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股指期貨交易運作模式的比較及啟示
一、國外股指期貨交易的運作模式比較目前，股指期貨交易已成為西方金融市場最熱門的交易，股票分析家稱其為“股票交易中的一場革命”。其中，世界上最具權威性及代表性的股指期貨合約主要有：標準普爾500種指數(shù)期貨合約、倫敦《金融時報》100種指數(shù)期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、日經(jīng)225指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約及美國主要市場指數(shù)期貨合約等。下面將根據(jù)上述各種股指期貨合約交易運作不同模式進行比較分析。
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由于各國證券期貨市場發(fā)展水平及國情不同，目前國際上進股指期貨交易主要有一種模式：(1)以美國、英國及香港地區(qū)為代表的分離模式，即股指期貨專門在期貨交易所（或在專設的股票指數(shù)期貨交易所）進行交易，比如開設在芝加哥商品交易所的標準普爾500種指數(shù)期貨合約、開設在倫敦國際金融期貨交易所的倫敦《金融時報》100種指數(shù)期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數(shù)貨合約等。(2)以日本為代表的整合模式，即由證券交易所開設股指期交易，比如日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的交易地點就在大阪證券交易所。類似的有韓國、以色列、挪威等一些新興國家。(3)以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式，即證券交易所及金融期貨交易所分別設立股票指數(shù)期貨交易，如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設，而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設。隨著信息技術的迅速發(fā)展、投資全球化以及證券業(yè)國際競爭的加劇，證券業(yè)和期貨業(yè)高度分割化的市場結構模式逐漸變得缺乏效率，因此，證券交易所和期貨交易所合并已成為國際化趨勢，可以預計股指期貨交易的整合模式將被世界各國所廣泛采用。
�。ǘ┕善睒颖局笖�(shù)的選擇
綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數(shù)（即合約標的），它們雖然它括綜合指數(shù)、績優(yōu)股指數(shù)、普通股指數(shù)、成分股指數(shù)等眾多品種，且各有特色，但一個共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對應股票市場的整體情況。如標準普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%；作為第一股指期貨合約的價值線綜合指數(shù)則為全美1700余種股票價格指數(shù)，這些股票約占美國有價證券價值的96%；倫敦《金融時報》100種股票價格指數(shù)是由100家最大的上市公司的股票所構成的加權平均指數(shù)，這100家成分股的市值約占英國股票市場總市值的70%；恒生指數(shù)雖然是33種各具特色的績優(yōu)股的指數(shù)，但它們的價值能達到香港聯(lián)交所上市股份總市值的79%左右。上述這些典型股票價格指數(shù)的優(yōu)點在于具有抽樣面廣、代表性強、且能比較準確地反映各種股票的價格對整個股市行情的影響，有利于投資者進行套期保值等避險交易，因此它們被普遍認為是一種理想的股票價格指數(shù)期貨合約的標的指數(shù)。
�。ㄈ┕芍钙谪浐霞s價值及合約單位
在股指期貨的交易中，合約價值是以合約單位與標的指數(shù)的乘積來表示，而合約單位是個固定值。世界上各國不同的股指期貨品種，其合約單位也可能有所不同；各交易所一般是根據(jù)本國的國情、各種股票價格指數(shù)的特點、流動性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價值及合約單位。證券期貨市場較成熟的國家（比如美國、英國等），由于機構投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者為市場的主流，為了滿足機構投資者進行套期保值的需求，這些國家各交易所確定的股指期貨合約價值及合約單位都相對較高。而新興市場國家由于證券期貨市場上的主要參與者為中小散戶，為保證股指期貨合約的流動性，這些國家各交易所確定的合約價值及合約單位就都相對較低。
�。ㄋ模┕芍钙谪浐霞s報價及合約最小報價單位限制
