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上市公司股權(quán)分裂問(wèn)題的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)
一、引言 股市上，股權(quán)“分置”與股權(quán)“分裂”，一褒一貶，同義反復(fù)。在中國(guó)過(guò)去的股市中，股權(quán)“分置”功不可沒(méi)。但是在中國(guó)股市的進(jìn)一步發(fā)展中，股權(quán)“分裂”似乎成了中國(guó)股市所有的根源。為什么國(guó)有股估值普遍較低？為什么普通股估值普通較高？為什么“國(guó)有股減持并流通”，將導(dǎo)致國(guó)有股估值提升，普通股估值卻大幅度下降？筆者試用制度學(xué)的產(chǎn)權(quán)和理論，對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。筆者認(rèn)為，國(guó)有股與普通股并不“同權(quán)”，就不“同股”，也沒(méi)有必要“同利”。筆者進(jìn)一步認(rèn)為，國(guó)有控股上市公司普遍不高的治理績(jī)效本身就反映了“國(guó)有股流通決策權(quán)”比較“值錢(qián)”，這一決策權(quán)比較“值錢(qián)”也體現(xiàn)了其歸屬?lài)?guó)有股東，還是普通股東的重要，盡管事實(shí)上國(guó)有股和普通股，上是按照普通股東享有“國(guó)有股流通決策權(quán)”來(lái)估值�！ ∮捎诜ㄈ斯膳c國(guó)有股性質(zhì)相近，為了討論的方便，這里只國(guó)有股。 二、股權(quán)及其價(jià)值 經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)結(jié)論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)是狀態(tài)依存權(quán)。對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，在正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)等同于股權(quán)，它包含剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán)。筆者認(rèn)為，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間天然存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。業(yè)界有人認(rèn)為，在企業(yè)里存在剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不對(duì)應(yīng)的情況，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)就是一個(gè)典型，在中國(guó)傳統(tǒng)意義的國(guó)有企業(yè)里，企業(yè)家憑投入人力資本所擁有的剩余索取權(quán)較低，但卻有很高的剩余控制權(quán)回報(bào)（周其仁，《真實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)》），如在職消費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易、惡意擔(dān)保、虛假信息等。筆者認(rèn)為，剩余控制權(quán)回報(bào)，也是一種剩余，它是事實(shí)上的剩余，雖然不按照名義上的剩余——利潤(rùn)來(lái)核算，但是它按照剩余來(lái)分配，它符合剩余的定義。剩余是什么？經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，剩余是由于企業(yè)作為一組合約的不完全性產(chǎn)生的固定回報(bào)以外的回報(bào)。這么看來(lái)，包括在中國(guó)傳統(tǒng)意義上的國(guó)有企業(yè)里的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間事實(shí)上仍然存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系�！ ∈聦�(shí)上的這種對(duì)應(yīng)關(guān)系動(dòng)態(tài)地表現(xiàn)為，有什么樣的剩余控制權(quán)就會(huì)有什么樣的剩余索取權(quán)，剩余索取權(quán)的質(zhì)量，反映剩余控制權(quán)的。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)的設(shè)置是為了保障剩余索取權(quán)的實(shí)現(xiàn)。從數(shù)量看是同樣的剩余收益，但是，剩余索取權(quán)的質(zhì)量卻大不相同。