董事責任險需求研究綜述

摘 要： 典型的董事責任險通常包括個人保障部分與公司保障部分。個人的保險需求可以用風險厭惡來解釋，而公司的保險需求則一直是經(jīng)濟學和公司金融理論的一大難題。最早，Mayers與Smith(1982)提出了公司購買保險的七大動機，經(jīng)過后人的補充與引申形成了各種各樣的有關(guān)董事責任險需求的命題。20世紀90年代之后，研究者對這些理論及其蘊涵的命題進行了實證檢驗，取得了一定的研究成果。 　　關(guān)鍵詞： 董事責任保險；保險經(jīng)濟學；保險需求；公司治理　　董事責任險(全稱應為“董事及高級管理人員責任險”，本文簡稱“董事責任險”)作為一種特殊的職業(yè)責任險，在美國、加拿大、澳大利亞等許多國家被上市公司普遍地采用，美國某些行業(yè)的投保率甚至達到100%，因此，對這一廣泛應用的險種進行研究，有著極大的現(xiàn)實意義。董事責任險承保的是董事責任訴訟風險，而超過半數(shù)的董事責任訴訟是由股東發(fā)起的，是股東與管理者之間矛盾與沖突的反映，從這個意義上說，董事責任險承保的實際上就是公司治理風險；另一方面，有關(guān)董事責任險需求的許多假說，如薪酬說、監(jiān)督說等同時也是公司治理研究的重要課題，有關(guān)董事責任險需求的研究必然大大推進公司治理理論的發(fā)展。此外，董事責任險的買賣雙方都是具有相當專業(yè)知識的機構(gòu)，企業(yè)要決定買不買以及買多少，而保險公司會在風險評估的基礎(chǔ)上收取相應的保費。企業(yè)的決策是建立在明確具體的風險管理戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，從而符合理性人的解釋，還是純粹出于慣性，從而更符合行為金融的解釋?董事責任險為我們檢驗這些經(jīng)濟學理論提供了豐富的素材�！　�一、基本理論及相關(guān)命題　　傳統(tǒng)上，人們將公司購買保險的動機歸為風險厭惡。風險厭惡用于解釋董事責任險的個人需求部分是有足夠說服力的——董事和高管人員面臨的最大風險就是股東訴訟的風險，而股東訴訟往往可能使董事面臨巨額的賠償，使其個人財富處于極大的不確定性之中。這樣，風險厭惡的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取過于保守的管理策略，以減少出錯的機會，而這對于企業(yè)來講都是十分不利的。因此，為了吸引管理人才，并激勵其開拓創(chuàng)新，企業(yè)就會為任職的董事提供某種形式的保護，購買董事責任險就是其中之一�！　∪欢�，風險厭惡卻無法很好地解釋董事責任險的公司需求部分。因為公司本身就是一種風險轉(zhuǎn)移機制，在公司這樣的企業(yè)組織形式下，風險是由股東依據(jù)其股份多少來分攤的，而股東又可以通過資產(chǎn)多元化來規(guī)避這部分非系統(tǒng)風險。另外，從投資——收益的角度來看，由于保費加成的存在，董事責任險的保費往往超過預期理賠成本，因而，作為一項投資，董事責任險的凈現(xiàn)值為負。這就使得董事責任險公司需求部分的存在顯得讓人難以理解�！　�對公司保險需求的經(jīng)典解釋來自Mayers與Smith(1982)，他們從MM定理出發(fā)，提出了公司購買保險的七大動機：　　第一，保險公司是最佳的風險承擔者。交易成本的存在決定了公司的風險具體由哪一方來承擔對公司價值的影響是不同的。由于人力資本具有不可分割性，公司管理者和員工要求的風險補償往往較高，而股東和債權(quán)人盡管可以利用資本市場來規(guī)避風險，但受資本存量制約，其風險承擔能力有限。保險公司是專門從事風險管理的，在風險評估和防控方面具有比較優(yōu)勢，將風險轉(zhuǎn)移給保險公司能夠降低風險管理的成本，從而提升公司的價值。　　第二，保險可以降低期望破產(chǎn)成本。公司破產(chǎn)時要發(fā)生各種直接或間接的費用，將主要的風險轉(zhuǎn)移給保險公司，企業(yè)破產(chǎn)的概率就會大大降低。