股指期貨合約報價限制是指每日價格的最大波動范圍的限制，報價限制幅度的確定是一個十分敏感的問題，其大小直接影響到股指期貨交易自身風險的大小及其避險功能發(fā)揮的程度。在國外股指期貨市場中，對有無報價限制有不同的規(guī)定，如紐約股票交易所股票指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)期貨合約等就沒有設立報價限制，而標準普爾500種股指、恒生指數(shù)、倫敦《金融時報》股票指數(shù)等大多數(shù)股指期貨的合約都設立了不同的報價限制。因此股指期貨合約是否確定報價限制主要是根據(jù)各種股指期貨的特點、市場發(fā)育程度及投資者構成來決定。
所謂最小報價單位，是指股指期貨的買入價與賣出價的最小差額。確定合適的最小報價單位要處理好市場的活躍程度與投資成本的關系。盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式，但從國外股指期貨合約中可以在報價限制和最小單位之間找出一些規(guī)律（見表1）。
表1 報價限制和最小報價單位的聯(lián)系
合約名稱 單位 報價限制 最小報價單位 比值
標準普爾500指數(shù) 500美元 5點 0.05點 100:1
主要市場指數(shù) 250美元 80點 0.05點 1600:1
-50點 1000:1
恒生指數(shù) 50港元 100點 1點 100:1
倫敦《金融時報》指數(shù) 250英鎊 5點 0.05點 100:1
澳大利亞股指數(shù) 100澳元 5點 0.1點 50:1
在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多數(shù)比例值為100:1。這為我們確定最小報價單提供了某種參考依據(jù)。
�。ㄎ澹╆P于股指期貨保證金水平
國外早期金融期貨保證金一般定為合約價值的10%左右，但通過對目前國外較著名的股指期貨合約的考證，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠。實際上現(xiàn)在股指期貨保證金水平大多為固定值。如標準普爾500種指數(shù)期貨合約的保證金為5000美元；英國《金融時報》股指期貨合約保證金為2500英鎊；恒生指數(shù)期貨合約保證金為15000港元。因此僅僅簡單地以合約價值的一定比例確定保證金水平并不是很科學。那么期貨合約保證金水平如何合理確定？通過對國外多種股指期貨合約的比較分析發(fā)現(xiàn)，保證金的水平與日交易價格波動限制之間有一定的關聯(lián)性（見表2）。
表2 保證金水平與日交易價格波動限制的關聯(lián)
合約名稱 保證金水平 日價格波動限制 比例
標準普爾500種指數(shù) 5000美元 500美元×5＝2500美元 2:1
恒生股指 15000港元 50港元×100＝5000港元 3:1
倫敦《金融時報》股指 2500英鎊 250英鎊×5＝1250英鎊 2:1
澳大利亞股指 1000澳元 100澳元×5＝500澳元 2:1
從表2中可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)股指期貨合約的保證金水平與日價格波動幅度限制的比例在2:1左右。考慮到這些股指期貨幾十年的運作都很成功，我們可以認為實踐證明了這些合約指標的合理性和必然性。因此，確定保證金水平基礎應該是日價格波動幅度限制。
�。┕芍钙谪浐霞s期限及合約的最后交易日
香港恒生指數(shù)期貨的合約月份為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一個月份以及近期的兩個季末月份。美國的價值線綜合指數(shù)期貨、標準普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數(shù)的股指期貨合約是按季交投，即合同月份為3、6、9、12月。因此，按一年的每季作為暖指期貨合約期限是國際上通行的做法，已在世界上大多數(shù)股指期貨合約中采用。
有關股指期貨的最后交易日，標準普爾500種股指期貨合約、紐約證券交易所股票指數(shù)期貨合約、香港恒生指數(shù)期貨合約等規(guī)定合約月份的最后一個交易日（或之前一日）為最后交易日，而像日經(jīng)225指數(shù)期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第3個星期三等�？傊�，國際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月。
二、我國股指期貨交易的模式設計
我國股指期貨交易模式的設計，對于確保股指期貨合約的成功上市和規(guī)范運作十分重要。在設計中應從下列幾個方面考慮：其一是遵照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現(xiàn)狀與發(fā)展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險要求，其四是確保市場的流動性，有利于交易的活躍。鑒于此，借鑒國外股指期貨交易的成功經(jīng)驗并結合我國的國情，筆者就合約設計中的幾個主要問題提出如下設想。
