上市公司收購的信息披露

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上市公司收購的信息披露

　　信息披露制度是證券市場監(jiān)管制度的基石，其理論基礎是強制性信息披露制度能在相當大的程度上解決證券市場中的逆向選擇問題，從而糾正證券定價偏差，最終促進資本的有效配置。真實、準確、完整、公平披露、規(guī)范、易解、易得的信息是投資者作出理性投資決策的先決條件，是證券市場賴以生存的基礎之一。在沒有建立強制性信息披露制度的情況下，證券市場上信息的混雜狀態(tài)使得投資者無法辨別高品質證券與低品質證券，結果便是高低品質證券的價格趨同，換句話說，投資者不愿意為高品質證券支付高價，因為他不知道哪些是高品質證券。這就是證券市場中的逆向選擇問題，其直接后果便是“資源將會配置到一些低價值的替代物上作用”(Esterbrook and Fischel,1984)，而高價值的證券定價偏低，證券市場的有效性降低，資源配置功能受損。作為一種低成本高效益的證券監(jiān)管方式，信息披露制度已經在世界各主要資本市場中得以推行。實踐強有力地證明，通過樹立并維護公眾對證券市場的信心和提供投資者保障，信息披露制度增進了資本市場的有效性并最終促進了資本的有效配置，推動了國民經濟的持續(xù)健康發(fā)展。

上市公司收購的信息披露

　　一、英美等國收購信息披露制度的歷史回顧和披露哲學的轉變

　　考察西方發(fā)達國家的公司收購立法，我們可以發(fā)現(xiàn)一個主要的共同之處，即他們都是圍繞著如何通過進一步完善公司收購中的信息披露來保障公司股東特別是中小股東的利益這一主題來進行的。信息披露制度具備兩個主要功能：保護投資者和防止證券欺詐（王保樹，1997）。在公司收購法律體系建立已前，英美等國公司法和證券法律制度中規(guī)定的信息披露義務人只是證券發(fā)行人（公司），投資者只享有獲得信息的權利而沒有信息披露的義務。在一般的證券交易中，這種傳統(tǒng)的信息披露制度能夠較好地發(fā)揮作用。但是，二戰(zhàn)后資本市場的情況發(fā)生了變化。在一系列經濟條件和制度環(huán)境的孕育下，收購方繞過上市公司管理層而直接向目標公司股東發(fā)出公開收購要約(tender offer)的敵意收購大量涌現(xiàn)。由于公司收購的特殊性，使得傳統(tǒng)的信息披露制度不能有效地發(fā)揮其保護投資者和防止證券欺詐的功能，這些特殊性表現(xiàn)在：(1)收購者與目標公司中小股東之間的信息不對稱。(2)分散的股東之間缺乏信息溝通與聯(lián)合，缺乏與收購者談判的能力。(3)收購極易誘發(fā)內幕交易和市場操縱。

　　有鑒于此，西方資本市場發(fā)達國家對傳統(tǒng)的披露哲學進行了補充和發(fā)展。

　　(1)將信息披露義務人由傳統(tǒng)披露制度中的證券發(fā)行人擴大到公司收購者或潛在的收購者。收購信息披露的內容范圍廣泛，包括收購目的、對目標公司未來的計劃、收購者的詳細情況、收購資金來源、受益所有權股份數量或一致行動人的情況及合并持股數，等等。

　　(2)通過信息披露制度對具體的證券交易行為進行干涉，保證目標公司股東獲得平等的對待，保證投資者有充足時間做出信息充分的明智判斷和決策。如對要約時間、要約形式、要約對象、要約具體內容做出限制，以使“受要約公司的同一等級的所有股東必須被要約者同等對待”（城市守則10項基本原則中的第一條）。

　　(3)通過信息披露制度遏制內幕交易、市場操縱和欺詐行為。如要求有關方面不得發(fā)布誤導或不實陳述，要求內幕人士在消息公布前不得泄漏內幕消息，要求管理層定期披露持股數，等等。這些信息披露規(guī)則和實質性的禁止性規(guī)定（如對內幕交易的禁止不限于與股東有信托義務的發(fā)行人的內幕人士，還包括第三人）一起，在相當大程度上遏制了內幕交易、市場操縱和欺詐行為。

　　適應公司收購實踐的發(fā)展，在新的披露哲學指導下，西方主要國家從20世紀60年代后期開始，陸續(xù)修改或制定了一批有關公司收購的法律和制度。例如：英國于1968年由自治組織收購與合并委員會(the Panel on Takeovers and Mergers)頒布《城市收購與合并守則》（The City Code on Takeovers and Mergers，簡稱《城市守則》）；美國國會于1968年通過對《1934年證券交易法》的修正案，即《威廉姆斯法》(Williams Act)；加拿大安大略省1980年的證券法(OSA)；澳大利亞1980年的公司股份買賣法[Companies(Acquisition of Shares)Act]；荷蘭1970年的《有關兼并行為的規(guī)則》；德國在1979年由股票交易專家委員會發(fā)布了自律性的公司收購指南；法國在1978年對整個收購法規(guī)體系做了全面修改；歐盟在1990年發(fā)布關于公司收購的第13號指令，以協(xié)調成員國對公司收購的規(guī)制；日本于1971年對證券交易法進行了修改，增加了公開收購要約的條文。

