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中國股市與經(jīng)濟增長：基于實證的觀點
[摘 要] 本文利用各類指標(biāo)，對1992年-2005年中國股市和宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，并利用銀行業(yè)的數(shù)據(jù)加以對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國金融發(fā)展水平對宏觀經(jīng)濟的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于股市的影響作用，而股市規(guī)模較小，也制約了對宏觀經(jīng)濟的促進(jìn)作用，同時股市的活躍也有利于銀行儲蓄資金流向股市。[關(guān)鍵詞] 中國股市；經(jīng)濟增長；銀行；宏觀經(jīng)濟
金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟學(xué)中極有爭議的一個話題，作為金融市場的重要組成部分的股票市場和經(jīng)濟增長以及銀行發(fā)展由此引申的股市對經(jīng)濟增長和銀行發(fā)展的影響；銀行發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響等問題也是最近研究的熱點。
國外學(xué)者對股票市場的表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系進(jìn)行了大量的經(jīng)驗研究。這些結(jié)論大多證明了股票市場和經(jīng)濟變量之間存在相互的關(guān)系，但結(jié)論并不是完全一致。如Levine(1991)得出結(jié)論，認(rèn)為股市流動性與銀行促進(jìn)長期的經(jīng)濟發(fā)展。而Binswanger(2002)對20世紀(jì)80年代以來的美國經(jīng)濟，用子樣本滾動回歸方法研究發(fā)現(xiàn)股票收益率和實際經(jīng)濟活動之間的關(guān)系不成立。國內(nèi)學(xué)者也在這方面做了一些研究，如于長秋(2003)選取了美國戰(zhàn)后1948年6月至1981年1月股市波動與經(jīng)濟波動的數(shù)據(jù)，用布蘭查德模型理論分析，得出股票價格波動與宏觀經(jīng)濟波動存在相關(guān)性；王志揚、馬理(2004)選取了1994年至2002年我國GDP增長率與股票市場流動性增長率進(jìn)行了相關(guān)分析和數(shù)據(jù)回歸檢驗論證了當(dāng)前股票市場與經(jīng)濟的增長并不存在強關(guān)聯(lián)。
從股票市場和經(jīng)濟形勢各變量的研究結(jié)果來看，雖然我國股市只有短短的10多年時間，而且表面上經(jīng)濟增長變化與股市行情變化各階段并不相符合，這也導(dǎo)致了中國股市并非為中國經(jīng)濟晴雨表的一般論斷。但是我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)和經(jīng)濟變量絕對值卻存在著極強的相關(guān)性(劉建和、李濤，2006)。因此我們認(rèn)為，中國金融體系與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系有必要繼續(xù)進(jìn)行實證研究。
一、檢驗指標(biāo)
我們根據(jù)Levine等(1997、1998)形成了檢驗指標(biāo)體系，再根據(jù)我國內(nèi)地股市自身的數(shù)據(jù)指標(biāo)特點，在本次實證中主要采取了以下三大類測算指標(biāo)：
1.增長指標(biāo)
(1)人均實際GDP增長指標(biāo)(Output Growth)：該指標(biāo)(簡稱OG)通過對人均實際GDP值的計算得到，而實際GDP則是名義GDP值除以物價指數(shù)得到。在這里的物價指數(shù)我們以居民消費價格指數(shù)來替代，并以1985年為基期，基期數(shù)為100。
(2)人均市值增長指標(biāo)(Capital Stock Growth)：該指標(biāo)(簡稱CSG)通過對人均市值進(jìn)行計算得到。值得注意的是，我國內(nèi)地股市中存在著相當(dāng)大比例的非流通股，從而總市值與流通市值相當(dāng)懸殊。由于實際股市中成交價往往只代表流通股股價，所以本文該指標(biāo)中的市值即為流通市值。
