(duì)管理防御這一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美國(guó)公司檢驗(yàn)內(nèi)部人股票所有權(quán)和公司績(jī)效(托賓Q)的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在非線性關(guān)系。

　　即隨著內(nèi)部人持股比例的增加,托賓Q值呈先升后降的趨勢(shì)。對(duì)這一現(xiàn)象做出的解釋是,隨著經(jīng)理層持股比例的增加并超過某一水平,市場(chǎng)(經(jīng)理市場(chǎng)、公司控制權(quán)市場(chǎng))對(duì)經(jīng)理人的約束力下降,此時(shí)經(jīng)理在公司中的地位會(huì)非常牢固,促使其追求非公司價(jià)值最大化目標(biāo),如此必然導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減損。近年來,一些以美國(guó)、法國(guó)為基礎(chǔ)的證據(jù)仍顯示了經(jīng)理層股權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間存在著非單調(diào)關(guān)系,經(jīng)營(yíng)者處于管理防御狀態(tài)(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。這些研究促使人們對(duì)以往代理理論下的管理者激勵(lì)問題重新進(jìn)行思考。以往大多數(shù)關(guān)于公司財(cái)務(wù)的代理文獻(xiàn)都假定公司財(cái)務(wù)政策的選擇是基于股東財(cái)富最大化的,而管理防御視角下的公司財(cái)務(wù)政策選擇則更多地會(huì)受到管理者個(gè)人目標(biāo)和偏好的影響。雖然與以往代理文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的動(dòng)機(jī)有很大不同,但影響一樣廣泛,同樣會(huì)引起經(jīng)理與股東的沖突。

　　縱觀財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)經(jīng)理管理防御問題的研究,基本上是圍繞經(jīng)理人在公司內(nèi)部、外部控制機(jī)制作用下如何降低職位威脅來展開的,相應(yīng)地形成了兩條研究主線:一是經(jīng)理人應(yīng)對(duì)外部并購(gòu)、接管威脅進(jìn)行的管理防御行為;二是經(jīng)理人在內(nèi)部控制機(jī)制下如何通過有利于自身的財(cái)務(wù)決策達(dá)到固守職位的目的。本文將順著這兩條主線對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行綜述。

　　二、內(nèi)部控制機(jī)制下的經(jīng)理管理防御與公司財(cái)務(wù)決策

　　內(nèi)部控制機(jī)制是股東為了使經(jīng)理人的決策與其目標(biāo)達(dá)成一致的措施和手段,采取的是激勵(lì)與約束,其中最大的約束是解雇或撤換。對(duì)于經(jīng)理人來說,解雇或撤換是一種很高的人力資本風(fēng)險(xiǎn),這將導(dǎo)致經(jīng)理人員的福利損失,并且受他們個(gè)人財(cái)富的約束,這種福利損失對(duì)經(jīng)理人來說代價(jià)非常大。因而一旦有機(jī)會(huì),經(jīng)理人就有動(dòng)機(jī)采取對(duì)自身有利的行為來降低不可分散的雇傭風(fēng)險(xiǎn),以鞏固現(xiàn)有職位,從而對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。