　　二、我國上市公司收購信息披露制度的沿革和現(xiàn)行制度的主要內容

　　1.我國上市公司收購信息披露制度的沿革

　　我國上市公司收購是證券市場建立以后才有的新鮮事物。自1993年9月深圳寶安集團舉牌延中實業(yè)，誕生我國證券市場上第一起公司收購事件以來，至今還不到9年時間，但是對上市公司收購的立法卻已經有超過10年的歷史，原因是我國證券市場一直以來奉行法制先行、規(guī)范發(fā)展的原則。我國對上市公司收購的最早立法是1992年4月4日出臺的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》，其中第四章“重大交易”和第五章“收購與合并”對上市公司收購的程序、信息公開義務、重大交易信息公開義務等有關公司收購事項作了規(guī)定。1993年4月22日，國務院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（簡稱《股票條例》），其中第四章“上市公司收購”專門規(guī)制上市公司收購，有關信息披露的內容主要有：持股預警披露觸發(fā)點5%，持股增減變動披露點2%，披露方式為報告和公告（在證監(jiān)會指定上市公司信息披露報刊上登載），持股達30%的要約收購義務，要約收購的支付方式（貨幣）、價格、期限，收購失敗標準、下市標準、收尾交易等。1993年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》（簡稱《信息披露細則》），其中第一章“總則”第3條規(guī)定“本細則還適用于持有一個公司5%以上發(fā)行在外普通股的法人和收購上市公司的法人”，第4條規(guī)定臨時報告包括收購與合并公告，第五章“臨時報告——公司收購公告”對要約義務人的收購公告規(guī)定了18項內容。1993年9月2日國務院證券委發(fā)布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和1997年3月3日證監(jiān)會發(fā)布的《證券市場禁入暫行規(guī)定》，都對包括持股和收購信息披露在內的虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為予以禁止。適應上市公司收購實踐的發(fā)展，1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）對以前有關法規(guī)中的收購相關規(guī)定作了一些調整，其中也包括收購信息披露的相關規(guī)定，但不夠細化，缺乏操作性。除了以上法規(guī)外，作為自律性組織的滬深兩地證券交易所頒布的《股票上市規(guī)則》對收購信息披露的具體格式要求作了規(guī)定，更具操作性。

　　2.現(xiàn)行上市公司收購信息披露制度主要內容

　　我國現(xiàn)行上市公司收購信息披露制度主要由《證券法》、《信息披露細則》、上海和深圳證券交易所《股票上市規(guī)則（2001年修訂本）》中的有關規(guī)定組成。同西方資本市場發(fā)達國家一樣，該制度主要由兩部分構成：

　　(1)持股預警披露制度。也稱為“大股東報告義務”，它的基本含義是：投資者直接或間接持有一家上市公司發(fā)行在外的有表決權股份達到一定比例或達到該比例后持股數量發(fā)生一定比例的增減變動時，即負有向上市公司、公司上市的證券交易所及證券監(jiān)管部門披露有關情況的義務（注：吳弘：《證券法論》，世界圖書出版公司，1998年，第153頁。）。持股預警披露的目的主要有兩個：第一，嚴格地說，持股達到一個較小比例（如美國的5%）或在此基礎上變動達到某個較小比例（如美國的1%），行為本身一般不會造成上市公司控股權的轉移，也不意味著將來一定會發(fā)生控股權的轉移（收購），但由于它在一定程度上暗示著進一步收購股份從而發(fā)生控股權轉移的可能性，為了防止收購者突然襲擊給目標公司股東和管理層帶來措手不及，造成交易秩序的混亂，有必要及時提醒股東和公司注意股權變化動向，讓他們對可能發(fā)生的收購產生合理預期。第二，由于交易量增大往往引起市場價格的劇烈波動，通過持股變動的信息披露，可以讓公眾及時了解大股東的交易行為，在一定程度上防止內幕交易和市場操縱。

　　我國《證券法》對持股信息披露規(guī)定得很簡單：投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應當在3日內向證券監(jiān)管機構和證券交易所作出書面報告，通知上市公司并公告，在公告前不得再行買賣該上市公司的股票；持股5%以上的股東所持股份增減達到5%，則應當在3日內報告和公告，并在公告后2日內不得再行買賣該上市公司的股票；披露的內容也只有持股人名稱、住所，所持股票名稱、數量，達到披露點的日期這幾項少得可憐的信息（注：《證券法》第79條和第80條。）。2001年12月6日發(fā)布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法（征求意見稿）》（簡稱《持股變動信息披露管理辦法（稿）》）則對此進行了大大細化，將持有股份劃分為通過集中競價持有和通過協(xié)議轉讓持有，對協(xié)議轉讓持有股份的披露義務點（包括持股預警披露觸發(fā)點和增減變動披露點）和達到披露義務點后的交易限制的規(guī)定與通過集中競價持有股份的相關規(guī)定略有差別：協(xié)議轉讓持股的披露義務點可以超過5%，達到披露義務點后“不得再行通過證券交易所的集中競價交易增持或者減持該上市公司的股票”，從而對達到披露義務點后的協(xié)議增持沒有時間限制（注：證監(jiān)會：《持股變動信息披露管理辦法（稿）》第23條。）。這條規(guī)定可以看成是對《證券法》第79條的變通處理，符合我國現(xiàn)階段由于上市公司股權結構中非流通股占絕對比例這一普遍狀況而決定的上市公司股權轉讓以協(xié)議轉讓為主這一事實�！冻止勺儎有畔⑴豆芾磙k法（稿）》對披露內容和格式的規(guī)定更為詳細，要求編報簡式或詳式“上市公司股東持股變動報告”。

　　(2)要約收購信息披露制度。要約收購(tender offer)也譯為交股要約、溢價收購、發(fā)起收購、投標出價、發(fā)盤收購、標購或公開收購，與其基本相同的一個概念為takeover bid（譯為“接管報價”或“收購出價”），指收購者公開向目標公司所有股東發(fā)出要約，以一確定的條件在一定期間內購買占目標公司相當大百分比的股份，從而達到控制目標公司的目的。有的國家確立了強制要約收購(mandatory tender offer)制度（中國、英國及英聯(lián)邦國家、法國、西班牙等），即一股東持股比例達到法定比例時，必須向目標公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約。而有的國家（美國、德國、荷蘭等）則沒有確立這一制度，收購要約的發(fā)出遵循自愿原則。

　　要約收購信息披露制度主要包括披露觸發(fā)點、披露義務人、披露方式、披露內容等主要方面，目的是確保目標公司股東獲得與是否接受要約有關的充分信息，使得目標公司股東與收購者在信息上處于平等地位，保證有充足時間來估量信息并作出理性的決定。

　　《證券法》對要約收購的信息披露也只有一些簡單的規(guī)定，《持股變動信息披露管理辦法（稿）》對此進行了細化。雖然我國至今尚未發(fā)生過一起真正的公開要約收購事件，而基于我國證券市場的現(xiàn)狀，在未來幾年內也不大可能發(fā)生頻繁的要約收購事件，協(xié)議收購仍將在收購市場中占據主導地位，但隨著國有股的逐步減持、上市公司流通股比重的上升以及證券市場各方面機制的不斷完善，要約收購案的發(fā)生只是一個時間問題。隨著我國證券市場逐漸成為并購的主要舞臺，毫無疑問會有越來越多要約收購的好戲上演，甚至有可能成為證券市場并購的主流形式。立法先行必將起到鋪路、引導、規(guī)范的重要作用，當然，制度也等待著要約收購實踐的檢驗。