�。ㄒ唬┪覈芍钙谪浐霞s上市地點的選擇
有關選擇哪個城市作為我國股指期貨合約上市地點，國內(nèi)期貨界說法不一，候選城市主要是上海、武漢等。筆者認為最佳的上市地點當首選上海。因為作為國際大都市的上海，歷史上就曾經(jīng)是遠東的金融、貿(mào)易中心。改革開放以來，上海不但是全國的經(jīng)濟、金融、貿(mào)易中心，而且已成為亞太地區(qū)的金融中心。另外，從證券市場的規(guī)模、市價總值、上市公司的數(shù)量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有關交易所的選擇，鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比，無論在交易、規(guī)模、資金管理、監(jiān)管等方面都具有較大優(yōu)勢，參照國際上通用的股指期貨交易整合模式，可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約。
�。ǘ┖霞s標的指數(shù)的選擇及合約價值、合約單位的確定
鑒于滬深兩個證券市場現(xiàn)有的綜合指數(shù)與成分股指數(shù)不宜作為股指期貨交易標的，考慮到套期保值效率及反操作要求，以及10年內(nèi)具有一定的相對穩(wěn)定性，參照國際市場的通用方法，可以綜觀選取兩個市場具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占滬深股票市場總市值的70%以上），編制統(tǒng)一的綜合指數(shù)作為股指期貨的標的物，以此反映我國證券市場的整體運行趨勢。
在確定我國股指期貨的合約價值及合約單位時，首先應考慮流動性因素和交易成本因素，同時要結合我國資本市場實際狀況。通常，合約價值越高，流動性就越差。因為合約價值過高，就會把眾多的中小投資者排除在市場之外，根據(jù)我國股票投資者的分布情況，股票市場中擁有5萬～20萬元左右的中小投資者最多，他們必將成為股指期貨市場的主體，如果合約的價值過高，勢必使很多投資者望而卻步，影響股指期貨市場的發(fā)展。但是如果合約的價值過低，雖然其流動性增強，保值成本卻會加大�？紤]到近幾年我國將超常規(guī)發(fā)展機構投資者，投資基金、保險基金和“三類企業(yè)”將構成我國股票市場的主要戰(zhàn)略投資者和股指期貨市場的套期保值的重要力量，由于它們的資金量巨大，從保值成本的角度考慮，所確定的合約價值不宜過低。這樣，根據(jù)市場的活躍程度和交易成本這兩個因素，筆者認為合約價值確定在10萬元左右比較適當。若將合約價值定在10萬元，選擇以上證綜合指數(shù)作為合約標的指數(shù)，考慮到我國股票市場屬于新興市場，上證綜合指數(shù)一般在1800～2200點的區(qū)間之內(nèi)波動，那么上證綜指期貨的合約單位確定在50元（10萬元／2000＝50元）左右較合適。
�。ㄈ┖霞s報價限制及合約最小報價單位的確定
如何確定合約報價限制是一個敏感的問題，若限價幅度太寬，價格限制的作用不明顯；若限價幅度太小，既會出現(xiàn)頻繁的市場休克現(xiàn)象，又給投資者的避險操作帶來難度。另外值得注意的是，如果限價幅度不能大致包容股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的漲跌幅度的話，回避風險和套期保值就將不同程度地打折扣。鑒于以上原因，再結合我國股市近幾年的走勢情況，對每日價格波動限制擬確定為100個指數(shù)點。
考慮方便運作和活躍交易，同時根據(jù)上述談到部分國外股指期貨合約中有關合約的報價限制與合約最小報價單位之間的關系，即大多數(shù)比例值為100:1，報價限制若取100點，則合約的最小報價單位為1點。以上證綜合指數(shù)為基準，化作金額的話，即最小跳動點為50元人民幣。
（四）關于合約保證金水平的設定
保證金的設定，一般以涵蓋一日內(nèi)價格波動風險來計算。如前所述，大多數(shù)國外股指期貨合約的保證金水平與日價格波動幅度限制的比例在2:1左右。假定以上證綜合指數(shù)作為合約標的，日價格波動限制為5000元，則保證金水平可確定為1萬元，該水平為合約價值10萬元的10%。
�。ㄎ澹┖霞s期限及最后交易日的確定
當前國際上比較通行的做法是對合約期限按季節(jié)劃分，有較長的期限。目前我國證券市場尚處于發(fā)展初期，指數(shù)波動頻繁，因此，不宜實行中長期期限的股指期貨交易，可先從較短期開始，故合約月份定為3、6、9、12四個月份為宜。
關于股指期貨最后交易日，不妨采用西方國家目前較為普遍的做法，即以合約月份的第三個星期五為最后交易日，如這一天不是交易所的工作日，則最后交易日為該日之前的一個工作日。
【參考文獻】
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