這種不同，表現(xiàn)的是較強(qiáng)的剩余控制權(quán)，剩余索取權(quán)的質(zhì)量高，同樣數(shù)量的剩余收益暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的敞口小，反之則反之。換句話說(shuō)，剩余索取權(quán)，是由剩余收益和風(fēng)險(xiǎn)敞口兩個(gè)因素決定的，剩余控制權(quán)的存在正是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 進(jìn)而，筆者認(rèn)為，股票的定價(jià)水平取決于股權(quán)中剩余索取權(quán)的內(nèi)容，最終取決于剩余控制權(quán)的內(nèi)容。資產(chǎn)的價(jià)值，更準(zhǔn)確說(shuō)是產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，是一系列收益的貼現(xiàn)（費(fèi)雪）。相應(yīng)地，企業(yè)的價(jià)值或企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，或者進(jìn)而說(shuō)股票的價(jià)值或股權(quán)的價(jià)值，是一系列剩余收益的貼現(xiàn)。由于剩余收益權(quán)與剩余控制權(quán)從來(lái)是一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，所以，完全可以說(shuō)就是股權(quán)中剩余控制權(quán)的內(nèi)容決定了股票的定價(jià)水平。國(guó)有股也不例外。這里所說(shuō)的股權(quán)內(nèi)容是指事實(shí)意義上的，而不僅僅是意義上的（周其仁）。 三、股權(quán)“分裂”下，兩種股權(quán)的剩余控制權(quán)內(nèi)容及其價(jià)值 股權(quán)中的剩余控制權(quán)主要包括“用手”投票權(quán)——決策權(quán)，和“用腳”投票權(quán)——流通權(quán)，中國(guó)股市也決不例外。先看國(guó)有控股上市公司的決策權(quán)。這是公共物品，它由控股股東來(lái)掌握，但由其決策行為產(chǎn)生的治理績(jī)效，卻涉及所有的股東。由于公有制的固有缺陷，大部分的國(guó)有控股上市公司的治理不力，績(jī)效低下，這本身就反映了對(duì)于所有股東來(lái)說(shuō)，一般決策權(quán)的價(jià)值不高。相反，決策權(quán)的“廉價(jià)”卻凸顯了剩余控制權(quán)中流通權(quán)的價(jià)值，但這是私人物品，只有流通權(quán)股東才擁有，而且行使的結(jié)果涉及的也僅是流通權(quán)股東的利益。 在國(guó)有控股上市公司中，大致存在兩類(lèi)主要的股東，即國(guó)有股東和普通股東。這兩類(lèi)股東，基本上分享了上市公司企業(yè)產(chǎn)權(quán)的所有內(nèi)容，當(dāng)然，也分享了股權(quán)中剩余控制權(quán)的所有內(nèi)容。對(duì)于國(guó)有股東來(lái)說(shuō)，國(guó)有股權(quán)的內(nèi)容包括較強(qiáng)的決策權(quán)和較弱的場(chǎng)外流通權(quán)；普通股東享有的股權(quán)內(nèi)容則包括較弱的決策權(quán)和較強(qiáng)的場(chǎng)內(nèi)流通權(quán)。由于大部分國(guó)有控股上市公司中決策權(quán)趨于“廉價(jià)”，流通權(quán)比較“值錢(qián)”，所以國(guó)有股權(quán)場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓往往估值較低，而普通股權(quán)場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓往往估值較高�！ ”M管如此，仍然有許許多多非常優(yōu)秀的國(guó)有控股上市公司，有著非常理想的治理績(jī)效，這時(shí)的國(guó)有股往往轉(zhuǎn)讓價(jià)格較高。大部分的國(guó)有股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓往往是部分轉(zhuǎn)讓并保持控股地位，如果是全部轉(zhuǎn)讓或者部分轉(zhuǎn)讓同時(shí)讓出控股地位，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步提高。這是根據(jù)上市公司良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，形成了對(duì)國(guó)有股東良好的治理績(jī)效預(yù)期所致。當(dāng)然，這并不排除存在國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓控股地位，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻更低的情況，因?yàn)閲?guó)家不控股的情況下上市公司可能會(huì)喪失許多明的和暗的國(guó)家政策優(yōu)惠，無(wú)法形成那么理想的治理績(jī)效預(yù)期。 