　　三、我國上市公司收購信息披露的立法哲學和監(jiān)管思路

　　從以上對我國上市公司收購信息披露制度的沿革和現(xiàn)行制度內容所作的介紹中可以看出，我國證券市場建立的時間雖晚，但是收購信息披露的制度建設還是取得了相當大的成績。同時也應該看到，這一制度主要是照搬西方資本市場發(fā)達國家的收購信息披露制度的產物，未能深刻地把握收購信息披露的立法指導思想，也未能結合中國實際對具體條文加以創(chuàng)造性地修改和運用。

　　1.立法和監(jiān)管的指導思想還未超越傳統(tǒng)的以發(fā)行人為中心的披露哲學

　　傳統(tǒng)的披露哲學以發(fā)行人為中心，披露義務人限于證券發(fā)行人，這種哲學適應的是西方20世紀60年代以證券市場為主要平臺的并購浪潮出現(xiàn)以前的資本市場，那時的資本市場還未涉及太多的存量資產配置。這種披露哲學對上市公司收購中的一些特殊問題的解決不能起到指導作用，因而被新的披露哲學所取代。新的披露哲學將披露義務人擴大到收購者和潛在收購者。上市公司收購信息披露的具體法律制度，如披露的內容、要約收購的具體規(guī)定、有關內幕交易和市場操縱的禁止性規(guī)定等等，都是以這一新的披露哲學為基礎發(fā)展起來的，可以說，抓住了這一點，就把握住了收購信息披露制度的關鍵。

　　我國信息披露制度的一個重大問題是制度結構失衡，表現(xiàn)在收購信息披露的有關規(guī)定在數量上要大大少于傳統(tǒng)的發(fā)行人信息披露的有關規(guī)定，在內容上也不夠系統(tǒng)，漏洞較多。這已經不能適應我國證券市場上上市公司收購的迅速發(fā)展，而這種不適應在主觀上表現(xiàn)為立法和監(jiān)管機關在信息披露制度的指導思想上的不成熟。成熟的指導思想應該是，在上市公司收購的信息披露上，收購者和潛在收購者應負有至少等同于證券發(fā)行人的義務。以這樣的指導思想來進行信息披露制度設計和監(jiān)管，是解決結構失衡問題的必要條件。

　　2.“洋為中用”的創(chuàng)造性不足

　　考察法規(guī)中有關收購的具體規(guī)定，有一點是顯而易見的：照搬照抄西方國家的東西多，而自己的東西少，創(chuàng)造性的借鑒也很少。筆者并不鼓勵什么都由自己來創(chuàng)造，這樣的話就等于是把西方國家上百年的優(yōu)秀成果棄之不用；但是照搬照抄也不是正確的道路，所以有一個在借鑒西方經驗時如何結合我國國情的創(chuàng)造性運用問題，這里的關鍵是要把握住西方國家具體的收購法條后面的立法思想。這個問題在本文以下對我國上市公司收購信息披露制度具體問題的深入探討中有所體現(xiàn)，在此不展開。

　　四、現(xiàn)行上市公司收購信息披露制度存在的問題和對策探討

　　由于上市公司流通股與非流通股價值的差別同要約收購中的價格平等原則（注：價格平等原則是指要約者必須付給接受要約的同一等級股份（目前我國只有不分等級的普通股）的持有人以要約收購中曾經支付過的最高價格（要約收購過程中要約價格可能修改）。價格平等原則是各國要約收購制度中的基本原則之一，我國《證券法》第85條對此做出了規(guī)定。）之間的矛盾、成本高、程序的復雜性、結果的不確定性、市場理念與認識尚待培育和更新，以及制度的可操作性不足等原因，要約收購實踐在我國受到了很大的限制。在解決制約要約收購實踐發(fā)展的基本問題之前，就專門討論要約收購的信息披露問題難免陷于空談。而我國的非要約收購制度問題相對較少，實踐的發(fā)展已經達到一定水平，我們有條件針對實踐中出現(xiàn)的具體問題進行研究，因此，本文以下探討的主要是持股預警披露問題，有些問題是持股預警披露與要約收購信息披露所共有的，也涉及要約收購中的信息披露。

　　1.持股預警披露觸發(fā)點與增減變動披露點（合稱“披露義務點”）

　　作為履行披露義務的標準，制度必須對持股比例的臨界線作出明確規(guī)定以利遵循。各國對此的規(guī)定不盡相同。下面列舉幾個國家的規(guī)定以資后面論述我國情況時的對比參照。

　　在美國，經1972年《威廉姆斯法》修正后的《1934年證券交易法》第13(d)節(jié)（簡寫為SEA13(d)）及SEC依此制定的證券交易法條例13D-G(Regulation 13D-G)規(guī)定，任何人或任何一群人(Group)，如果獲取根據《1934年證券交易法》注冊的某一類股本證券5%以上的受益所有權(beneficial ownership)，必須在取得該等股本證券后10天內向SEC申報13D表格(Schedule 13D)，并且必須分送給發(fā)行人及交易所（注：卞耀武主編：《美國證券交易法律》，1999年，王宏譯，第182頁。）。在取得5%受益所有權后，發(fā)生任何重要的變化都必須馬上修改表格。重要變化是指增減1%同一類股份，至于購買和處理股份不到1%是否屬于重要變化，視具體情況由SEC決定。英國的觸發(fā)點為3%，披露點為1%（注：萬猛、劉毅：《英美證券法律制度比較研究》，武漢工業(yè)大學出版社，1998年，第102頁。）；加拿大分別為10%和2%（注：齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年，第225、234頁。）；香港分別為10%和1%（注：增減變動披露點實際上是指“非整數點的比例水平應當調整到緊接著的最低整數點上。例如，當所持有的股份從10.1%增長到10.9%時，持股人沒有義務披露其獲得的增加，因為兩個數字經調整到緊接著的最低整數點后都在10%。但是，如果所持有的股份從10.9%增長到11.1%，那么就產生了披露義務——因為該等數字將被調整到10%及11%�！惫諒V、區(qū)沛達：《香港公司證券法》，劉巍、李偉斌等編譯（英文1996年版），法律出版社，1999年，第280頁。）；我國均為5%。

