匯率形成機(jī)制的國(guó)際比較及其啟示

提要:本文探討了匯率形成的一般機(jī)理,進(jìn)行了國(guó)際比較,在此基礎(chǔ)上有針對(duì)性地了人民幣匯率形成機(jī)制存在的,并提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞:匯率形成機(jī)制 外匯市場(chǎng) 貨幣自由兌換
中圖分類號(hào):F831.6標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1770(2005)11-0021-03

一、匯率形成機(jī)制的分析

關(guān)于匯率形成機(jī)制的概念有不同表述。為便于討論,本文認(rèn)為匯率形成機(jī)制是指,在特定的制度約束和市場(chǎng)條件下,外匯供給和需求以及其他各種因素相互作用、相互制約的關(guān)系及其產(chǎn)生均衡價(jià)格的過程。其中的三種因素最為重要,一是制度約束,如體制和貨幣制度等決定了匯率形成機(jī)制的外部環(huán)境,特別是貨幣自由兌換程度直接到外匯供求是否受到抑制,二是自由市場(chǎng)條件下的供求機(jī)制,三是市場(chǎng)條件或技術(shù)因素,如市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)匯率形成的影響。
1、貨幣自由兌換與匯率形成機(jī)制的關(guān)聯(lián)
匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化是貨幣自由兌換的前提條件。合理的匯率能客觀真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系,調(diào)節(jié)國(guó)際收支,從而正確引導(dǎo)外匯資源的合理配置。否則,貨幣自由兌換可能導(dǎo)致內(nèi)外經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。與此同時(shí),貨幣自由兌換又是匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的基礎(chǔ)。匯率形成機(jī)制具有明顯的體制內(nèi)涵,什么樣的貨幣自由兌換產(chǎn)生什么樣的匯率形成機(jī)制。若把一國(guó)外匯市場(chǎng)視為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立而完整的市場(chǎng)系統(tǒng),那么這個(gè)系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)生的價(jià)格信號(hào),有一個(gè)與貨幣自由兌換進(jìn)程相適應(yīng)的,由局部均衡到一般均衡的價(jià)格機(jī)制完善過程。有條件的自由兌換只能產(chǎn)生有條件的市場(chǎng)匯率。與經(jīng)常項(xiàng)目可兌換相適應(yīng)的是較能反映貿(mào)易差額的市場(chǎng)匯率,因?yàn)楣┣蟮男再|(zhì)決定了它只是一個(gè)“貿(mào)易外匯市場(chǎng)”,是個(gè)別市場(chǎng)而非一般外匯市場(chǎng),個(gè)別市場(chǎng)上只有局部均衡而無一般均衡;只有在各種交易產(chǎn)生的外匯供求都能不同層次地參與市場(chǎng)的情況下,一般均衡才有產(chǎn)生的可能,而這無疑需要貨幣的自由兌換。而隨著可兌換程度的加深,匯率制度應(yīng)更具彈性,均衡匯率確定要綜合考慮偏向購(gòu)買力平價(jià)和利率平價(jià)的程度。

2、自由市場(chǎng)條件下外匯供求關(guān)系的分析
不同的外匯市場(chǎng)參與者有著不同的動(dòng)機(jī),影響到外匯供求的形成和變化。第一,外匯銀行既受客戶委托從事外匯買賣,以獲取傭金或交易手續(xù)費(fèi);也以自己賬戶直接進(jìn)行交易,來調(diào)整自己的外匯頭寸或賺取買賣價(jià)差收入。由于外匯銀行的外匯交易占交易總量的很大比例,因此以其為主體的外匯供求已成為市場(chǎng)匯率的決定力量。第二,外匯經(jīng)紀(jì)人自身并不買賣外匯,而是充當(dāng)中介,促成外匯供求雙方的交易,是外匯供求形成中不可缺少的因素。第三,進(jìn)出口商是外匯市場(chǎng)最終的外匯供給者和需求者。出口結(jié)匯形成外匯供給,進(jìn)口對(duì)外支付形成外匯需求。第四,跨國(guó)公司是外匯供求的重要組成部分�？鐕�(guó)公司在各國(guó)的分(子)公司之間調(diào)配資金,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行投機(jī),經(jīng)常需要進(jìn)行外匯交易。第五,居民個(gè)人的外匯收支也是外匯供求的組成部分。第六,各國(guó)中央銀行為了維護(hù)官方認(rèn)為對(duì)國(guó)家有利的匯率或轉(zhuǎn)移外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn),直接參與外匯市場(chǎng)買賣。當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)本幣需求過度,形成本幣對(duì)外幣匯率過度升值的壓力時(shí),中央銀行可能會(huì)拋出本幣買入外幣,形成對(duì)外匯的需求;反之,如果市場(chǎng)本幣過多,形成對(duì)內(nèi)和對(duì)外嚴(yán)重貶值壓力時(shí),中央銀行則會(huì)拋出外幣回收本幣,相應(yīng)形成對(duì)外匯的供給。
外匯需求包括交易性需求和投機(jī)性需求,不妨表達(dá)成L=L1 L2。交易性需求(L1)源于商品或勞務(wù)進(jìn)口支付、直接投資等方面的需要;同時(shí),外匯是一種重要的資產(chǎn),在資產(chǎn)組合需要或追求買賣價(jià)差的推動(dòng)下,會(huì)形成外匯的投機(jī)性需求(L2)。外匯供給來自于商品和勞務(wù)出口、單方面轉(zhuǎn)移、借款等項(xiàng)下外匯收入的結(jié)匯。需要指出的是,相同因素在不同市場(chǎng)上有著不同的力量。如:在銀行同業(yè)交易比重較大的倫敦和紐約外匯市場(chǎng)上,各銀行的外匯頭寸狀況是決定外匯供求的主要因素;而在銀行對(duì)客戶交易比重相對(duì)較大的東京外匯市場(chǎng)上,外匯供求受商業(yè)活動(dòng)影響較大,因?yàn)槿毡緦?duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資規(guī)模較大,且增長(zhǎng)速度較快,因此以商業(yè)活動(dòng)為基礎(chǔ)的外匯交易相對(duì)較多,銀行對(duì)客戶的外匯買賣進(jìn)而會(huì)影響銀行同業(yè)間的外匯供求。
不同交易性質(zhì)所形成的外匯供求對(duì)匯率產(chǎn)生不同程度的影響。其一,經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的交易,是對(duì)國(guó)內(nèi)外勞動(dòng)生產(chǎn)率、物價(jià)水平、工資水平以及由這些因素決定的商品競(jìng)爭(zhēng)力的反映,因此對(duì)匯率具有實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性和長(zhǎng)期性的影響。其二,長(zhǎng)期資本項(xiàng)下的交易以及短期資本項(xiàng)下因資本融通需要而發(fā)生的交易,往往受當(dāng)前匯率及利率影響,對(duì)匯率起短暫作用。其三,因風(fēng)險(xiǎn)管理而進(jìn)行的外匯交易,在實(shí)際需要基礎(chǔ)上產(chǎn)生,但它提前或推遲了實(shí)際需要發(fā)生的時(shí)間,因而對(duì)匯率變化的時(shí)間結(jié)構(gòu)有重要影響。其四,投機(jī)性外匯買賣僅以獲取匯差為目的,以未來匯率預(yù)測(cè)為前提,在行動(dòng)上積極承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)和短期操作,對(duì)匯率不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,只會(huì)引起匯率短期波動(dòng)。其五,央行干預(yù)性買賣影響短期供求。