因而，只要預期破產(chǎn)成本減少的現(xiàn)值超過保費加成的現(xiàn)值，企業(yè)就有動力購買保險。　　第三，保險公司可以提供有效的理賠服務(wù)。由于規(guī)模經(jīng)濟和專業(yè)化的結(jié)果，保險公司在處理索賠方面享有比較優(yōu)勢。對于因財產(chǎn)損失和責任訴訟引起的索賠，保險公司將利用其遍布全國的服務(wù)網(wǎng)點進行處理，公司的理賠部門還會對相關(guān)處理決定進行復核。尤其是在責任訴訟的情形下，保險公司將聘請經(jīng)驗豐富的當?shù)芈蓭煟�代表企業(yè)進行抗辯�！　〉谒模�保險公司可以發(fā)揮外部監(jiān)督者的功能。根據(jù)代理理論，公司各個相關(guān)方都有著不同的利益訴求，其決策都以實現(xiàn)自身效用最大化為準則。由于締約成本的存在，人們無法事先簽訂一個面面俱到的契約，總有一些事項是合同中沒有約定的，于是就產(chǎn)生了監(jiān)督的需要。而保險公司便可以充當監(jiān)督者的角色，而且，相對于其他監(jiān)督機制，如外部顧問等，保險公司會更加盡責。　　第五，保險可以約束管理者的投資決策。由于股東和債權(quán)人利益上的分歧，企業(yè)有可能投資于某些凈現(xiàn)值為負或拒絕某些凈現(xiàn)值為正的項目，債權(quán)價值會因此而減少，股權(quán)價值卻增加。意識到這種財富轉(zhuǎn)移的可能性，債權(quán)人就會在購買債券時壓低報價。為了降低融資成本，企業(yè)不得不在債務(wù)合同中承諾對企業(yè)的投資決策進行自我約束，而購買某些保險便是常用的方法之一�！　〉诹�，保險可以減少期望稅賦。稅法某些條款的規(guī)定使得當公司的稅率是累進制時，相對于自保來說購買保險會降低企業(yè)的期望稅賦�！　〉谄�，保險可以降低監(jiān)管成本。某些行業(yè)的產(chǎn)品定價是受到管制的。為了確定一個合理的價格，監(jiān)管方必須對損失的分布進行估計。而保險公司在損失估算方面是專家，他們通過測算損失發(fā)生的概率與損失的期望值來確定風險的大小，并在此基礎(chǔ)上加成，從而確定具體的保費。為了提高效率，監(jiān)管者就傾向于由保險公司負責損失估算。另外，由于保費加成隨著產(chǎn)品價格轉(zhuǎn)移給了客戶，企業(yè)也有購買保險的動力。　　在后來的研究中，Mayers與Smith(1987)對保險在約束企業(yè)投資決策方面的功能進一步做出了論述：意外損失使得某些資產(chǎn)的價值取決于未來的追加投資，因而具有買入期權(quán)的特征——如果損失不發(fā)生，資產(chǎn)的價值與未來的投資決策無關(guān)，而一旦損失發(fā)生，其價值就要看公司是否會追加投資以重置該項資產(chǎn)。另一方面，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在債務(wù)的情況下，追加投資的收益將主要用來償還債務(wù)，從而使得股東的境況有可能比沒有追加投資時還要差。這樣，即便凈現(xiàn)值為正，企業(yè)也不愿追加投資。投資不足將導致債權(quán)人可能無法足額收回借款。因此，債券發(fā)行時，債權(quán)人就會把投資不足的風險考慮進去，并反映在其報價中，投資不足產(chǎn)生的成本最后還是由股東承擔。為了獲得低成本的資金，企業(yè)就會千方百計使債權(quán)人打消疑慮，例如，在債務(wù)合同中規(guī)定限制分紅，留存一定的資金用于償還債務(wù)或進行投資。為某些資產(chǎn)購買保險也是債務(wù)合同中經(jīng)常采用的措施。此外，他們還對最優(yōu)保額進行了研究，認為避免投資不足沒有必要足額投保，最優(yōu)保額的臨界點由資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務(wù)的金額與損失凈額來決定，債務(wù)金額和損失凈額越大，保額就應該定得越高。