　　我國上市公司收購持股披露觸發(fā)點和增減變動披露點均為5%的規(guī)定，在實踐中暴露出以下缺點：(1)對流通股收購與非流通股收購一視同仁，而非流通股協(xié)議轉讓信息披露的實踐又讓5%披露義務點形同虛設。實際操作中，非流通股協(xié)議轉讓超過5%是普遍現(xiàn)象。(2)持股增減變動披露點對二級市場收購來說定得過高，特別是在“三無概念股”的收購戰(zhàn)中，這一規(guī)定的問題表現(xiàn)得尤為突出。

　　持股預警披露義務點的確定實質上是在保護投資者與鼓勵公司收購行為之間的權衡。一方面，制度應該要求大股東盡早披露盡可能多的情況，使投資者能夠掌握更加充分的信息對股票價值做出判斷，進而做出投資決策，但這樣做容易使股價上漲較早，收購者由于收購意圖的過早暴露，可能過早面臨競爭者的挑戰(zhàn)以及目標公司管理層的反收購措施的阻遏，收購時間跨度延長，收購難度加大，收購成本上升，證券市場并購的資源配置功能受到限制，作為代理問題最后解決手段的接管這一外部控制機制不能有效地在上市公司治理機制中發(fā)揮作用，這反過來又可能給中小股東的長遠利益帶來負面影響。另一方面，如果把觸發(fā)點定得過高，收購容易了，但收購成本的降低本身就直接是以目標公司股東溢價收益的減少為代價的，也容易給大股東利用信息和資金優(yōu)勢操縱市場獲利創(chuàng)造機會。對立法者來說，這實在是一種兩難的境地。

　　各國立法者努力在上述矛盾之間求得平衡時，主要考慮本國證券市場中上市公司股權結構現(xiàn)狀和預期以及市場發(fā)展中的階段性價值取向。西方發(fā)達國家的上市公司，股份全流通，股權較為分散，達到相對控股所需比例較低，上市公司收購大多數是通過二級市場進行，對股價影響很大。因此，將觸發(fā)點定在較低水平上，可以防止收購者暗中收購而達到相當的控制地位。比如，美國上市公司股權分散程度很高，持股20%一般就能達到實際控制，持股10%也有相當大的控制力，若將觸發(fā)點定在10%顯然過高，因為在廣大股東不知情的狀態(tài)下，收購者就已經取得了相當的控制力，這是進一步收購的墊底籌碼，而目標公司中小股東在面臨進一步收購時則明顯處于不利的被動地位（原因已在本文前面給出）�，F(xiàn)階段我國上市公司的股份被人為分割成非流通股和流通股兩大類，除了極少數上市公司股份全流通外，其余上市公司都有非流通股存在，其中絕大部分又是由非流通股股東（主要是國有股股東）控股。

　　考慮到證券市場的中國特色，筆者認為，在確定持股披露義務點時，應遵循非流通股持股和流通股持股區(qū)別對待的原則，在立法傾向上應適當鼓勵非流通股收購。具體規(guī)定可以是：(1)通過證券交易所的集中競價交易，持有的流通股達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應履行披露義務；通過證券交易所的集中競價交易，持有流通股占一個上市公司已發(fā)行股份5%以上的股東，其所持該上市公司流通股的比例每增加或減少1%時，應履行披露義務。(2)不論通過何種方式，持有股份達到或超過一個上市公司已發(fā)行股份的10%時，應履行披露義務；不論通過何種方式，持有股份占一個上市公司已發(fā)行股份10%以上的股東，其所持該上市公司股份的比例增加或減少達到或超過5%時，應履行披露義務。(3)出現(xiàn)以上兩種情況中的任何一種，即應履行披露義務。注意，第二種情況不僅針對協(xié)議轉讓非流通股，還包括采用協(xié)議受讓和通過證券交易所集中競價交易兩種方式混合收購上市公司的情況，即如果采用混合方式，其中通過證券交易所集中競價交易而持有的流通股沒有達到第一種情況的披露義務點，但持股總數達到第二種情況的披露義務點時，也需要披露。

　　采用對流通股持股和非流通股持股區(qū)別對待的辦法，其理由如下：

　　(1)目前的制度安排將上市公司股份分割為流通股和非流通股，非流通股不能上市轉讓，其價值明顯低于流通股價值，造成了流通股股東權利和非流通股股東權利事實上的不平等。換句話說，現(xiàn)行的制度安排實質上對流通股和非流通股是區(qū)別對待的。那么，對流通股持股和非流通股持股二者的信息披露進行區(qū)別對待應該符合現(xiàn)行制度安排的價值取向。

　　(2)和流通股不同，非流通股的轉讓是通過協(xié)議轉讓來進行的（注：依《證券法》等有關法律法規(guī)，似乎流通股不能采用協(xié)議方式轉讓，但法學界對此存在爭論。實際操作中，流通股的協(xié)議轉讓卻是事實，如2002年4月25日中國光泰醫(yī)藥有限公司通過深圳證券交易所以對敲交易的方式協(xié)議轉讓占麗珠總股本的5.06%的麗珠B股15478295股予深圳太太藥業(yè)股份有限公司（見有關公告），但這種情況較為罕見。），而協(xié)議轉讓一般都是大宗轉讓，轉讓的標的具有一定程度的不可分割性，這一點同流通股的上市交易有很大區(qū)別，一定數量的流通股完全可以分開來零散出售，只要證券交易所的交易系統(tǒng)允許（除零股交易外，最小交易單位為“手”，即100股）。非流通股轉讓的這一特點要求披露義務點不能定的過低，從我國情況看，5%的披露觸發(fā)點顯然過低。