四、股權(quán)“分裂”的本質(zhì)是“國(guó)有股流通決策權(quán)”的歸屬問(wèn)題 在股權(quán)“分裂”下，為什么國(guó)有股減持并流通，會(huì)引起普通股股價(jià)系統(tǒng)性下跌呢？股權(quán)內(nèi)容的變化，會(huì)相應(yīng)改變股票的定價(jià)水平。國(guó)有股減持并流通會(huì)導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)內(nèi)容的變化，從而導(dǎo)致國(guó)有股定價(jià)水平的變化，相應(yīng)地也會(huì)導(dǎo)致普通股權(quán)內(nèi)容的變化，從而導(dǎo)致普通股定價(jià)水平的變化。國(guó)有股減持，可以在流通之前，這是按場(chǎng)外價(jià)進(jìn)行場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢栽诹魍ㄖ�，這是按市價(jià)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓。顯然，國(guó)有股減持會(huì)引起普通股權(quán)的變化，但這主要是股權(quán)主體的變化而不是股權(quán)內(nèi)容的變化，只會(huì)引起普通股股價(jià)的個(gè)別變化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于國(guó)有股減持并流通，導(dǎo)致普通股股價(jià)系統(tǒng)性下跌的根本原因絕不是國(guó)有股減持，而只能是國(guó)有股流通�！ ×魍ㄇ暗膰�(guó)有股享有幾近完全的決策權(quán)和幾近為“零”的流通權(quán)；流通后的國(guó)有股在享有幾近完全的決策權(quán)的同時(shí)，享有了幾近完全的流通權(quán)。在股權(quán)內(nèi)容決定定價(jià)水平的意義上，流通后的國(guó)有股股價(jià)必然比流通前的國(guó)有股股價(jià)高。國(guó)有股流通，普通股股權(quán)是否也發(fā)生了變化？由于股票的定價(jià)水平反映股權(quán)的內(nèi)容，國(guó)有股流通后普通股股價(jià)的系統(tǒng)性下跌本身就意味著可流通的普通股股權(quán)一定發(fā)生了變化。那么，普通股股權(quán)到底是發(fā)生了什么變化呢？在企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)主要包括決策權(quán)和流通權(quán)。當(dāng)流通成為決策的內(nèi)容時(shí)，這里所說(shuō)的決策權(quán)與流通權(quán)有重合之處。筆者認(rèn)為，正是國(guó)有股流通決策權(quán)的轉(zhuǎn)移，改變了普通股股權(quán)內(nèi)容。 國(guó)有股流通前，事實(shí)上處于控股地位的國(guó)有股東，并沒(méi)有享有國(guó)有股本身的流通決策權(quán)，雖然法律和合約上這一點(diǎn)沒(méi)有明確。如果國(guó)有股東享有流通決策權(quán)，那等同于國(guó)有股本身享有準(zhǔn)流通權(quán)，即只不過(guò)是暫時(shí)不予流通而已，這一點(diǎn)上市公司上市之時(shí)——事先沒(méi)有明確。沒(méi)有明確的這一點(diǎn)，事實(shí)上相關(guān)利益集團(tuán)又是如何理解呢？一方面是場(chǎng)外國(guó)有股按“不流通”的方式發(fā)行、申購(gòu)和轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥膰?guó)有股場(chǎng)外的定價(jià)水平上可以得到證明；另一方面是場(chǎng)內(nèi)可流通的普通股按國(guó)有股“不流通”的方式發(fā)行、申購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)，從普通股場(chǎng)內(nèi)的定價(jià)水平可以得到證明。也就是說(shuō)，不管是國(guó)有股東還是普通股東，事實(shí)上都在按照國(guó)有股東并不享有“國(guó)有股流通決策權(quán)”的方式來(lái)理解。既然“國(guó)有股流通決策權(quán)”并不掌握在國(guó)有股東手里，而這一決策權(quán)又不會(huì)憑空消失，那么，到底是誰(shuí)事實(shí)上擁有著“國(guó)有股流通決策權(quán)”呢？究其實(shí)是可流通的普通股股東�？闪魍ǖ钠胀ü晒蓶|享有“國(guó)有股流通決策權(quán)”，不僅事實(shí)如此，不容置疑，而且合理合法，因?yàn)樗麄兪莿?dòng)用了合法的資源，通過(guò)合法的渠道，才買(mǎi)來(lái)了這一決策權(quán)，并得到了各方利益集團(tuán)的默認(rèn)�！ ‖F(xiàn)在，按照市價(jià)減持國(guó)有股并流通，其實(shí)是在轉(zhuǎn)移“國(guó)有股流通決策權(quán)”，由可流通的普通股股東手里轉(zhuǎn)移到國(guó)有股東手里，而這種轉(zhuǎn)移基本上不創(chuàng)造價(jià)值。正是由于“國(guó)有股流通決策權(quán)”的轉(zhuǎn)移，國(guó)有股定價(jià)水平系統(tǒng)性上升了，可流通普通股定價(jià)水平卻在系統(tǒng)性下降了。在制度變遷的意義上，“國(guó)有股減持并流通”是一個(gè)制度變遷的過(guò)程。制度變遷有兩種方式，可以是強(qiáng)制性變遷，也可以是誘致性變遷（林毅夫）。不管是強(qiáng)制性變遷，還是誘致性變遷，獲得決策權(quán)的一方都存在一個(gè)付出合理代價(jià)的，也就是，一個(gè)獲得決策權(quán)的一方向失去決策權(quán)的一方的補(bǔ)償。只不過(guò)強(qiáng)制性變遷下的補(bǔ)償由非市場(chǎng)化的方式來(lái)完成，誘致性變遷下的補(bǔ)償由市場(chǎng)化的方式——即合約來(lái)完成。這種補(bǔ)償可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理補(bǔ)償?shù)暮蠊�，最�?yán)重者以股票市場(chǎng)的萎縮為代價(jià)。近年來(lái)股票融資額的急劇連年下降就是鐵的事實(shí)。 五、股權(quán)“分裂”下的國(guó)有控股上市公司決策權(quán)“廉價(jià)”，是股市問(wèn)題的根源 什么情況下未流通國(guó)有股的價(jià)格會(huì)與普通股持平？一類(lèi)是按明確享有“國(guó)有股流通決策權(quán)”估值的國(guó)有股價(jià)格將基本與普通股持平。這一類(lèi)國(guó)有股，所包含的股權(quán)中，一般決策權(quán)比可流通的普通股大，雖然短期內(nèi)只能在場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)捎谄湎碛小皣?guó)有股流通決策權(quán)”，且與可流通的普通股一樣大，加之國(guó)有股東處于控股地位，使得國(guó)有股價(jià)格將基本與普通股持平，甚至超過(guò)。另一類(lèi)是公司治理績(jī)效優(yōu)秀的上市公司，其國(guó)有股價(jià)格將接近甚至超過(guò)普通股。對(duì)于上市公司而言，治理績(jī)效優(yōu)秀本身就說(shuō)明股票一般決策權(quán)價(jià)值很高。相比之下，不管是國(guó)有股還是可流通的普通股，“國(guó)有股流通決策權(quán)”和流通權(quán)的相對(duì)價(jià)值卻較低，甚至可以忽略不計(jì)。這時(shí)，國(guó)有股的價(jià)格將與普通股持平。上述兩類(lèi)公司，未流通的國(guó)有股進(jìn)入流通狀態(tài)，不僅會(huì)提升國(guó)有股本身的價(jià)值，也會(huì)提升普通股股東價(jià)值。因?yàn)楂@得了流通權(quán)，國(guó)有股價(jià)值提升，這不言自明。而由于流通盤(pán)擴(kuò)大，提高普通股的流通性，擴(kuò)大了流通權(quán)的質(zhì)量，這還會(huì)引起流通股價(jià)值的提升�！ ∪绱苏f(shuō)來(lái)，與股權(quán)“分裂”問(wèn)題相比，上市公司治理績(jī)效普遍低下才是中國(guó)股市更深層次的問(wèn)題。這意味著，中國(guó)股市日后的一個(gè)很重要的目標(biāo)是，明確上市公司國(guó)有股東的剩余控制權(quán)中決策權(quán)的邊界范圍，嚴(yán)厲約束國(guó)有股東在這個(gè)邊界的“紅線”內(nèi)行事，確保國(guó)有股東的剩余控制權(quán)，特別是決策權(quán)發(fā)揮最大的作用，最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最大程度創(chuàng)造價(jià)值，全面提高上市公司治理績(jī)效。 六、“國(guó)有股減持并流通”方案的評(píng)論 為了解決股權(quán)“分裂”問(wèn)題，爭(zhēng)取多贏局面，我國(guó)許多專(zhuān)家對(duì)國(guó)有股減持產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行了探討，提出了大約4000多個(gè)方案。中國(guó)財(cái)經(jīng)大學(xué)教授賀強(qiáng)認(rèn)為，有價(jià)值的方案主要有12種（賀強(qiáng)，搜狐網(wǎng)站＞財(cái)經(jīng)頻道＞證券要聞）。