　　1.經(jīng)理管理防御與資本結(jié)構(gòu)決策

　　公司資本結(jié)構(gòu)決策主要體現(xiàn)在對(duì)融資方式和負(fù)債-權(quán)益比率的選擇兩方面。從融資方式選擇來看,防御的經(jīng)理人與股東的目標(biāo)本身就存在著沖突。股東希望充分利用負(fù)債的杠桿作用實(shí)現(xiàn)收益的最大化,而經(jīng)理人為了減輕支付利息的績(jī)效壓力,為了降低財(cái)務(wù)困境下所必須承擔(dān)的龐大的轉(zhuǎn)換工作成本(Glson,1989),卻表現(xiàn)為偏好股權(quán)融資而盡可能地避免負(fù)債融資。Novaes和Zingales(1995)的研究認(rèn)為,在融資方式選擇問題上,股東將負(fù)債作為提高經(jīng)營(yíng)效率的工具,是不同于經(jīng)理人將負(fù)債當(dāng)作防御策略的。前者的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化,后者是經(jīng)理人效用最大化。在管理防御框架下,他們比較了企業(yè)價(jià)值最大化決策與具有防御特性的經(jīng)理所做出的資本結(jié)構(gòu)決策。結(jié)果表明,不僅就債務(wù)水平,而且就債務(wù)對(duì)公司財(cái)務(wù)危機(jī)成本和所得稅成本的敏感性而言,經(jīng)理對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇與股東對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在對(duì)公司融資方式選擇的研究中發(fā)現(xiàn),使用權(quán)益融資的大部分公司,都具有投資機(jī)會(huì)不多、尚有負(fù)債額度可供使用的特點(diǎn)。這一結(jié)果說明,當(dāng)公司使用負(fù)債是較為有利的融資方式時(shí),防御動(dòng)機(jī)的存在使得經(jīng)理人選擇了權(quán)益融資。Abe de Jong和Chris Veld(2001)則以經(jīng)理人受到資本市場(chǎng)約束較弱的荷蘭上市公司為研究對(duì)象,分析了管理防御下的增資資本結(jié)構(gòu)決策。研究結(jié)果表明,具有道德風(fēng)險(xiǎn)行為的經(jīng)理人存在過度投資的傾向,出于避免負(fù)債約束的目的大多采取了發(fā)行股票的增資方式。

　　Chan和Victor W.(1998)進(jìn)一步從經(jīng)理人特征方面考察管理防御對(duì)融資方式選擇的影響。通過比較發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人能力的高低、擁有股權(quán)比例的多少以及轉(zhuǎn)換工作成本的高低都會(huì)影響到他們的融資選擇:高能力者比低能力者有更多的投資獲利機(jī)會(huì),發(fā)生財(cái)務(wù)困難的機(jī)率要低一些,因此有可能使用高負(fù)債經(jīng)營(yíng);經(jīng)理人擁有股權(quán)愈多,被解雇的威脅愈低,分享投資所能獲利的比例也愈高,從而使用負(fù)債的意愿會(huì)更強(qiáng)一些;經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作越容易,轉(zhuǎn)換工作成本越低,使用負(fù)債的機(jī)率越高。相對(duì)來說,低能力者和具有較高工作轉(zhuǎn)換成本的經(jīng)理人由于對(duì)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)有著高度的敏感性,所以更有動(dòng)機(jī)選擇股權(quán)融資以自我防御。
　經(jīng)理管理防御行為的產(chǎn)生與經(jīng)理人能否受到有效的監(jiān)督密切相關(guān)。董事會(huì)組織構(gòu)成、董事會(huì)規(guī)模以及公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)影響到管理防御程度。正如Jensen(1993)所言,對(duì)經(jīng)理管理防御在內(nèi)部股權(quán)處在較高的水平上引發(fā),可以看成是沒有完全獨(dú)立于管理者的董事會(huì)因此不可能進(jìn)行監(jiān)督造成的結(jié)果。

　　Berger、Ofek和Yermack(1997)研究了公司內(nèi)部治理因素對(duì)經(jīng)理人負(fù)債水平?jīng)Q策的影響。他

們考慮了經(jīng)理人持股、董事會(huì)的規(guī)模與構(gòu)成、是否存在大股東等內(nèi)部治理因素,以1984-1991年美國(guó)434個(gè)公司為樣本檢驗(yàn)了經(jīng)理管理防御與公司資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),那些董事會(huì)規(guī)模偏大、缺乏大股東的樣本公司,由于經(jīng)理人沒有受到強(qiáng)有力的內(nèi)部監(jiān)督,選擇的負(fù)債水平通常都較低,明顯存在負(fù)債不足的現(xiàn)象,但是當(dāng)出現(xiàn)影響公司治理結(jié)構(gòu)方面的突發(fā)事件后(如遭遇不成功要約收購(gòu)、公司前任CEO非志愿離職等),隨著經(jīng)理防御程度的降低,公司的負(fù)債水平有了明顯的變化。具體來說,在經(jīng)歷不成功的要約收購(gòu)后,樣本公司的債務(wù)水平會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的顯著增加;當(dāng)公司高層管理人員出現(xiàn)變動(dòng)后同樣會(huì)導(dǎo)致較高的債務(wù)杠桿。對(duì)這一研究結(jié)論,Berger、Ofek和Yermack非常自信地認(rèn)為,“我們的結(jié)果強(qiáng)烈地表明管理者防御影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)”。