　　(3)非流通股協(xié)議轉讓不通過證券交易所交易系統(tǒng)進行，轉讓行為本身不會對股份的二級市場交易造成影響，這一點也有別于流通股的收購，后者往往引起股價的大幅波動（當然，無論是非流通股協(xié)議轉讓還是流通股收購，其蘊含的轉讓行為之外的收購意義對股價的影響應該是相同的）。這種對股價影響程度的不同決定了非流通股協(xié)議轉讓對股東利益的影響較小，其披露義務點理應定在流通股持股的披露義務點之上。

　　(4)從逐步降低我國上市公司國有股比重、實現(xiàn)國有資產在證券市場中的結構調整、盤活上市公司中的國有資產、改善上市公司股權結構和治理結構的政策導向上看，應該在收購信息披露立法上適當鼓勵非流通股的協(xié)議轉讓，這一傾向在信息披露制度上的表現(xiàn)形式之一就是非流通股持股的披露義務點高于流通股持股的披露義務點。

　　(5)不必對非流通股協(xié)議轉讓的披露義務點單獨進行規(guī)定，因為筆者所建議的規(guī)定之二已經包含了非流通股協(xié)議轉讓在內，而為了防止采用二級市場吸納流通股和協(xié)議受讓非流通股這種混合方式收購上市公司的過程中規(guī)避第一種情況較嚴格的披露要求，建議中又規(guī)定若出現(xiàn)兩種情況中的任何一種，即應履行披露義務；也就是說，采用混合方式收購，即使持有的流通股和非流通股總量尚未達到披露要求，但若其中的流通股持股量達到了披露義務點，也須履行披露義務。

　　自2001年以來發(fā)生的幾起上市公司收購案中，持股增減披露點事實上已經降低，雖然現(xiàn)有法規(guī)并未收緊。比如，2001年10月份發(fā)生的上海高清舉牌方正科技一案，上海高清及其一致行動人為一方，北大方正集團及關聯(lián)企業(yè)為另一方，雙方發(fā)布的增持股份公告相當頻繁：如上海高清2001年10月25日持股達5.000026%，過了幾天又公告稱2001年10月31日持股5.0275%，之后2001年11月8日持股5.3286%，2001年11月14日持股6.4982%，2001年11月21日持股6.50%。雙方的持股增減披露點均大大低于《證券法》規(guī)定的5%，有時甚至低于1%，這應該理解為證監(jiān)會和上交所根據股權爭奪過程中的具體情況變化而采取維護廣大股東利益的臨時性行政手段的結果。針對近年來證券市場有關條件的變化特別是上市公司收購中出現(xiàn)的問題，證監(jiān)會于2001年12月6日發(fā)布了《持股變動信息披露管理辦法（稿）》及其三個附件，對《證券法》中5%的持股預警披露義務點的有關規(guī)定作了變通處理，將通過協(xié)議轉讓等方式持股的預警披露義務點放寬至可以超過5%（第23條），將流通股持股增減變動披露點降為1%，但未規(guī)定在披露前不可以繼續(xù)增持（第17條）。該辦法雖然還只是“征求意見稿”，但在2002年3～5月發(fā)生的麗珠集團(000513)股權爭奪戰(zhàn)中似乎已得到了遵照執(zhí)行�？紤]到《證券法》的相對穩(wěn)定性，不大可能在短期內修改，變通做法確是一種符合實際情況的明智之舉。

　　2.信息披露義務人的范圍和持股數的計算

　　在上市公司收購中，收購者為了便利收購和降低收購成本，想方設法規(guī)避信息披露義務，往往通過各種協(xié)議和非協(xié)議的私下安排，聯(lián)合他人分散購買目標公司股份，或者在披露前即已實際持有相當大比例的籌碼，使得廣大股東措施不及，或者根本不必披露即已獲得了實際控制權，完全剝奪了廣大股東的知情權。對此，各國法律一般將這些聯(lián)合在一起的人視為“一個人”，合并計算持有一個公司的股份數量，英國稱“一致行動人”（注：英國《城市守則》規(guī)定“一致行動人”包括根據協(xié)議或非正式協(xié)議積極合作，通過其中任何一方購買一個公司的股份來獲得或聯(lián)合獲得該公司控制權的各方，具體有：(1)一個公司與其母公司、子公司、孫公司和合伙公司；(2)一個公司和其任何一個董事；(3)一個公司和其退休基金；(4)一個人與他所經營的投資公司、單位信托或其他投資者；(5)一個財務顧問與他的持股方的顧客；(6)目標公司的董事。有關英國“一致行動人”的詳細規(guī)定，請查看：卞耀武主編，《英國證券發(fā)行與交易法律》，法律出版社，1999年。），美國稱“團體人”（注：美國SEA 13(d)-3規(guī)定，兩個或兩個以上的人作為一個合伙(partnership)、一個有限合伙(limited partnership)、辛迪加(syndicate)或其他群體，為了獲得、持有或安排目標公司的證券而行動，這樣的群體應被推定為一個人而必須履行信息披露義務。），還規(guī)定了“受益所有權”（注：“受益所有權人”(beneficial owner)包括通過任何契約(contract)、安排(arrangement)、諒解(understanding)、關系(relationship)或其他紐帶，直接或間接擁有或分享以下兩項的任何人：(1)投票權(voting power)，包括對此等證券的投票權或指標投票的權力；和／或(2)投資權(investment power)，包括處理(disposal)或指示處理(direct the disposition of)此等證券的權力。進而，SEC的條例認定，包括60日內可以行使的選擇權、認股憑證、可轉換證券等都算作受益所有權。有關美國“受益所有權”的詳細規(guī)定，請查看：卞耀武主編的《美國證券交易法律》，王宏譯，法律出版社，1999年。）。香港《收購及合并守則》對“一致行動人”定義為“包括依據一項協(xié)議或協(xié)定，透過其中任何一人取得一間公司的投票權，一起積極合作以取得或鞏固對該公司的控制權的人”（注：郭琳廣、區(qū)沛達：《香港公司證券法》，1996年，劉巍、李偉斌等編譯，法律出版社，1999年，第325頁。）。我國臺灣地區(qū)《證券交易法》雖未對“一致行動人”概念做出明確定義，但規(guī)定取得公開發(fā)行公司股份超過10%的人，不論法人或自然人，單獨取得或與他人共同取得者均要履行信息披露義務。這里，“與他人共同取得股份”包括以信托、委托書、授權書或其他契約、協(xié)議、意見聯(lián)絡等方法取得股份者（注：賴英照：《證券交易法逐步釋義》，三民書局，1992年，第289頁。）。綜合考察各國（地區(qū)）的“一致行動人”概念，一般包括關聯(lián)人和無關聯(lián)關系的合意人。