其中上市公司回購(gòu)國(guó)有股方式、大型國(guó)有投資公司買(mǎi)進(jìn)國(guó)有股方式、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、國(guó)有股權(quán)相對(duì)退出方式等4種，僅涉及減持并不涉及流通；將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給保障基金持有方式、發(fā)行可交換債券方式、縮股流通方式等4種，涉及初始統(tǒng)一定價(jià)，這不是市場(chǎng)化的，所以并不合理；最后，剩下4種方案，即向A股市場(chǎng)配售方式、定向認(rèn)股證加配售方式、將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立基金持有方式、對(duì)B股市場(chǎng)進(jìn)行配售方式。 先看，將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立基金持有方式。該方案雖然是以國(guó)有股東與基金之間競(jìng)價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行初始定價(jià)，但卻在不知不覺(jué)中，轉(zhuǎn)移了流通決策權(quán)，即以基金流通代替股票流通，卻未考慮對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償�！ ∑浯�，向A、B股市場(chǎng)配售方式，顯然，這兩種方案比上述方案具有明顯的優(yōu)勢(shì)，即不僅解決了競(jìng)價(jià)，而且擴(kuò)大了競(jìng)價(jià)的參與主體范圍，還考慮了對(duì)流通股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題，即流通股東擁有優(yōu)先配股權(quán)，但這種補(bǔ)償并不全面。因?yàn)�，�?duì)于流通股東來(lái)說(shuō)，其“國(guó)有股流通決策權(quán)”的行使，包括優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，但不限于此。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)體現(xiàn)的是權(quán)利的使用，卻沒(méi)有涵蓋權(quán)利的轉(zhuǎn)讓�！ ∽詈髞�(lái)看定向認(rèn)股證加配售方式，筆者認(rèn)為，只有這一種方案體現(xiàn)了最為充分的補(bǔ)償。認(rèn)股證的價(jià)值，體現(xiàn)了“國(guó)有股流通決策權(quán)”的轉(zhuǎn)讓價(jià)值。 七、結(jié)論 在產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)一一對(duì)應(yīng)，剩余控制權(quán)主要包括“用手”投票權(quán)——決策權(quán)和“用腳”投票權(quán)——流通權(quán)，正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)就是股權(quán)。正是剩余控制權(quán)的內(nèi)容決定了股權(quán)的價(jià)值，反之股權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)反映了剩余控制權(quán)的內(nèi)容。由于傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的固有缺陷，國(guó)有控股上市公司治理績(jī)效普通低下，這注定了國(guó)有股東所享有剩余控制權(quán)中的一般決策權(quán)趨于“廉價(jià)”，反而凸顯了剩余控制權(quán)中的流通權(quán)和“國(guó)有股流通決策權(quán)”的較高價(jià)值。由于股權(quán)“分裂”基礎(chǔ)上的“國(guó)有股流通決策權(quán)”——準(zhǔn)流通權(quán)歸屬不清，于是，國(guó)有股東借助其控股地位，企圖瞞天過(guò)海恣意擠占本屬于普通股東事實(shí)上用真金白銀換取的合法的“國(guó)有股流通決策權(quán)”。在沒(méi)有合理補(bǔ)償?shù)那闆r下，國(guó)有股東一廂情愿推出的“國(guó)有股流通”必將也已經(jīng)成為中國(guó)股市上最大的利空因素。反之，一家具有良好治理績(jī)效的國(guó)有控股上市公司的“國(guó)有股流通”，即使按照市價(jià)估值，也可能成為利好，因?yàn)�，流通盤(pán)的擴(kuò)大本身也可能大大提升普通股流通權(quán)的價(jià)值。但是，此時(shí)國(guó)有股東可能反過(guò)來(lái)由于不合算而不樂(lè)意按市價(jià)推出“國(guó)有股減持”了，也就不存在“國(guó)有股流通”這一問(wèn)題。【上市公司股權(quán)分裂問(wèn)題的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)】相關(guān)文章：
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