(3)儲蓄存款增長指標(biāo)(Saving)：這一指標(biāo)(簡稱SAV)指的是儲蓄存款占GDP值的百分?jǐn)?shù)。儲蓄存款一般指私人儲蓄存款，在這里筆者以我國統(tǒng)計指標(biāo)中的銀行城鄉(xiāng)儲蓄存款來代替。
2.股市指標(biāo)
股市指標(biāo)主要指股票市場流動性與增長率之間的關(guān)系指標(biāo)，主要包括兩大類：一類是流動性指標(biāo)，另一類則是容量指標(biāo)。前者主要包括成交金額比率和換手率指標(biāo)，后者在本文中主要選取了資本化比率指標(biāo)。
(1)成交金額比率(Value Traded Ratio)：VT=總成交金額/GDP值。
(2)換手率(Turnover Ratio)：TO=成交量/流通股本。
(3)資本化比率(Capitalization)：Cap=流通市值(或市價總值)/GDP。和人均市值增長率指標(biāo)一樣，在這里因為考慮到一方面，股市行情主要反映二級市場流通股股價，而另一方面非流通股主要只以轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行流動，難以體現(xiàn)資本化狀態(tài)。因此資本化指標(biāo)只考慮流通股市值，即流通市值。
3.金融發(fā)展水平指標(biāo)
由于本文重點在于分析股市行情與經(jīng)濟增長之間關(guān)系問題，而金融發(fā)展水平指標(biāo)主要與銀行等金融中介相關(guān)，在這里由于數(shù)據(jù)的時間問題，筆者只選取了部分指標(biāo)進(jìn)行對比綜合。
(1)金融深度指標(biāo)(DEPTH)：DEPTH=金融體系流動負(fù)債/GDP。由于國內(nèi)統(tǒng)計口徑與國際上并不一致，在這里筆者借用談儒勇(1999)的方法，以M2來代替金融體系流動負(fù)債，也即DEPTH=M2/GDP。
(2)貸款率指標(biāo)(Bank Credit，也即PRIVY)：Bank Credit=私人企業(yè)貸款/GDP。與國際情況并不相同，到目前為止，雖然大陸民營經(jīng)濟有了相當(dāng)程度的發(fā)展，但總體來看，國有企業(yè)與民營經(jīng)濟都是國民經(jīng)濟不可或缺的部分。事實上，就國內(nèi)銀行而言，更傾向于向國有企業(yè)及上市公司進(jìn)行貸款，民營企業(yè)貸款老大難問題一直難以解決。正是如此，筆者以國內(nèi)金融機構(gòu)信貸收支情況中的各項貸款項目來代替國外的私人企業(yè)貸款項目，也即Bank Credit=各項貸款/GDP。
二、計算結(jié)果及分析
我們利用1992年至2005年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證，各類數(shù)據(jù)分別來自相應(yīng)的中國證券期貨統(tǒng)計年鑒和中國統(tǒng)計年鑒。所得擬合結(jié)果分別如表1、表2和表3所示。
正如我們曾提到過的那樣，Levine(1991)曾認(rèn)為股市流動性與銀行促進(jìn)長期的經(jīng)濟發(fā)展。從表1的擬合結(jié)果來看，我國銀行發(fā)展水平如DEPTH指標(biāo)和貸款率指標(biāo)對于人均實際的GDP增長(回歸系數(shù)在0.1的水平下有效)具有一定的正向關(guān)系，而且檢驗結(jié)果也具有一定的有效性，尤其是對于銀行貸款率指標(biāo)而言。但在股市流動性方面與Levine他們所得出的結(jié)果并不相同，我國股市換手率、成交金額比率和資本化比率并沒有與人均實際GDP的增長呈現(xiàn)出絕對的正向推動關(guān)系。這比較符合冉茂盛，張宗益，陳梅(2003)的觀點，即中國股票市場規(guī)模擴張沖擊對經(jīng)濟增長的動態(tài)影響十分微弱。我們認(rèn)為這里存在著兩種可能性，一是對于大陸股市的發(fā)展情況來看，相對于人口的增長速度，我國人口的增長速度明顯大于流通市值占GDP比重的增長速度；另一種可能是大陸股市的發(fā)展規(guī)模與GDP發(fā)展的規(guī)模不相符合，遠(yuǎn)小于GDP發(fā)展的規(guī)模，只是其中很小的一部分。所以才有可能會出現(xiàn)這種計算結(jié)果。
