我國上市公司融資偏好研究

【摘要】 本文依靠控制權(quán)收益模型對我國上市公司的融資偏好原因進行了解釋，并分析了股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟后果，最后提出了改進我國上市公司融資狀況的相關(guān)建議。
　　【關(guān)鍵詞】 融資偏好；控制權(quán)收益模型；經(jīng)濟后果
　　
　　一、引言
　　
　　公司融資偏好問題一直是學術(shù)界比較關(guān)注的重要課題。西方的融資結(jié)構(gòu)和融資行為從MM理論開始，經(jīng)過了一系列的研究，形成了豐富的理論學派，如：自由現(xiàn)金流量理論、融資有序理論、均衡理論等等。
　　我國學者對我國融資偏好的存在進行了一系列的實證研究。黃少安等（2001）通過對上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認為中國上市公司存在著強烈的股權(quán)融資偏好。劉星等（2004）在對Myers融資優(yōu)序模型進行修正的基礎(chǔ)上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況，研究結(jié)果表明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資。在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負債融資而非長期負債融資。劉力軍（2005）通過對1992年度至2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究驗證了在目前的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，我國上市公司確實具有股權(quán)融資的偏好，其融資順序表現(xiàn)為“股權(quán)融資——債務(wù)融資——內(nèi)源融資”。通過多個方面的實證分析，我國的學者認為我國的上市股份有限公司的確存在著融資偏好的問題，為進一步的分析提供了基礎(chǔ)。
　　
　　二、我國上市公司融資偏好的現(xiàn)狀
　　
　　首先，我國上市公司的融資偏好與發(fā)達國家的“內(nèi)源優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，股權(quán)融資偏好是我國上市公司融資偏好的真實反映。根據(jù)全景網(wǎng)絡(luò)提供的數(shù)據(jù)，我國上市公司具有強烈的外源融資偏好，1999年－2003年，我國上市公司內(nèi)源融資平均只有18％，82%是外源融資。其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，我國的上市公司中又存在著強烈的股權(quán)再融資偏好，股權(quán)再融資在股權(quán)融資中所占比重較大，成為上市公司重要的資金來源渠道。從表1中可以看出，配股和增發(fā)是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計融資額占累計融資額的88％。雖然近年來可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢，但由于過低的轉(zhuǎn)股價格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，從而使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資。
　　
　　三、融資偏好的原因分析——基于控制權(quán)收益模型的解釋
　　
　　我國上市公司融資偏好的原因很多，本文從控制權(quán)收益的角度進行解釋�？刂茩�(quán)收益(Private Benefits of Control)是控制性股東通過對控制權(quán)的行使而占有的全部價值之和,包括關(guān)聯(lián)交易、資金占用、資金擔保、過度報酬和在職消費等。現(xiàn)代公司治理研究表明，由于公司實際上由控制權(quán)所有者控制，對于控股股東來說，剩余索取權(quán)與控制權(quán)不成比例，因此不可避免地會產(chǎn)生代理問題�？毓晒蓶|可能憑借自己在獲取企業(yè)信息和控制企業(yè)決策方面的優(yōu)勢，通過上市公司擔保交易、關(guān)聯(lián)交易、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于虧損但卻有利于控股股東的投資項目等方式獲取控制權(quán)私利。
　　
　　假設(shè)某一公司是全資控股股份有限公司，公司價值為V0，現(xiàn)公司發(fā)行股票融資Vipo，發(fā)行后公司價值增加到Vt，即V0 Vipo=Vt。此時控股股東仍然具有控股權(quán)，控股比例為a，即a Vt = V0。這里隱含了一個假設(shè)，所有股權(quán)均是流通股。關(guān)聯(lián)交易作為轉(zhuǎn)移上市公司現(xiàn)金流的有效手段，被控股股東用于獲得控制權(quán)收益。因此假設(shè)股權(quán)融資后，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移出公司的現(xiàn)金流為S，公司價值為V，而C(S)是控股股東關(guān)聯(lián)交易的成本函數(shù)。則C(S)=0時，V S= Vt，在不公平的關(guān)聯(lián)交易中，公司現(xiàn)金流出越大，則被查處和制止的可能性也越大，這意味著關(guān)聯(lián)交易的額外成本也越高，即dC/dS≥0。當關(guān)聯(lián)交易的成本超過關(guān)聯(lián)交易所轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流時，控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流將無利可圖，因此有dC/dS≤1。隨著公司現(xiàn)金流出規(guī)模的增加，有dC2/dS2≥0。對于控股股東，一方面用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移出上市公司的現(xiàn)金流，另一方面控股股東將承擔與其持股比例相應(yīng)的公司價值損失，因此對于上市公司的控股股東來說，追求max(aV S)的約束條件是V S C(S)=Vt，且1≥dC/dS≥0，dC2/dS2≥0。求解以上最優(yōu)規(guī)劃，可得：
