經(jīng)典投資理論的非現(xiàn)實性與金融投資學的新發(fā)展

摘要：金融市場理論的研究由來已久，以理性人假設(shè)為前提的經(jīng)典金融理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。但是，過于簡單的假設(shè)并未能完全解釋現(xiàn)實市場中的金融現(xiàn)象。經(jīng)典理論具有非現(xiàn)實性，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設(shè)。如果要解釋現(xiàn)實，人們需要全新的理論，而不是對原理論放寬假設(shè)條件。與傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)代金融理論的理性分析框架相比，金融投資學的新發(fā)展領(lǐng)域更注重人的實際心理和經(jīng)濟行為，從而為金融決策提供更現(xiàn)實的指導。
　　關(guān)鍵詞：經(jīng)典投資理論；非現(xiàn)實性；金融投資學
　　　　
　　近十多年來，經(jīng)典投資理論日益受到經(jīng)驗證據(jù)的挑戰(zhàn)(實際上自它產(chǎn)生的第一天起就不斷受到這種挑戰(zhàn))。經(jīng)典理論流派內(nèi)部的學者也在不斷反省，一些人致力于不斷完善經(jīng)典理論，放寬它的假設(shè)條件，以使它接近現(xiàn)實。
　　
　　一、經(jīng)典投資理論的非現(xiàn)實性
　　
　　1.經(jīng)典投資理論的理論假設(shè)
　　事實上，如果經(jīng)典理論(指自馬可維茨以來，以完全信息、完全理性、完全競爭市場為基礎(chǔ)的主流投資理論)所依賴的假設(shè)成立的話，其邏輯是無可挑剔的，假設(shè)對于理論研究的意義不容否認。但假設(shè)分為兩種，一種是在放寬假設(shè)后，理論的基本邏輯仍然成立，對現(xiàn)實仍然具有解釋力，這種假設(shè)是合理的并且是必要的；另一種則不同，如果取消這種假設(shè)，則事物的性質(zhì)發(fā)生了根本改變，理論解釋不了現(xiàn)實，這種假設(shè)是不合理的。以這種假設(shè)為基礎(chǔ)的理論會將人們引向?qū)κ澜绲腻e誤理解。
　　經(jīng)典投資理論所依賴的假設(shè)正是第二種。經(jīng)典投資理論一直是在與現(xiàn)實經(jīng)驗相抵觸的情況下發(fā)展起來的。因此，彼得斯(Peters，1990)稱經(jīng)典理論為“建立在沙灘上的城堡”�；氐浆F(xiàn)實中，我們發(fā)現(xiàn)，如果去除經(jīng)典理論所依據(jù)的一系列假定(如投資者具有無限理性分析與計算能力、信息完全、客觀概率是可知的，從而不確定性可以簡化為風險、投資者對信息的理解是即時的并且是一致的，投資者的決策過程是相互獨立的，等等)，市場的性質(zhì)就發(fā)生了根本改變。這時市場就從線性變成了非線性，投資者對信息的反應(yīng)在各個時期就會出現(xiàn)不一致，價格調(diào)整會出現(xiàn)滯后，價格對信息的反應(yīng)會出現(xiàn)過度或不足，風險與收益之間的線性關(guān)系將不存在，系統(tǒng)性的誤差可能在相當長的時期內(nèi)存在，并且由于現(xiàn)實中投資者可能不斷地犯新錯誤(這是因為人們在新的不確定性面前，永遠都是“無知”的)，從而使系統(tǒng)性誤差長期存在成為可能�？傊�，市場價格由需求與供給共同決定，依賴這一系列假設(shè)的經(jīng)典理論對市場買進與賣出力量的分析與現(xiàn)實格格不入。
　　這里有一個生動的例子。美國長期資本管理公司(LTCM)在1993年底成立的時候，夏普稱贊其為世界上學術(shù)水平最高的金融機構(gòu)，因為它的研究人員隊伍中有兩名諾貝爾經(jīng)濟學獎得主(Morton和Scholes)，還有25名博士。四年多以后，它破產(chǎn)了。事后夏普用LTCM失敗的例子來說明市場的有效性。他認為，已經(jīng)發(fā)生的這些事情“與我們所講授的內(nèi)容是非常一致的”，理由是沒有人能獲得40%的年收益率(LTCM曾有過這樣的成績)而不承擔損失大量金錢的風險。