　　2.經(jīng)理管理防御與公司的股利政策

　　管理防御與公司股利政策相結(jié)合的研究文獻(xiàn)主要集中在20世紀(jì)80年代中期。當(dāng)稅差理論和信號(hào)模型理論對(duì)一些股票回購(gòu)行為(例如,私下協(xié)議回購(gòu)、大宗回購(gòu)和定向回購(gòu))的解釋遇到困難的時(shí)候,管理防御假說在有關(guān)股票回購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)中得到了支持(Dann和Deanglo,1983;Bradley和Waleman,1983;Klein和Rosenfeld,1988),并因其闡明了回購(gòu)行為背后的深層次動(dòng)機(jī)而取代了信號(hào)模型理論,成為股票回購(gòu)研究的主流理論解釋。

　　在20世紀(jì)80年代中期,美國(guó)一些公司廣泛采用了私下協(xié)議股票回購(gòu)形式。由于私下協(xié)議回購(gòu)只是針對(duì)少數(shù)重要股東且支付的回購(gòu)溢價(jià)大多很豐厚,從管理防御角度來看,經(jīng)理人所進(jìn)行的這種私下協(xié)議回購(gòu)是對(duì)股東財(cái)富最大化的偏離,是對(duì)其他股東利益的損害。本來收購(gòu)?fù)�脅是對(duì)公司經(jīng)理人的一種約束行為,而經(jīng)理人采取這種私下協(xié)議故意阻撓收購(gòu)的成功,降低了公司的經(jīng)營(yíng)效率,犧牲了其他股東的利益。此外,經(jīng)理人為了降低收購(gòu)的威脅,高溢價(jià)迎合對(duì)他們有潛在收購(gòu)壓力的重要股東,違反了“同股同權(quán),同責(zé)同利”的一般法則,也是對(duì)其他股東財(cái)富的損害。Dann和Deanglo(1983)考察了美國(guó)1977-1980年81起私下協(xié)議回購(gòu)前后股票市場(chǎng)的反應(yīng),實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表明,平均而言,私下協(xié)議回購(gòu)減少了其他股東的利益,是經(jīng)理人的一種自利行為。同樣地,Bradley和Waleman(1983)以美國(guó)1974—1980年之間的86起單筆大宗股票回購(gòu)作為分析樣本,發(fā)現(xiàn)有21個(gè)樣本公司在大宗回購(gòu)后,曾作為潛在收購(gòu)者的重要股東都終止了對(duì)公司的收購(gòu)企圖。而對(duì)比“非收購(gòu)組”樣本公司,“收購(gòu)終止組”公司的股票價(jià)格的平均累積超常收益率顯著為負(fù)。由此得出結(jié)論:與經(jīng)理人自身防御接管相關(guān)聯(lián)的大宗回購(gòu)事實(shí)上導(dǎo)致了大多數(shù)股東蒙受了相當(dāng)大的損失。

　　Farinha(2002)的研究可以看作是對(duì)管理防御假說提供的新的支持證據(jù)。Farinha分別以英國(guó)兩個(gè)5年期(1987-1991年、1992-1996年)的693家公司和609家公司為研究對(duì)象,實(shí)證考察了英國(guó)公司股利支付率與經(jīng)理層持股之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層持股達(dá)到30％以上時(shí),經(jīng)理存在支付適當(dāng)股利以獲取私人利益的動(dòng)機(jī),這與經(jīng)理管理防御假說的預(yù)測(cè)一致。

