中國債券定價偏離的現(xiàn)象、心理實驗證據(jù)及緩解對策

摘要:我國債券市場成立多年來,盡管參與機(jī)構(gòu)眾多、交易量巨大,但是始終未能形成一套完善合理的債券定價機(jī)制,加之缺乏基準(zhǔn)收益率曲線作指導(dǎo)以及流動性失效等的存在,債券市場價格偏離性非常明顯。本文通過心理實驗的對債券定價偏離的現(xiàn)象進(jìn)行,并提出了緩解定價偏離的對策。
關(guān)鍵詞:債券;定價偏離;對策
我國債券定價偏離的現(xiàn)象與理由

(一)市場缺乏定價基準(zhǔn),個券定價難以套用數(shù)量模型進(jìn)行精確測算
債券市場的交易品種以國債、中央銀行票據(jù)和債券為主,其中國債的流動性相對較好,但是國債長期以來未能形成穩(wěn)定的連續(xù)發(fā)行機(jī)制,交易價格缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性,不能擔(dān)當(dāng)起定價基準(zhǔn)的重任。中央銀行票據(jù)價格的流動性和穩(wěn)定性較好,但缺乏中長期品種,僅能起到貨幣市場定價基準(zhǔn)的作用,對債券市場定價起不到?jīng)Q定作用。金融債券本身蘊含信用利差,其性質(zhì)決定金融債券價格不能成為市場基準(zhǔn)。在市場缺乏權(quán)威的定價基準(zhǔn)的情況下,個券定價就難以運用成熟市場的數(shù)量化模型進(jìn)行精確測算,只能通過市場詢價進(jìn)行估算。市場信息的不對稱性與交易雙方談判技巧與詢價能力的差異性決定了市場成交價格必然存在一定的差異性。從債券市場成交價格記錄可知,同一只債券尤其是中長期金融債券,即使在市場比較平穩(wěn)的情況下也經(jīng)常會發(fā)生同一個交易日內(nèi)不同交易價格的差別高達(dá)幾毛錢的情況,債券定價的差異性在歷史交易記錄中得到了充分體現(xiàn)。

(二)債券市場“單邊市”特征明顯
在銀行間債券交易市場中,盡管各類金融機(jī)構(gòu)的交易活躍程度不一樣,但一個非常明顯的現(xiàn)象是:包括國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、信用社等在內(nèi)的銀行類金融機(jī)構(gòu)存在著同買同賣的同向現(xiàn)象,且當(dāng)期的買入行為會導(dǎo)致隨后的交易量增加,當(dāng)期的賣出行為則會使隨后的買、賣交易發(fā)生萎縮。這種現(xiàn)象不僅表明銀行類機(jī)構(gòu)具有類似的資產(chǎn)配置行為,而且也說明這個市場屬于買漲賣跌的“單邊市”。換言之,無論是金融機(jī)構(gòu)私下進(jìn)行的開放式回購交易,還是公開的買斷式回購,總體上都無法對沖債券價格下跌的風(fēng)險。單邊市的特征在雙邊報價商的報價意愿上體現(xiàn)得非常明顯:在市場比較活躍或預(yù)期上漲時,大多數(shù)雙邊報價商的行為一致體現(xiàn)為買的意愿,買入報價基本為真實報價,此時不愿意賣出因而賣出報價與真實成交價偏離較大;在市場比較清淡或預(yù)期下跌中,此時主要為賣出的意愿,因而賣出報價為真實賣出成交價,相反因為不愿意買入而買入報價遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離成交價格。

(三)噪聲交易占據(jù)市場較大份額,掩蓋真實交易價格信息
據(jù)統(tǒng)計,2005年以來,中國債券市場日均交易量已經(jīng)超過百億。伴隨市場流動性的改善,市場交易價格波動區(qū)間極大,價格信息較為混亂。究其原因,主要是目前債券交易中夾雜著大量的噪聲交易,這些聲音交易主要由開放式回購、調(diào)整賬務(wù)性交易以及其他協(xié)議性交易組成,其交易量可能高達(dá)市場總成交量的80%以上。這些非真實性交易所產(chǎn)生的市場價格大量存在,在客觀上掩蓋了市場的真實交易價格信息,不利于向市場參與者準(zhǔn)確提供市場信息,進(jìn)而進(jìn)行精確的債券定價。比如,部分債券長期都鮮有成交,即使有成交的債券與市場真實需求也偏離較遠(yuǎn)。當(dāng)前銀行間債券市場現(xiàn)券交易比較活躍,但經(jīng)常會有成交價格與市場需求背離較大的情況發(fā)生,如表1所示。顯然,實際成交利率幾乎就是票面利率,在當(dāng)前市場最高收益率都不及4%的背景下,上述債券的成交價格根本不是交易雙方的真實意向,背后隱含的可能是代持債券買賣、開放式回購業(yè)務(wù)等等。
表1噪聲交易例子

(四)發(fā)行市場債券定價壟斷性成分較強(qiáng)
某些大機(jī)構(gòu)由于資產(chǎn)規(guī)模、資金實力占據(jù)明顯優(yōu)勢,能夠通過交易規(guī)模定價,因此其在債券市場具有很強(qiáng)的影響定價的能力,特別是債券發(fā)行時大機(jī)構(gòu)在認(rèn)購規(guī)模上處于絕對優(yōu)勢,對債券價格的壟斷性影響更加突出。一般情況下工農(nóng)中建四大行的中標(biāo)數(shù)量能占據(jù)40%的比重,特別是債券認(rèn)購倍數(shù)越低,四大行和單一客戶所占比例就越高,對債券價格的影響越大。另外,四大機(jī)構(gòu)的投資偏好對市場具有絕對影響,比如,在當(dāng)前3個月央票利率2.10%的背景下,國債即便具有免稅效應(yīng),二者利差也不應(yīng)該高達(dá)近50個BP,而第七期3個月期限國債利率只有1.66%,數(shù)據(jù)顯示,最大中標(biāo)客戶其數(shù)量占了總量的20%,對債券價格的壟斷性影響非常突出。