　　我國現(xiàn)行法律法規(guī)中沒有“一致行動人”或“受益所有權”這兩個詞，但似乎也透出那么一點意思。如，《股票條例》中有“直接或間接持有”的有關規(guī)定，但對何謂“間接”沒有解釋。而《證券法》則干脆以“投資者”代之。實踐走在了立法的前面。2001年5月，裕興舉牌方正科技就是以“一致行動人”合并計算持股數的；2001年11月的上海高清與北大方正爭奪方正科技控制權時，運用了“聯(lián)合提案人”合并計算提案人持股數（注：上海高清舉牌時并未打出“一致行動人”的旗號，但在提議召開股東大會時卻是以“聯(lián)合提案人”合并計算提案人持股數的，因為有關法規(guī)規(guī)定“單獨或合并持有公司有表決權股份總數10%（不含代理權）以上的股東書面請求時”，公司應當在2個月以內召開臨時股東大會（《上市公司章程指引》及《股東大會規(guī)范意見》）�？梢哉J為高清所稱“聯(lián)合提案人”也屬于“一致行動人”。這也反映出制度缺陷，因為高清在舉牌時并未合并計算“聯(lián)合提案人”的持股數。）。2001年12月發(fā)布的《持股變動信息披露管理辦法（稿）》對“一致行動人”做出了明確定義：“一致行動人，是指在上市公司股東持股變動中，通過合同、合伙關系或者默契采取一致行動持有股份，行使表決權或處分權的兩個或兩個以上的行為人”（第45條）。規(guī)定“一致行動人應當合并計算各自持有或者控制的上市公司的股份”（第13條）。同時，又定義了“直接持有人”和“間接持有人”，以及“權益擁有人”，規(guī)定直接持有和間接持有的股份應當合并計算（第10條），而“一致行動人”、“直接持有人”、“間接持有人”和“權益擁有人”均負有信息披露義務。顯然，《持股變動信息披露管理辦法（稿）》所指的“一致行動人”概念較前面介紹的英國等的“一致行動人”概念要窄，不僅不包括關聯(lián)人（《持股變動信息披露管理辦法（稿）》以“直接持有人”和“間接持有人”替代），而且在英國的無關聯(lián)關系的“一致行動人”概念中又只限于“持有股份”的人（不持有股份的無關聯(lián)關系的“一致行動人”以“權益擁有人”代替）；而《持股變動信息披露管理辦法（稿）》中的“權益擁有人”又不同于美國法中的“受益所有權人”。筆者認為，《持股變動信息披露管理辦法（稿）》中的有關概念過于繁雜，不僅不利于理解，而且在實際操作中也沒有分別認定的必要，因為對這幾種人的披露義務是相同的。應將有關概念統(tǒng)一為“一致行動人”或“受益所有權人”。而從這兩個概念本身來看，“一致行動人”容易理解，易為大家接受，可以共用這個概念，但也并不排斥“受益所有權”概念�！笆芤嫠袡唷笨梢栽凇耙恢滦袆尤恕钡亩x中加以應用，屬于下一層次的概念。

　　對一致行動人的認定，前述英美等國的規(guī)定比較寬泛，舉證要求很低，而關聯(lián)人和無關聯(lián)關系的一致行動人二者又有不同的特點。對于關聯(lián)人，我國的《企業(yè)會計準則——關聯(lián)方關系及其交易的披露》和兩個交易所的《股票上市規(guī)則》都有較為詳細的規(guī)定，除非有相反證明，否則應視為“一致行動人”。對無關聯(lián)關系的一致行動人的認定，卻有認定口徑寬窄的問題，這也是難點所在。從最寬泛的意義上講，無關聯(lián)關系的一致行動人包括：(1)有明確協(xié)議的人和無明確協(xié)議但行動上有默契的人；(2)有投票權或處分權或選擇權、認股權、可轉換證券的人；(3)長期（戰(zhàn)略）的一致行動人或短期（臨時）的一致行動人。在實際操作中，究竟如何確定一群人是否為一致行動人并沒有一個較為確切的絕對的標準，即使在英美等國，有關一致行動人認定的訴訟案件也很多。認定口徑窄，則收購人有機會分割持股，規(guī)避披露義務，降低收購成本，但容易縱容內幕交易和市場操縱行為，對目標公司股東不利；認定口徑寬，則容易發(fā)生虛假“一致行動”，莊家可以表面上“一致行動”，擺出聯(lián)手收購的架勢，引發(fā)股價大幅上漲，背地里卻行市場操縱之實，靠犧牲廣大投資者利益來獲取非法利益。這里，我們又再一次看到了立法過程的權衡本質。有學者提出，我國對一致行動人的認定，口徑不宜過寬。理由是“無關聯(lián)關系的一致行動人的范圍過寬，雖能使廣大投資者及時獲得信息，但是同樣會有市場操縱之憂”，并舉了裕興舉牌方正科技的例子為證，然后分析了美國對“一致行動人”認定口徑的寬泛乃是建立在“美國有嚴格和完善的信息披露制度，可以有效防范市場操縱的發(fā)生”之基礎上，而我國情況不同，“如果允許無關聯(lián)關系的臨時戰(zhàn)略同盟作為一致行動人，有可能助長市場中以‘收購’為名的價格操縱行為”，最后提出“我國的無關聯(lián)關系的一致行動人應以長期合作伙伴為限……以裕興方面為例，據裕興稱，另4家公司只是朋友關系，并非長期合作伙伴，因此，不應列入一致行動人之列”（注：施曉紅：《上市公司收購立法的缺陷和完善——從方正科技“收購戰(zhàn)”談起》，《中國工業(yè)經濟》，2001年第8期。）。筆者認為，這種看法確有一定道理，但仔細分析，可以發(fā)現(xiàn)存在兩個問題。其一，何為“臨時合作伙伴”，何為“長期合作伙伴”，在實踐中無法界定；其二，我國《證券法》第42條規(guī)定，持股5%以上股東“將其所持有的該公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有……”，換句話說，一致行動人以自己名義在6個月內買賣股票不可能獲利，只能暗中以他人名義買賣股票才有可能逃避監(jiān)管而獲利。一致行動人獲取非法利益的根本原因在于內幕交易和市場操縱，而不是“一致行動”披露的本身，因為，即使沒有“一致行動”，莊家也可以操縱市場獲利，雖然“一致行動”的披露可能便利了市場操縱。因此，問題的關鍵在于對利用他人賬戶買賣股票這種非法交易行為的規(guī)制。筆者以為，“一致行動人”的認定口徑寬要比認定口徑窄更有利于投資者的保護，因為這至少能更為充分地滿足投資者的知情權，使他們能有機會做出判斷和決策，也是事后對信息披露是否虛假、是否存在內幕交易和市場操縱行為進行調查和認定的前提。如果根本不披露“一致行動”，那么多個莊家完全可以各自購入披露觸發(fā)點以下比例的股份，再行相互間的倒手，之后再靜悄悄地逐步減持獲利，而購入和倒手都會引起股價上漲。對這種市場操縱行為則更難以調查舉證。