　　2.有效市場問題
　　真的是市場的有效性導致了LTCM的失敗嗎?這要看我們?nèi)绾谓o有效市場下定義。如果把有效市場定義為沒有人能長期獲得超額利潤而不承擔風險，那么夏普對LTCM破產(chǎn)所發(fā)表的意見就沒錯。但根據(jù)最初的定義，有效市場是指市場價格時刻都是企業(yè)“內(nèi)在價值”的無偏估計(這正是篤信經(jīng)典投資理論的學者們心中的有效市場，也只有這種定義才能將資本市場的有效性與帕累托效率聯(lián)系起來)。
　　LTCM的投資分析家們正是認為市場在短期內(nèi)可能存在價格偏離價值的現(xiàn)象，但長期內(nèi)不會存在這種現(xiàn)象，即他們相信價格變化是收斂的而不是發(fā)散的，價格最終將向價值收斂。他們顯然相信套利機會是可以計算的，只要市場出現(xiàn)了他們所認為的價格偏離價值的現(xiàn)象，利潤就是確定的。但是，1998年8月21日，災難來了，美國國庫券價格出現(xiàn)了他們不能理解的“反常”波動，價格沒有向他們所認為的價值回歸。面對價格的“反�！辈▌�，LTCM的操作員們目瞪口呆，當天他們損失了5億美元。由此我們明白，是其對市場的錯誤理解(他們的資產(chǎn)價格模型是以線性市場為基礎(chǔ)的，即他們相信市場收益率是正態(tài)分布的，考慮的是大量的“小變化”，他們沒有考慮突發(fā)事件對資產(chǎn)價格的巨大影響，不理解市場對信息過分反應(yīng)的可能性及后果)以及錯誤的操作策略(過高的杠桿比率，不顧風險)導致其失敗而不是什么市場的有效性導致了這一結(jié)果。LTCM的損失源于國債價格“反�！钡膭×也▌印�對于國債交易而言，價格向價值收斂是可能的，但需要的時間卻不是LTCM的分析家們所能預測的。這里的關(guān)鍵是，在無窮的不確定性面前，企業(yè)的“價值”如何確定呢?
　　3.不確定性問題
　　人們生活在一個未來不確定的世界上，所有的事情都發(fā)生在歷史時間中，而時間是不可逆的，一旦把決定付諸行動，事情往往就會朝著始料未及的方向發(fā)展。所以，對歷史時間中無窮盡經(jīng)濟活動過程的高度概括就是：未來是不可確知的，經(jīng)濟體系中充滿著不確定性。
　　在經(jīng)典世界中，由于投資者對信息的理解是完全正確的，因此，風險與收益具有線性的均衡關(guān)系。如果這種關(guān)系得不到滿足，市場將發(fā)生調(diào)整，直到這種線性關(guān)系得到滿足，如CAPM是關(guān)于收益率—股票與市場協(xié)方差的線性關(guān)系模型，APT是關(guān)于收益率—因素敏感性的線性關(guān)系模型等。
　　而現(xiàn)實的情況是，信息是不完全的，投資者無法知道未來世界的全部可能狀態(tài)，各種狀態(tài)發(fā)生的概率更是不可知的，從而投資者實際上不能對企業(yè)價值作出無偏估計。在不確定性面前，真正的理性預期是無法實現(xiàn)的。此外，投資者的理性計算能力是有限的，投資者不能完全正確理解信息的全部內(nèi)涵，即使能夠也是需要時間的，因此，價格的調(diào)整不可能是瞬間完成的�，F(xiàn)實市場上投資者對信息的反應(yīng)機制是非線性的，特別是如果投資者的決策存在外部性，即獨立決策的假設(shè)不成立，這時投資者有可能忽略自己的私人信息而追隨他人，這種情況下價格變化就可能存在一種正反饋效應(yīng)，可以在一定程度內(nèi)自我強化，從而使得價格在某些時候具有一定的可預測性。但如果認為價格具有可靠的可預測性，則顯然是錯誤的。有時趨勢是明顯的，有時則毫無方向。趨勢是可能存在的，但卻不是確定的，沒有人能夠用一個統(tǒng)一的模型將價格現(xiàn)象的復雜性全部包括進來。4.完全理性問題