(五)債券交易市場價格操縱行為明顯存在
受市場總體面的,長期以來債券市場的重心是投融資功能,而交易功能相對弱化。這種情況致使債券交易市場發(fā)展深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足于發(fā)行市場,具體表現(xiàn)為發(fā)行市場動輒可容納數(shù)百億元的發(fā)債規(guī)模而保持穩(wěn)定;而交易市場卻難以承受數(shù)十億元規(guī)模的沖擊。因而,交易市場價格在客觀上比較容易受到各種因素的影響,包括價格操縱行為。從債券市場發(fā)展歷程來看,當(dāng)發(fā)行市場發(fā)行關(guān)鍵性債券品種時,交易市場價格往往會出現(xiàn)異動。如2006年第五期國債發(fā)行前夕,五年期國債的交易市場利率連續(xù)數(shù)日持續(xù)高升,明顯偏離市場正常價格水平。

(六)債券的定價與定價不符
一是憑證式國債與記賬式國債利差過度反映了記賬式國債的流動性溢價。憑證式國債由于不能上市流通,因此其票面利率要比具有流動性的記賬式國債高,但筆者以為,同期品種的利差應(yīng)在50個BP以內(nèi),而二者的利差卻高達(dá)近100個BP,如表4。這可能是因為,一方面是由于憑證式國債由財政部定價,記賬式國債由市場定價,另一方面顯然是市場把記賬式國債品種的流動性溢價高估了。
表4憑證式與記賬式國債之間的利差

二是期限結(jié)構(gòu)收益率曲線不能充分反映出長短期債券的風(fēng)險系數(shù)。從理論上看,期限越長的債券其面臨的不確定性因素越多,所要求的風(fēng)險溢價越高,反映在利率方面應(yīng)該是長期品種利差要明顯高于短期品種利差,但實踐中的收益率曲線反而略顯平坦,并未充分反映出期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險系數(shù)。以2006年5月為例,3年以下產(chǎn)品的隔年利差在20個BP左右,而3年以上相隔2年以上的產(chǎn)品,其利差竟然也與3年以下產(chǎn)品的期限利差相仿甚至還更低。三是不同產(chǎn)品的利差同樣不能反映出期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險大小程度。此外,國債與金融債的收益率曲線表現(xiàn)出來的利差水平,竟然隨著期限的拉長而相應(yīng)下降,即二者的收益率曲線偏離度隨期限的拉長而逐漸收窄,如2006年5月1年品種國債與金融債的利差為56個BP,10年以上產(chǎn)品利差不足30個BP。

(七)缺乏衍生品市場價格指導(dǎo),債券價格缺乏外部支持
我國債券市場目前處于起步階段,盡管近年來市場主管部門已經(jīng)推出了買斷式回購交易、債券遠(yuǎn)期交易以及利率互換交易,但是衍生品交易仍處于零星交易,交易價格缺乏連續(xù)性,也未能形成有效的遠(yuǎn)期利率曲線或利率互換曲線,信用風(fēng)險衍生交易工具更是有待發(fā)展。在這種情況下,債券現(xiàn)貨價格缺乏衍生品市場價格的指引,因而不能準(zhǔn)確地反映市場遠(yuǎn)期利率預(yù)期變化,也無法就債券的信用利差進(jìn)行準(zhǔn)確定價。如2006年6月1日,同是A-1評級的短期融資券,交易的收益率從2.85%到3.05%,日波動區(qū)間高達(dá)20個BP。在市場基本面沒有發(fā)生變化的情況下,市場顯然缺乏對信用風(fēng)險產(chǎn)品的合理定價能力。

我國債券定價偏離的心理實驗證據(jù)

(一)心理實驗的理由與設(shè)計
對于債券定價過程中的主體行為,除了運用一個較好的決策行為理論之外,最佳的方式可能還來自心理實驗。因為,人們不可能記錄下來所有人的所有決策活動,而且,決策過程是人們的心理活動過程,要準(zhǔn)確記錄或者刻畫都非常困難,解決這一難題的較為恰當(dāng)?shù)木褪切睦韺嶒?具體來說,就是選擇一個具有代表性的樣本,通過對他們創(chuàng)造真實的環(huán)境有代表性的情景,選擇研究的客體進(jìn)行實驗,通過實驗的輸入和輸出來推測人們決策時的心理。

【中國債券定價偏離的現(xiàn)象、心理實驗證據(jù)及緩解對策】相關(guān)文章：

可轉(zhuǎn)換債券定價模型的研究03-28

造成學(xué)困生心理問題的因素分析及其緩解對策03-19

國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)換債券定價實證分析03-24

我國轉(zhuǎn)讓定價稅制改革的現(xiàn)狀及對策12-06

債券借貸業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險分析及對策03-22

電子商務(wù)對企業(yè)定價決策的影響分析及對策03-18

當(dāng)前課堂的低效教學(xué)現(xiàn)象及對策11-25

供給鏈：牛鞭效應(yīng)現(xiàn)象及其對策03-21

醫(yī)務(wù)人員職場壓力緩解對策03-14