　　3.披露的期限、內容和格式

　　(1)披露的期限。我國《證券法》第79條規(guī)定，投資者達到持股預警披露觸發(fā)點的，應當在3日內報告并公告，公告前不得再行買賣該上市公司的股票。持股增減變動達到披露點的，也應當在3日內報告并公告，在公告后2日內不得再行買賣該上市公司的股票。《持股變動信息披露管理辦法（稿）》規(guī)定的披露期限和交易限制期與《證券法》的規(guī)定相同�！渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》7.4.5條中規(guī)定的報告期限為2日。2001年以來的幾起收購案的披露時間基本上符合交易所的要求。在實際操作中，交易所的及時監(jiān)督往往促使披露義務人甚至在事實發(fā)生當日即報告并在第二天公告。由于在事實發(fā)生到披露這段期間，市場交易仍照常進行，這時，廣大投資者是在不知道事實發(fā)生的情況下進行交易的，期間，往往因有關該事實的傳聞而影響股價的波動。筆者認為，本著讓廣大投資者進行信息充分的交易這樣一種原則，應規(guī)定信息披露義務人在事實發(fā)生當日收市后即向交易所進行簡要報告（這在技術上完全能做到，因為通過證券交易所集中競價交易，成交回報在收市時即可確定，而協(xié)議轉讓當事人自然清楚協(xié)議是在哪天簽署的），由交易所決定在第二日停牌，并由信息披露義務人提交正式的報告，公告后復牌。這樣做的好處是，不僅有效保護了廣大投資者，而且在技術上使披露義務人在此期間的持股增減變動成為不可能。

　　(2)披露的內容和格式。持股預警披露制度的主要目的在于提醒市場全面收購的可能性，因此披露內容是以持股人持股目的及是否有進一步增持的計劃為核心的（注：有關英美等國持股預警披露的具體內容，請參考：齊斌著《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年，第232～233頁；高如星、敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2001年，第248～251頁；郭琳廣、區(qū)沛達：《香港公司證券法》“第三章證券權益的披露”，1999年，劉巍、李偉斌等編譯，法律出版社（英文1996年版）。）。我國現(xiàn)行法律法規(guī)對披露內容的規(guī)定非常簡單，如《證券法》中只有3項（第80條），對格式則沒有規(guī)定。在實際操作中，披露的內容要詳細一些，如上海高清在2001年10月26日的舉牌公告中，披露了持股名稱、數量、比例、時間，持股人名稱、成立日期、住所、注冊資金、法定代表人、主營業(yè)務范圍，持股人的關聯(lián)人士持股和買賣股票情況。同年11月2日，還應交易所要求披露了持股人的股東構成、股東的直接股東、股東和高管人員持有和買賣股票情況、資金來源、簡要財務數據、持股人與目標公司及其大股東的溝通情況、與目標公司之間的交易情況、收購計劃�！冻止勺儎有畔⑴豆芾磙k法（稿）》則借鑒了美國將披露格式分為詳細的13D表格和簡易的13G表格的規(guī)定，在第19條中規(guī)定了股東持股變動報告的簡式和詳式兩種格式，還規(guī)定了應當制作詳式報告的三種情況（其中“實際控制意圖”、“中國證監(jiān)會認定的其他情形”如何界定，未作說明，筆者以為，將一部分需要編制詳式報告的情況的解釋和認定的權力留給證監(jiān)會和交易所，實為符合現(xiàn)階段實際的明智之舉）。

　　考察2001年以來發(fā)生的幾起爭購案，可以發(fā)現(xiàn)以下兩個披露內容上的突出問題：(1)一致行動人之間的協(xié)議安排和非協(xié)議安排沒有披露。(2)持股目的和計劃披露過于簡單含糊，如上海高清在2001年11月2日公告中披露收購計劃時，措辭為“是否繼續(xù)增持，將視情酌處”。不了解一致行動人之間到底有何關系，一致行動人持股動機如何和未來是否增持，收購后對上市公司有何計劃，投資者怎么可能做出信息充分的決策呢？

　　4.新聞發(fā)布會等正式公告以外的披露方式

　　三起股權爭奪事件都有一個共同的特點，就是股權爭奪雙方和上市公司不僅在證監(jiān)會指定的信息披露報刊上發(fā)布正式公告，還通過新聞發(fā)布會、接受記者采訪等方式對社會發(fā)布了大量信息。比如，在2001年5月份的方正科技收購戰(zhàn)中，舉牌方裕興及其一致行動人（裕興方面）、防守方北大方正集團及上市公司董事會就以正式公告以外的其他方式披露了很多信息。裕興方面不斷鼓吹志在必得的收購決心，宣傳自己資金量十分充裕等刺激股價上漲的言論，而讓人感到奇怪的是，面對外部挑戰(zhàn)，北大方正集團和方正科技董事會卻沒有站在一條陣線上共同御敵，反而不斷相互指責，直到祝劍秋等人辭職為止。從積極的方面看，這反映出各方信息披露的主動性增強了；但從消極的一面看，這些信息的發(fā)布相當隨意，同一方披露的信息內容往往不一致甚至前后矛盾，因此整個收購戰(zhàn)愈發(fā)顯得撲朔迷離，廣大投資者更加難以適從。這就給我們提出了幾個問題：究竟應不應該以非正式公告形式進行信息披露？非正式披露與正式公告是何關系？對非正式披露如何規(guī)制？