　　總體來看,相對(duì)于管理防御與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的大量研究文獻(xiàn),股利政策選擇中的管理防御問題研究數(shù)量較少,研究范圍比較窄,主要集中在檢驗(yàn)西方資本市場(chǎng)股票回購(gòu)行為是否偏離了股東財(cái)富最大化這一問題上。有些檢驗(yàn)由于方法使用過于復(fù)雜、檢驗(yàn)過程冗長(zhǎng),導(dǎo)致結(jié)論顯得含糊不清。因此,要對(duì)股利政策選擇中的管理防御動(dòng)機(jī)做更精確的厘析,需要有更多實(shí)證文獻(xiàn)證明與支持。

　　三、外部控制機(jī)制下的經(jīng)理管理防御與公司融資行為

　　外部控制機(jī)制是指源自公司外部壓力而導(dǎo)致可以監(jiān)督經(jīng)理人績(jī)效的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、兼并和收購(gòu),這些行為同樣會(huì)危及到經(jīng)理人的職位安全。實(shí)踐中經(jīng)理人為了固守職位往往通過改變資本結(jié)構(gòu)來降低并購(gòu)、接管威脅。正如Dann和Deanglo(1988)所言,“事前選擇資本結(jié)構(gòu)……本身代表了一種反收購(gòu)防御辦法�！�

　　1.融資政策的管理者防御模型

　　20世紀(jì)80年代,在以美國(guó)為主的主要發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上,發(fā)生了以企業(yè)并購(gòu)和反并購(gòu)為主要形式的大規(guī)模企業(yè)法人控制權(quán)爭(zhēng)奪活動(dòng)。在經(jīng)過一系列的收購(gòu)與反收購(gòu)之后,美國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中,股權(quán)資本的比率大幅度下降,而負(fù)債的比率卻大幅度上升。理論上對(duì)此的解釋是,當(dāng)法人控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)危及到企業(yè)經(jīng)理人職位安全的時(shí)候,經(jīng)理人可能通過負(fù)債水平的調(diào)節(jié)來影響企業(yè)法人控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。以Stulz、Harris、Raviv和Israel為代表的資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)表決權(quán)分布這一思想,分別建立模型從企業(yè)管理者控制權(quán)收益最大化的角度,探討了資本結(jié)構(gòu)變化如何影響企業(yè)法人控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng),這些模型因此被稱為融資政策的管理者防御模型。

　　(1)Stulz模型。Stulz模型假定在一個(gè)完全股權(quán)融資的企業(yè)中,有一個(gè)現(xiàn)任的經(jīng)營(yíng)者、一個(gè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)者和眾多的外部股權(quán)持有者�，F(xiàn)任經(jīng)理人擁有企業(yè)一定的股權(quán)比例(即表決權(quán)比例),并且能夠獲得控制權(quán)預(yù)期收益。當(dāng)經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者的存在對(duì)其經(jīng)營(yíng)控制權(quán)造成威脅時(shí),可以通過增加債務(wù)融資收購(gòu)其他外部股東的股權(quán),來擴(kuò)大自己所占有或所能控制的股份比例,使自己在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的主動(dòng)性增強(qiáng),降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得成功的可能性。當(dāng)然,競(jìng)爭(zhēng)者也可以通過要約收購(gòu)的方式來獲得更多的表決權(quán),現(xiàn)任經(jīng)理和競(jìng)爭(zhēng)者之間的控制權(quán)之爭(zhēng)由多數(shù)票原則決定。經(jīng)理人籌集到的負(fù)債資金越多,可獲得的外部股權(quán)比例越高。因此,當(dāng)企業(yè)成為被收購(gòu)的目標(biāo)對(duì)象時(shí),現(xiàn)任經(jīng)理人可以選擇一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債水平來調(diào)整其持有的股權(quán)比率,從而影響收購(gòu)發(fā)生的概率。