　在Mayers與Smith(1982)的保險監(jiān)督功能基礎(chǔ)上，Holderness(1990)將董事責任險需求與公司治理聯(lián)系起來。他認為，對于上市公司來說，董事責任險可以從不同方面起到監(jiān)督管理層的作用：首先，保險公司在決定承保之前，要對被保險人進行徹底的了解；其次，當董事責任訴訟發(fā)生，企業(yè)根據(jù)保單索賠時，保險公司要對引起糾紛的董事行為進行全面的調(diào)查；此外，董事責任險還有利于其他監(jiān)督機制的發(fā)揮——董事責任險的存在，使企業(yè)更有可能招募到勝任的獨立董事，增強了董事會的獨立性，從而更有效地維護股東利益。這樣，Holdemess(1990)就做出論斷：公司購買董事責任險是為了實現(xiàn)對管理層的監(jiān)督。他根據(jù)1979年Wyatt的董事責任險報告對這個論斷進行了驗證，結(jié)果表明，所有權(quán)與管理權(quán)越是分離從而代理問題越是嚴重的公司越是傾向于購買董事責任險�！　�Romano(1991)對公司購買董事責任險的動機有不同于前人的看法。她認為，公司購買董事責任險的目的是避免董事決策失誤給股東造成的損失。通常，補償管理者因為董事責任訴訟所遭受的損失是公司的法定義務(wù)(Corporate Indemnifieation Plans-CIPs)，公司還可以通過修改章程對董事的責任加以限制(Limited Liability Provisions-LLPs)。這樣，在CIPs法定LLPs普遍采用的情況下，董事的利益已經(jīng)得到有效保護，公司沒有必要再購買董事責任險。董事決策失誤的最大受害者是股東，董事責任險的最大受益者也是股東，因而股東最有動力購買董事責任險�！　�Gutierrez(2000)也是股東利益保護說的支持者。但不同于Romano(1990)關(guān)于董事責任險在CIPs法定、LLPs普遍采用下沒有必要存在的論據(jù)，她認為董事責任險和LLPs都是優(yōu)化董事薪酬契約的均衡解的一部分。通過一個三階段的完全信息動態(tài)博弈模型，Gutierrez(2000)證明了股東可以通過對董事法律責任與薪酬的設(shè)定，確保董事有動力去履行職責，而股東有動力進行訴訟，從而實現(xiàn)股東財富的最大化。她的推理可以歸納為：股東訴訟是有成本的，因此賠償金額必須足夠高股東才有動力行使訴訟權(quán)。而另一方面，股東訴訟權(quán)的行使還受到董事的支付能力的影響，在缺乏董事保障措施的情況下，對于同一賠償金額，如果董事支付能力弱，股東因擔心無法足額獲得賠償，就缺乏訴訟的動力；如果董事支付能力強，而賠償額又高的話，即使董事存在過錯的可能性很低，股東也有動力頻繁提起訴訟。這兩種情況都不利于股東財富最大化的實現(xiàn)，因此，有必要為董事提供某種形式的保護。具體來講就是，當董事支付能力強時，最好的辦法是對最高賠償額進行限定，或是對董事責任加以限制，從而防止股東訴訟過度；當董事支付能力弱時，就需要為董事購買保險，從而刺激股東訴訟的積極性。　　這些理論為研究董事責任險的需求提供了一個基本框架，通過后人的補充與引申，形成了各種各樣的命題：　　1.風險厭惡說。董事責任險是公司吸引風險厭惡的管理人才為企業(yè)服務(wù)的手段。這樣，董事責任險的需求就受到管理者的風險厭惡程度以及公司發(fā)生訴訟風險的可能性的影響。由于大公司擁有更多的員工和更多的資產(chǎn)與客戶，其面臨的訴訟風險更大，因而公司的規(guī)模與董事責任險需求正相關(guān)。一些引起公司規(guī)模變動的活動，如資產(chǎn)并購和剝離等會增加訴訟風險，因而會增加公司對董事責任險的需求。擁有公司股份的管理者的風險厭惡程度較高，因此董事責任險需求與管理層持股正相關(guān)。另外，由于獨立董事的風險大于內(nèi)部董事，獨立董事的比例與董事責任險的需求也應該正相關(guān)�！　