　　首先，應該允許以非正式公告的方式披露信息�，F(xiàn)代社會是信息社會，從一定意義上說，信息是我們這個社會得以高效運轉的基礎，處于社會巨系統(tǒng)中的每一個主體都在自覺或不自覺地與其他主體頻繁地交換信息，上市公司當然也不例外。上市公司在與各方進行信息交流時，所發(fā)布的信息可以分為兩部分：一部分是對上市公司股價有重大影響的信息，另一部分是對股價沒有重大影響的信息（注：關于信息披露的重大性標準，本文采用的是“股價標準”，另一種標準是“投資者決策”標準，即信息披露與否要看該信息對投資者決策是否有重大影響。我國的法律主要采用股價標準（《證券法》、《股票條例》、《信息披露細則》和交易所的《股票上市規(guī)則》），也有采用投資者決策標準（《信息披露的內容與格式準則第1號招股說明書》），具有二元性。兩種標準究竟哪種更好，相互之間有何關系，不在本文討論范圍。請參考：齊斌著《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2001年，第171～176頁。）。之所以會產生強制披露的正式公告，就是要對前者進行規(guī)范：第一，必須披露，不得隱瞞；第二，必須以規(guī)定的格式、在規(guī)定的時間內以正式公告的形式披露，“確保信息披露的內容真實、準確、完整而沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏”（《上交所股票上市規(guī)則（2001年修訂本）》4.1條）；第三，“上市公司不得以新聞發(fā)布或答記者問等形式代替公司的正式公告�！保ā渡辖凰善鄙鲜幸�(guī)則（2001年修訂本）》4.11條）前者以正式公告形式規(guī)范，而后者才屬于新聞發(fā)布或答記者問等非正式披露方式的內容。

　　這樣看來，正式公告與非正式披露之間應該是一種互補關系，即對上市公司股價有重大影響的信息必須以正式公告的形式發(fā)布，而對上市公司股價沒有重大影響的信息可以由非正式方式披露。理論上這么說是可以的，問題在于“重大影響”如何定義？標準是什么？對此，我國目前的法規(guī)制度（包括交易所的股票上市規(guī)則）均未給出答案，而這正是規(guī)制非正式披露的關鍵。

　　對非正式披露的規(guī)制是一個世界性的難題，可以說沒有一個國家解決了這個難題。當然，應該說美英等國相對而言做的比較好，雖然問題還不少。比如，1986年英國健力士公司(Guinness PLC)與Argull公司競購Distillers公司一案中，爭奪雙方在爭奪期間每天刊登整版廣告和電視廣告，有些廣告甚至進行人身攻擊并引起誹謗訴訟。這件收購案對1989年《城市守則》的修訂產生了重大影響，修訂后的《城市守則》對要約期間的要約廣告做出了禁止（除非經過收購與合并委員會特批或屬于7種范疇中之一種）（注：有關英國的收購信息披露和廣告，請參閱：萬猛、劉毅著《英美證券法律制度比較研究》，武漢工業(yè)大學出版社，1998年，第94～97頁。）。合并與收購委員會還發(fā)布了有關對收購的書面評論、廣告、對新聞界陳述的指南（注：詳見張舫著：《公司收購法律制度研究》，法律出版社，1998年，第118～119頁。）。我們可以有選擇地借鑒美英等國的做法，結合我國證券市場的實際，針對實踐中出現(xiàn)的問題，逐步建立和完善對非正式披露的規(guī)制�？梢灶A計，這將是一個比較長的過程，需要廣大理論和實務工作者的共同努力。筆者在這里只提出幾點自己的想法：(1)應確立對非正式披露從嚴管理的指導思想，監(jiān)管機關和交易所在認定是否對股價有重大影響時應從嚴掌握，應督促有關方面盡量采用正式公告的形式披露。(2)應在立法中明確對非正式披露中的虛假、嚴重誤導性陳述的責任人承擔與正式公告中虛假、嚴重誤導性陳述的責任人同樣的責任�？梢詤⒖颊焦嬷械呢熑温暶鳎ㄗⅲ骸渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則（2001年修訂本）》4.2條規(guī)定：“公司在公告中應當作出以下重要提示：本公司及董事會全體成員保證公告內容的真實、準確和完整，對公告的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏負連帶責任”。），規(guī)定在非正式披露中的顯著位置標明類似的責任聲明，責任人包括董事、監(jiān)事和高級管理人員。(3)還應明確所載媒體及報道記者不實報道的責任。

　　5.收購爭奪戰(zhàn)中收購者以外的非流通股股東的信息披露問題

　　從2002年3月份開始的麗珠集團股權爭奪戰(zhàn)中，隨著爭奪雙方（東盛集團和太太藥業(yè)）持股數量的交替上升，此時，尚未出讓股權的非流通股股東就成為雙方一決雌雄的籌碼，他們是否出讓、出讓給誰的決策成為勝負之關鍵，其簽訂轉讓協(xié)議前的言論和態(tài)度對股價有重大影響。而現(xiàn)行法規(guī)對潛在出讓方的信息披露并無任何規(guī)定，這就產生了潛在的協(xié)議出讓方的信息披露問題。頗具戲劇性的是，在麗珠一案中，原本表示支持東盛集團的持股超過5%的光泰醫(yī)藥最后卻倒向了太太藥業(yè)一邊，與后者簽訂了股權轉讓協(xié)議，讓所有人大吃一驚。結果以太太藥業(yè)獲勝而告終。

　　筆者認為，由于潛在協(xié)議出讓方的決策對收購結果具有重大的實質性影響，其言論容易造成股價大幅波動，應該禁止?jié)撛趨f(xié)議出讓方在簽訂股權轉讓協(xié)議以前對外表示態(tài)度或透露與股權協(xié)議轉讓有關的任何信息，即出讓方及其董事、監(jiān)事和高管人員應恪守沉默義務。這里，潛在的協(xié)議出讓方是指所持非流通股不存在轉讓限制（如質押）的所有股東。

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