　　(2)Harris＆Raviv模型。Harris＆Raviv模型的基本理念在于把債務(wù)杠桿的增加看作是一種反收購(gòu)的方法。考慮了在職經(jīng)理人和潛在競(jìng)爭(zhēng)者經(jīng)營(yíng)能力存在差異這一因素,他們認(rèn)為,在成熟而完善的資本市場(chǎng)上,通常情況下當(dāng)出現(xiàn)收購(gòu)對(duì)手時(shí),目標(biāo)公司股票價(jià)格會(huì)上漲,上漲的幅度取決于更有能力的經(jīng)營(yíng)者能實(shí)際控制公司的可能性,而這種可能性反過來又取決于在職經(jīng)營(yíng)者對(duì)負(fù)債水平的選擇。如果在職經(jīng)理選擇了一個(gè)相當(dāng)高的負(fù)債水平使得收購(gòu)對(duì)手沒有任何獲勝的機(jī)會(huì),則收購(gòu)對(duì)手的出現(xiàn)將不會(huì)產(chǎn)生任何價(jià)格變動(dòng)效應(yīng),因?yàn)殡y以逾越的股權(quán)比例障礙和過高的負(fù)債水平只能使得收購(gòu)者氣餒卻步。由此他們得出一個(gè)結(jié)論:一個(gè)企業(yè)的負(fù)債水平與其被收購(gòu)的可能性負(fù)相關(guān),這就是所謂的“債務(wù)杠桿效應(yīng)”。

　　(3)Israel模型。Israel(1991)在《資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場(chǎng):債務(wù)融資的防御作用》一文中同樣認(rèn)為,成為被收購(gòu)目標(biāo)的概率隨其債務(wù)杠桿而降低。通過靜態(tài)比較,Israel提出了以下觀點(diǎn):①公司資本結(jié)構(gòu)決策被收購(gòu)的概率及收購(gòu)價(jià)格;②在現(xiàn)任經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)能力下降的情況下,公司負(fù)債水平將上升;③在最優(yōu)負(fù)債水平上升的情況下,收購(gòu)發(fā)生的概率將隨競(jìng)爭(zhēng)者在收購(gòu)交涉中的談判力的降低而降低。這些觀點(diǎn)與Stulz模型的結(jié)論很相似,都強(qiáng)調(diào)了目標(biāo)企業(yè)負(fù)債會(huì)影響收購(gòu)發(fā)生的概率。
以上三個(gè)模型從管理防御的內(nèi)涵出發(fā),運(yùn)用數(shù)理推演的了法人控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)理人對(duì)負(fù)債水平的選擇,對(duì)于探討公司控制權(quán)市場(chǎng)究竟如何影響公司財(cái)務(wù)政策進(jìn)而為資本結(jié)構(gòu)的深入研究提供了新的視角。這些模型包含了非常豐富的實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè),雖然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都沒有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),但他們的研究結(jié)論為該領(lǐng)域后來的研究者提供了重要的基礎(chǔ)。此后不斷有學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)管

理控制模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在這些研究中,盡管存在方法論和變量之間因果關(guān)系上的某些缺陷,但大多數(shù)實(shí)證結(jié)果支持了資本結(jié)構(gòu)管理控制模型的假設(shè)。

　　2.Zwiebel的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型

　　較之于融資政策的管理者防御模型,Zwiebel的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型不僅考慮控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理人防御的影響,而且還考慮到破產(chǎn)對(duì)經(jīng)理人的約束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)》一文中建立了一個(gè)三期模型來說明在外部約束的壓力下經(jīng)理自愿舉借債務(wù)。

　　由于經(jīng)理是自利的,而股東難以證實(shí)經(jīng)理的行為合理與否,或者證實(shí)的成本太高,于是經(jīng)理可以通過控制公司資產(chǎn)或接受新項(xiàng)目得到私人收益。假設(shè)投資項(xiàng)目質(zhì)量好壞是公開信息,而且所有好的項(xiàng)目(凈現(xiàn)值大于零)總能得到相應(yīng)的資金,債務(wù)對(duì)經(jīng)理人的約束作用取決于一個(gè)條件,即不良項(xiàng)目(凈現(xiàn)值小于零)投資對(duì)公司破產(chǎn)概率的影響。當(dāng)經(jīng)理人通過實(shí)施不良項(xiàng)目進(jìn)行“經(jīng)理帝國(guó)”建造時(shí),會(huì)帶來公司價(jià)值的減損,從而引起潛在的外部接管行為,這將威脅到經(jīng)理的私人收益。因此,經(jīng)理人需要在“帝國(guó)”建造與控制權(quán)得以保障之間做出權(quán)衡。于是,經(jīng)理人為換取股東對(duì)其控制公司的信任而自愿舉債,情愿把破產(chǎn)的可能性當(dāng)成是信譽(yù)保證的一種方法,以保證他們會(huì)放棄不良投資項(xiàng)目,約束自己從事“經(jīng)理帝國(guó)”建造行為。所以他們有動(dòng)力進(jìn)一步舉借債務(wù)、支付股利以維持其對(duì)公司的控制權(quán)�；�于這樣的邏輯推演,Zwiebel得出結(jié)論:在不存在敵意接管時(shí),經(jīng)理人沒有激勵(lì)舉借債務(wù),因?yàn)樵黾觽鶆?wù)會(huì)增加公司破產(chǎn)的可能性。反之,當(dāng)經(jīng)理人面臨接管威脅時(shí),為了避免被解雇而自愿舉借債務(wù)。