　　市場受信念的驅(qū)動，基于“真實價值”的“理性投資”也不過是市場信念的一種罷了。如果絕大多數(shù)市場參與者相信這種信念，并且企業(yè)的真實價值的確有可能計算出來，則市場可能變得有些像經(jīng)典理論所描述的那樣。問題是，面對信息不完全與不確定性，投資者真的會以這種方式行事嗎?生存法則允許他們這樣做嗎?投資者都是理性的，他們總在既定的條件下謀求自己能夠察覺的最好選擇。投資者的差異在于知識、信息與理性計算能力的不同，現(xiàn)實市場中的投資者近似于一種連續(xù)分布，而不是“理性—非理性”這種兩點分布，也就是說，人都是理性的，但不是經(jīng)典學派所假定的完全理性。
　　
　　二、金融投資學的新發(fā)展
　　
　　經(jīng)典理論的非現(xiàn)實性不言而喻，其根源就在于它所依賴的完全信息與完全理性假設(shè)。面對這種非現(xiàn)實性，學者們有不同的反應(yīng)。一些人致力于完善經(jīng)典理論，放寬某些假設(shè)條件，使它能更好地解釋現(xiàn)實，Lintner、Ross、Famma、Stiglitz及Malkiel等許多人都在這方面作出了不懈努力。而另外一些金融學家則認識到經(jīng)典投資理論與現(xiàn)實投資市場是兩個世界，中間有一堵永遠無法拆除的墻。如果要解釋現(xiàn)實，人們需要全新的理論，而不是對原理論放寬假設(shè)條件。近年來，實驗經(jīng)濟學、非線性經(jīng)濟學、混沌經(jīng)濟學、進化博弈論等新理論的發(fā)展以及心理學在決策行為方面的研究在相當程度上拆除了經(jīng)典理論所依賴的兩塊基石：完全理性與完全信息。這些學說的發(fā)展促使人們對金融市場作重新思考，行為金融學也就是在這種背景下發(fā)展起來的。
　　經(jīng)典博弈論是對傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟理論的一種改進，它加入了個體之間的相互影響，而不是像傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟學假定個體之間是相互獨立的。但它仍然以完全理性及完全信息為基礎(chǔ)(后來發(fā)展到對非完全信息情形的分析)。而進化博弈論則是對經(jīng)典博弈理論的改進，它拋棄了完全理性與完全信息假設(shè)，從現(xiàn)實出發(fā)，提出了許多解釋人的行為的模型，對解釋投資者行為有重要的啟示。對完全理性與完全信息假設(shè)的放棄即意味著對經(jīng)典投資理論的放棄，因為這是一條完全不同的道路，一條直接與現(xiàn)實相連接的道路。
　　實驗經(jīng)濟學是西方經(jīng)濟學界試圖突破新古典框架的另一種嘗試，它通過設(shè)計一些可控制的實驗程序來研究人的經(jīng)濟行為，實際上也是為了說明人的復雜性，拋棄完全理性假設(shè)。行為金融學的發(fā)展與心理學的進步分不開，心理學對人的決策行為的研究啟發(fā)了金融學家們，加之現(xiàn)實市場出現(xiàn)的許多經(jīng)典理論不能解釋的“異象”，行為金融學得到了學者們的重視。
　　學者們發(fā)現(xiàn)經(jīng)典理論不能解釋現(xiàn)實，原因正在于投資者的行為方式與經(jīng)典理論所描述的格格不入。近年來，對超常波動現(xiàn)象、羊群效應(yīng)等問題的研究實際上都可以算作行為金融學的一部分。非線性市場理論與這些新理論的實質(zhì)也是相通的，它認為投資者對信息的反應(yīng)機制是非線性的，即對同樣的信息，投資者在不同時候反應(yīng)可能是不一樣的，價格變化與信息之間的線性關(guān)系不存在，這實際上也是人的有限理性造成的。
　　我們認為，雖然經(jīng)典投資理論存在著非現(xiàn)實性，但金融投資學的新發(fā)展領(lǐng)域依然存在很多缺陷。迄今為止，理論還較為分散，在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)金融方法的道路上，也還沒有太多的成功案例和標志性的產(chǎn)物，其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數(shù)據(jù)的支持。因此，其理論的發(fā)展有待于進一步突破。
　　
　　參考文獻：
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