3、外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度的分析
傳統(tǒng)理論假定交易過程無摩擦,價(jià)格只受供求關(guān)系影響,市場(chǎng)出清價(jià)格的獲得過程被歸入“黑箱”。實(shí)際上,外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)對(duì)匯率形成有較大影響。按價(jià)格形成機(jī)制,外匯市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(Quote-driven)和訂單驅(qū)動(dòng)(Order-driven)。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式下,做市商報(bào)出愿意買賣的雙向價(jià)格,受市商如果接受就可成交,這些報(bào)價(jià)就成為市場(chǎng)價(jià)格。在訂單驅(qū)動(dòng)方式下,訂單(即買賣指令)被發(fā)往一個(gè)中心場(chǎng)所,它們之間的交互作用形成市場(chǎng)價(jià)格。上述兩種交易結(jié)構(gòu)存在較大差異:一是價(jià)格形成方式不同。在采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的市場(chǎng)上,開盤價(jià)格和隨后的交易價(jià)格由做市商報(bào)出;而訂單驅(qū)動(dòng)制度的開盤價(jià)格與隨后的交易價(jià)格由競(jìng)價(jià)形成。二是信息傳遞的范圍和速度不同。采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度,交易者買賣指令首先報(bào)給做市商,做市商是唯一全面及時(shí)知曉買賣信息的交易商,成交量和成交價(jià)格隨后才會(huì)傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。在訂單驅(qū)動(dòng)制度下,買賣指令、成交量、成交價(jià)幾乎同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。三是交易量與價(jià)格維護(hù)機(jī)制不同。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下,做市商有義務(wù)維護(hù)交易量與交易價(jià)格。而訂單驅(qū)動(dòng)制度下則不存在交易量和交易價(jià)格的維護(hù)機(jī)制。四是處理大宗交易的能力不同。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度能有效處理大額買賣指令,而在訂單驅(qū)動(dòng)制度中,大額買賣指令要等待交易對(duì)手的買賣盤,完成交易要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間。
兩種交易方式各有利弊。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式的優(yōu)點(diǎn)在于:一是成交的即時(shí)性。交易者可以按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易,而不用等待交易對(duì)手的買賣指令,尤其是在處理大宗交易方面。二是價(jià)格的穩(wěn)定性。在訂單驅(qū)動(dòng)制度下,價(jià)格隨交易者買賣指令而波動(dòng),而買賣指令常有不均衡現(xiàn)象,過高的買盤會(huì)推高價(jià)格,過大的賣盤會(huì)壓低價(jià)格,因此價(jià)格波動(dòng)較大。而報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下,由于做市商可及時(shí)處理大額交易,平衡買賣盤的差額,做市商報(bào)價(jià)受到交易規(guī)則制約等,所以可緩和價(jià)格波動(dòng)。三是矯正買賣盤不平衡。做市商可以承接買單或賣單,緩和買賣指令的不平衡。四是抑制股價(jià)操縱。做市商持倉(cāng)做市,使得股價(jià)操縱者有所顧忌,擔(dān)心做市商打壓。訂單驅(qū)動(dòng)方式優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在:一是透明度高。買賣盤、成交量與成交價(jià)格等信息及時(shí)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)布,交易者可以同步了解這些信息,有利于其觀察市場(chǎng)。二是信息傳遞速度快,范圍廣。幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞。三是運(yùn)行費(fèi)用較低。交易者買賣指令競(jìng)價(jià)成交,交易價(jià)格在系統(tǒng)內(nèi)部生成,系統(tǒng)表現(xiàn)自運(yùn)行特征,在處理大量小額交易指令方面優(yōu)越性明顯。

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