　　從Zwiebe的研究中可以看出,他對(duì)負(fù)債具有的控制作用的認(rèn)識(shí)是不同于傳統(tǒng)的代理理論的。在Zwiebe看來,破產(chǎn)對(duì)經(jīng)理人的約束作用不是自由現(xiàn)金流量假說所斷言的那樣。經(jīng)理人不懼怕在破產(chǎn)中喪失自由現(xiàn)金流量,而是擔(dān)心因失去對(duì)公司的控制而蒙受損失。

　　3.Nobuyuki的二期不連續(xù)動(dòng)態(tài)模型

　　針對(duì)Zweibe(1996)的研究結(jié)論,Nobuyuki(2002)認(rèn)為,防御型經(jīng)理自愿舉債迎合股東盡管可以避免接管威脅,但是直接負(fù)債有可能使公司破產(chǎn),反而更容易導(dǎo)致經(jīng)理人失去職位,即使經(jīng)理人實(shí)施的都是有利于提高公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。而通過發(fā)行設(shè)計(jì)精確的具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券則既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地。以Zweibe(1996)的研究為基礎(chǔ),基于一些相似的假設(shè),Nobuyuki建立了一個(gè)二期不連續(xù)動(dòng)態(tài)模型,從管理防御的角度分析了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因。

　　Nobuyuki從投資項(xiàng)目質(zhì)量是公開信息這一假設(shè)出發(fā)分析認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)理人實(shí)施不良項(xiàng)目時(shí),債券持有者不會(huì)將債券轉(zhuǎn)換成股票。在這種情況下,由于債務(wù)的留存會(huì)加大公司破產(chǎn)的可能性,公司的清算會(huì)使經(jīng)理人失去控制權(quán)地位,因此可轉(zhuǎn)換債券起到了約束經(jīng)理人從事不良投資項(xiàng)目的作用;當(dāng)經(jīng)理人實(shí)施好的項(xiàng)目時(shí),債券持有者才可能進(jìn)行轉(zhuǎn)換,而最終轉(zhuǎn)換與否受公司股價(jià)高低的影響,這就保證了經(jīng)理人在實(shí)施好項(xiàng)目后不會(huì)出現(xiàn)懈怠與不努力。從事好的投資項(xiàng)目且努力經(jīng)營(yíng),對(duì)于經(jīng)理人來說能夠避免敵意接管的威脅。因此,防御的經(jīng)理人自愿舉債(發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券)以換取投資者對(duì)其控制公司的信任。同時(shí)Nobuyuki又指出,可轉(zhuǎn)換債券不同于直接負(fù)債的一個(gè)好處在于,當(dāng)經(jīng)理人實(shí)施好項(xiàng)目時(shí),可轉(zhuǎn)債贖回條款的規(guī)定在消除破產(chǎn)可能性方面會(huì)起到重要作用。通常來說,可轉(zhuǎn)債持有者會(huì)盡可能地延遲轉(zhuǎn)換。如果經(jīng)理人在項(xiàng)目真實(shí)收益實(shí)現(xiàn)之后才贖回,那么,當(dāng)出現(xiàn)收益太低以至于債券轉(zhuǎn)換價(jià)值小于本身債務(wù)價(jià)值的情況時(shí),債券持有者可能不會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換,這就意味著經(jīng)理人在實(shí)施好項(xiàng)目后仍有可能置身于企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之下。因此,經(jīng)理人可通過強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的贖回政策來降低這種可能性:即在項(xiàng)目真實(shí)收益實(shí)現(xiàn)之前,經(jīng)理人利用可贖回條款的規(guī)定,適時(shí)地要求債券持有人將債券轉(zhuǎn)換成股票。由此可見,可贖回轉(zhuǎn)債既能避免敵意接管又能避免陷入公司破產(chǎn)的尷尬境地,對(duì)于防御的經(jīng)理人來說是一種有效的融資工具,但因此卻降低了公司價(jià)值,因?yàn)樗�降低了低效率管理者被取代的可能性�?BR>
　　西方財(cái)務(wù)學(xué)者認(rèn)為,雖然可轉(zhuǎn)換債券是一種重要的融資方式,但公司為什么要發(fā)行這種債券理論上仍是一個(gè)懸而未決的問題(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以說給出了一種新的解釋。