�2.薪酬組成說。董事被認為是風險厭惡的，對于其任職的風險會做出理性的預期，并索取相應的風險報酬。這樣，董事責任險就可以看作是董事薪酬的一部分。按照這個說法，董事責任險需求應該與董事的其他形式的報酬負相關(guān)�！　�3.管理者資質(zhì)信號說。通常，優(yōu)秀的管理者較少遭到董事責任訴訟。為了向外界顯示自己的才能，優(yōu)秀的管理者就傾向于把免賠額定得高一些。當管理者的資質(zhì)不易評價時，這種信號的作用尤其重要。由于成長型公司和股價波動大的公司的業(yè)績?nèi)菀资芄芾碚哔Y質(zhì)之外的因素影響，其管理人員更加需要通過高免賠額增強投資者信心，因而，成長型公司和股價波動大的公司對董事責任險的需求就較小�！　�4.財務(wù)困境說。財務(wù)困境或更嚴重情況下的破產(chǎn)，會給企業(yè)造成巨大成本，屆時，破產(chǎn)企業(yè)很可能將無法履行對董事的損失補償承諾。這樣，董事責任險需求就與公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性正相關(guān)。由于負債會增加破產(chǎn)風險，公司的保險需求就會隨著負債比率的提高而增加。而公司過去的收益率是公司財務(wù)狀況的一個很好參照，收益率越高，公司出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性越小，因此過去的收益率與董事責任險的需求負相關(guān)。此外，大公司抗風險能力強，有一大部分風險是自留的，而且，破產(chǎn)成本并非隨著公司規(guī)模增長而成比例增加，公司的保險需求就應該與公司的規(guī)模負相關(guān)。　　5.監(jiān)督說。董事責任險相當于為企業(yè)引入了一個外部監(jiān)督者。保險公司在承保和理賠等各個環(huán)節(jié)，都要對董事的行為和決策進行嚴格調(diào)查，這就起到了對董事的監(jiān)督作用。監(jiān)督假說意味著，公司規(guī)模越大，從而由額外監(jiān)督獲得的益處越多，就越有可能購買董事責任險。同時，考慮到董事責任險與其他監(jiān)督機制的替代性，董事責任險需求應該與獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例、負債比率、管理層持股比例等負相關(guān)。與董事會獨立性相聯(lián)系的一個問題是CEO(Chief Executive Officer)兼任COB(Chairman of the Board)對董事責任險購買的影響。一種觀點認為，CEO—COB的分離有利于增強董事會的獨立性，從而有利于監(jiān)督機制的發(fā)揮，因此二者的分離與董事責任險具有替代性；另一種觀點則認為，保險公司在承保董事責任險時，往往要求獨立董事必須達到一定比例，并且CEO與COB由不同的人分別擔任，這樣，董事會的獨立性連同CEO—COB的分離與董事責任險就是互補的。　　6.強勢管理者(entrenched managers)說。董事責任險是一種董事保護機制，董事只需分攤很少一部分保費，卻可以享受董事責任險帶來的全部利益。而且，公司購買保險是無須征得股東同意的。這樣，只要董事的報酬沒有因為購買了董事責任險而被相應地下調(diào)，董事就會樂于購買董事責任險。由于董事越是強勢，就越可能忽視其他股東的意見，董事責任險的需求就應該與CEO的表決權(quán)正相關(guān)。另一方面，隨著管理層股份持有的增加，董事分攤的保險費增加了，而所獲取的好處卻不變，因而，董事責任險需求就與其管理層擁有的股份負相關(guān)。
　　7.股東利益保護說。董事責任險的主要功能是保護股東。因為資產(chǎn)價值是股東損失的上限，董事責任險需求就應該與公司資產(chǎn)價值正相關(guān)。

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