人均市值增長指標(biāo)的擬合結(jié)果明顯弱于人均實際GDP增長指標(biāo)的擬合結(jié)果。需要注意兩個方面的問題：一方面，貸款率指標(biāo)的增長與人均市值增長指標(biāo)呈反向關(guān)系，說明間接融資的增長可能會抑制直接融資的增長幅度。這一現(xiàn)象也可能說明直接融資難度增大時(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求間接融資手段，造成兩個指標(biāo)呈現(xiàn)出反向關(guān)系；另一方面，雖然資本化比率的提高直接推動人均市值增長率的提高，但是我們卻發(fā)現(xiàn)成交金額比率和換手率的提高卻對人均市值增長率的提高呈抑制作用。可見股市流動性的提高可能只是增加了短期的成交量和成交金額，但并不能保證人均市值的長期增長。當(dāng)然這也可能與大陸股市規(guī)模擴張速度弱于人口增長速度有關(guān)。這種規(guī)模擴張存在兩種可能，一是股價水平的上揚；二則是證券數(shù)量上的擴張。
儲蓄存款增長指標(biāo)的擬合結(jié)果表現(xiàn)較為理想。其中金融深度指標(biāo)和貸款率指標(biāo)的提高都對儲蓄存款的增長有著正向推動作用。但是，股市指標(biāo)與銀行指標(biāo)的表現(xiàn)卻存在著一定的差別。雖然資本化比率對儲蓄存款的增長表現(xiàn)出正向推動作用，但是成交金額比率和換手率等股市流動性指標(biāo)卻在一定程度上對儲蓄存款的增長有著負(fù)向作用。而且股市流動性指標(biāo)中換手率指標(biāo)的表現(xiàn)更為顯著，換手率較高往往反映出股市成交比較活躍，也就是說這一現(xiàn)象反應(yīng)出在股市活躍時儲蓄存款增長會下降，即股市流動性水平的提高在一定程度上會吸引儲蓄資金流入股市。
三、結(jié)論
總體來看，我們可以得到如下結(jié)論：
1.我國銀行業(yè)對經(jīng)濟的促進(jìn)作用要強于股市。從人均實際GDP增長指票的擬合結(jié)果來看，我國銀行發(fā)展水平如DEPTH指標(biāo)和貸款率指標(biāo)對于人均實際的GDP增長具有一定的正向推動關(guān)系，而股市指標(biāo)卻并不表現(xiàn)出這種特征。戰(zhàn)明華、王忠銳和許月麗(2003)的結(jié)論也說明了這一點。他們通過實證認(rèn)為，一方面，因果關(guān)系檢驗表明金融中介和金融機構(gòu)的發(fā)展的確是經(jīng)濟增長的Granger原因；另一方面，相比較而言金融中介的發(fā)展對經(jīng)濟增長有著更為重要的影響。當(dāng)然Harris(1997)曾指出，在發(fā)達(dá)國家股票市場的發(fā)展有助于人均實際GDP的增長，但在發(fā)展中國家這一效應(yīng)卻較弱。由此，本文的實證也在一定程度上符合這一結(jié)論。
2.我國股市發(fā)展的規(guī)模和層次尚有不足。從人均市值增長指標(biāo)的擬合結(jié)果來看，一方面規(guī)模不足影響了人均市值增長指標(biāo)的發(fā)展，使得股市流動性的提高反而影響到人均市值的增長；另一方面，間接融資抑制了我國股市發(fā)展的規(guī)模。銀行指標(biāo)與人均市增長指標(biāo)呈現(xiàn)反向關(guān)系，這一現(xiàn)象也可能說明直接融資難度增大時(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求間接融資手段。但就目前來看，間接融資仍是國內(nèi)企業(yè)融資的主要手段。由此可見，我國股市發(fā)展的規(guī)模并不足以支持宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。值得注意的是，雖然目前未進(jìn)行股改的上市公司已經(jīng)不多，但非流通限售股的完全流通也需要較長的時間，因此，近幾年內(nèi)中國股市發(fā)展規(guī)模依然存在著一個逐步擴大的過程。
3.股市的活躍有助于吸引儲蓄資金。從儲蓄存款增長指標(biāo)的擬合結(jié)果來看，金融發(fā)展水平指標(biāo)和資本化比率指標(biāo)都對儲蓄存款的增長起到正向推動作用。但是，股市流動性指標(biāo)卻與儲蓄存款增長指標(biāo)呈現(xiàn)反向變動關(guān)系，說明股市的活躍有利于吸引儲蓄資金流入股市。鄭江淮、袁國良和胡志乾(2000)在實證中得出結(jié)論，隨著股票市場的規(guī)模不斷擴大，吸引儲蓄越來越多，其對經(jīng)濟增長的作用效果將不斷顯現(xiàn)，貢獻(xiàn)程度也越來越高。我們的實證從另一方面說明發(fā)展我國股市規(guī)模和層次的必要性。
參考文獻(xiàn)：
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