　　四、結(jié)語(yǔ)

　　傳統(tǒng)代理理論強(qiáng)調(diào)公司財(cái)務(wù)決策的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化,而經(jīng)理管理防御研究的興起與卻揭示出,財(cái)務(wù)政策選擇本身在經(jīng)理人和股東的目標(biāo)之間就存在著沖突。作為對(duì)代理理論研究的深化,經(jīng)理管理防御假說對(duì)于解釋現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)行為提供了一個(gè)新的視角。然而,從來看,大多數(shù)是以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)下的公司制度環(huán)境為背景,特別是對(duì)美國(guó)公司治理機(jī)制下的經(jīng)理行為的研究,尚缺乏對(duì)新興資本市場(chǎng)條件下經(jīng)理管理防御行為的研究。相對(duì)于國(guó)外的研究,我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界目前對(duì)這一問題關(guān)注還比較少。筆者相信,隨著我國(guó)企業(yè)管理激勵(lì)實(shí)踐的日益復(fù)雜,經(jīng)理管理防御問題具有很大的研究空間。今后該領(lǐng)域的研究可在以下方面有所突破:(1)從研究范圍來看,可將公司的投融資及股利政策結(jié)合起來研究,因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人并非僅僅利用單一財(cái)務(wù)政策的選擇來避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各種財(cái)務(wù)政策來達(dá)到防御目的;(2)從研究上看,我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者受到的股權(quán)激勵(lì)和面臨的外部接管狀況與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有著很大的不同。尤其是在國(guó)有上市公司,股權(quán)高度集中,經(jīng)理的任命權(quán)大多由政府依據(jù)國(guó)有大股東的意志決定,其防御地位有很大的不確定性,這些特殊的制度背景使得我國(guó)公司治理下的經(jīng)理管理防御問題與西方國(guó)家的情況可能存在根本的差異。在研究過程中不僅要考慮股東與經(jīng)理利益沖突下的經(jīng)理管理防御動(dòng)機(jī),還應(yīng)考慮大股東與小股東利益沖突下經(jīng)理人迎合大股東意愿的管理防御動(dòng)機(jī)。如果在研究中能將兩類代理問題有機(jī)結(jié)合,有關(guān)研究結(jié)論將更有利于理解我國(guó)的轉(zhuǎn)型實(shí)踐;(3)從研究方法上看,由于管理防御涉及經(jīng)理人深層次的內(nèi)心想法,甚至于經(jīng)理人可能自為而不自知,很難從財(cái)務(wù)資料中確認(rèn)他們動(dòng)機(jī)與行為結(jié)果的因果關(guān)系,有關(guān)代理變量比較難尋,這也是以往文獻(xiàn)大多采取分析式研究而實(shí)證檢驗(yàn)比較少的一個(gè)重要原因。今后除了繼續(xù)探討恰當(dāng)?shù)拇�理變量用于�?shí)證檢驗(yàn)之外,還可以廣泛運(yùn)用心、實(shí)驗(yàn)、模擬等方法,進(jìn)一步深化對(duì)該問題的研究。

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