　　
　　可以看到，為了獲得相同的融資額，全流通情況下股份增加的比重是控股股東非流通且發(fā)行高定價情況下的P2/P1倍；或者說控股股東非流通且發(fā)行高定價情況下股份增加的比重是全流通下的P1/ P2倍。即控股股東非流通且發(fā)行高定價情況下，發(fā)行股票融資對控制權(quán)的稀釋程度要小的多。這也在一定程度上可以解釋為什么我國上市公司熱衷于股權(quán)融資而不必擔心股權(quán)稀釋威脅到控股地位。
　　
　　四、我國上市公司股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟后果分析
　　
　�。ㄒ唬┕蓹�(quán)融資偏好的放大效應(yīng)
　　吸引企業(yè)進行股權(quán)融資的因素之一是股權(quán)融資具有超常的放大效應(yīng)，這種放大效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)、收入、利潤等各個方面。
　　1．規(guī)模放大。上市發(fā)行股票是擴大企業(yè)規(guī)模的最有效方法。按20%的凈資產(chǎn)收益率計算，如果所有利潤不分配，全部用于企業(yè)發(fā)展，則需要5年時間可以使公司凈資產(chǎn)翻一番。如果按照目前證監(jiān)會規(guī)定募集資金不能超過凈資產(chǎn)兩倍計算，通過股票市場募集資金可以一次性將凈資產(chǎn)規(guī)模提高到2倍�？紤]到發(fā)行股票增加的是資本金而不是負債，因此企業(yè)的貸款能力也會相應(yīng)提高，資產(chǎn)的放大效果會更加明顯。
　　2．缺陷放大。企業(yè)規(guī)模通過股票市場放大的同時，企業(yè)原有的缺陷也會被放大，主要包括技術(shù)、營銷、管理等方面。在小規(guī)模生產(chǎn)條件下，很多管理程序被簡化，管理方法比較粗放，但這并不影響企業(yè)的正常運作。在大規(guī)模生產(chǎn)條件下，如果將這些被簡化的管理程序和粗放的管理方法簡單放大，必然會暴露出大量缺陷，并對整個企業(yè)的運作效率產(chǎn)生重大影響。
　　（二）股權(quán)融資偏好的隧道效應(yīng)
　　隧道效應(yīng)是指公司大股東利用其對上市公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)移通過股權(quán)融資所獲得的資金的現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)濟學的規(guī)范研究：1.在確�？刂茩�(quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司；2.當公司的資產(chǎn)被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出公司；3.公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。隧道效應(yīng)的動因是普遍存在的，但由于各國證券監(jiān)管當局的監(jiān)督和處罰，使得這種情況在成熟的資本市場并不普遍。由于我國股票市場的股權(quán)分置的二元結(jié)構(gòu)，使得隧道效應(yīng)的動因更加強烈。在股權(quán)分置的前提下，流通股作為一種相對稀缺資源，其價值有被高估的傾向，此外，證券市場的不成熟環(huán)境中的過度投機作用，更抬高了流通股價格。與此相反，非流通股的價值一般只能用凈資產(chǎn)衡量，遠遠低于流通股價格，因此隧道效應(yīng)對控股股東的收益更大，而損失更小。加上我國證券監(jiān)管體系不夠完善，使得控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)象非常普遍。股權(quán)融資存在的隧道效應(yīng)，會激勵我國上市公司的實際控制人在進行融資決策時候更加偏好股權(quán)融資。
　　
　　五、促進我國上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議
　　
　　（一）積極通過股權(quán)分置改革建立公司治理的共同利益基礎(chǔ)
　　當前，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成。在全流通格局下，上市公司具備了各類股東利益一致的基礎(chǔ)，控股股東可激勵、調(diào)動所有資源增加公司績效，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益等各種籌資方式，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當?shù)摹白氖稠樞颉薄?
　�。ǘ�）管理層應(yīng)進一步加強對上市公司融資行為的監(jiān)管
　　管理層需嚴格規(guī)范上市公司的融資行為，嚴格執(zhí)行再融資的資格審查制度，完善資金投向的監(jiān)管、提高上市公司資金使用的質(zhì)量和效率，從源頭上制止上市公司股權(quán)融資的圈錢行為，使一些真正優(yōu)秀的、有潛力的上市公司能夠更方便地進行股權(quán)融資，同時防止一些不符合規(guī)定的上市公司制造虛假條件進行股權(quán)融資。
　�。ㄈ�）重視和加快債券市場的發(fā)展
　　一般來說，資本市場可以分為債券市場和股票市場,如果只有股票市場而沒有債券市場，那么這樣的資本市場不可以說是完整的資本市場。債券市場的發(fā)展在為市場化、社會化的資金提供新的投資品種的同時,還能改善證券市場的資金供求狀況,可以有效地降低上市公司股票發(fā)行市盈率, 在一定程度上抑制企業(yè)對股權(quán)融資的偏好�！�
　　
　　【主要參考文獻】
　　[1] 黃少安，張崗．中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J]．經(jīng)濟研究，2001，（11）.
　　[2] 劉力軍．股權(quán)分置下我國上市公司偏好股權(quán)融資的實證分析[J].世界經(jīng)濟情況,2005，（9）.
　　[3] 劉星，魏鋒，詹宇．我國上市公司融資順序的實證研究[J]．會計研究，2004，（6）.
　　[4] 李文君.再論我國上市公司股權(quán)融資偏好[J].山東大學學報, 2007，（5）.

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