西方股利政策對我國公司股利改革的啟示與借鑒

摘 要 在西方股利分配的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的現(xiàn)狀，試圖歸納出對我國上市公司具有啟示意義的股利戰(zhàn)略思想。
　　關(guān)鍵詞 股利政策 穩(wěn)定性 股利戰(zhàn)略

1 西方股利政策實踐歷史的經(jīng)驗
　　通過對近50年歐美上市公司采取的股利政策的分析，可以發(fā)現(xiàn)一些具有普遍性的現(xiàn)象。
1.1 股利收入的增長與GDP增長之間沒有必然的聯(lián)系
　　投資界歷來普遍認(rèn)為，公司利潤占GDP的比率一般是固定不變的，因此國家總體的快速增長，往往會帶來利潤、紅利及投資回報的快速上升。但是荷蘭銀行與倫敦商學(xué)院發(fā)表的2005年全球投資回報年鑒認(rèn)為，股票投資回報和GDP增長之間沒有必然的聯(lián)系。股票市場長期投資的紅利增長與GDP增長呈反比例關(guān)系，即GDP增長速度越快，股票市場回報反而更差。這一結(jié)果是對傳統(tǒng)看法的極大挑戰(zhàn)。據(jù)介紹，該研究涵蓋了北美、亞洲、歐洲和非洲各地共17家主要證券市場上的各種股票、債券、現(xiàn)金和外匯交易，是自1900年以來研究投資總回報方面最詳盡的報告。
1.2 股利隨收益的變化而變化，且股利變化比收益變化平滑
　　從長期看，收益和股利正相關(guān)不足為奇，因為股利是從收益中支付的。圖1顯示了1960~2001年間收益和股利的變動情況。從圖1中可以觀察到兩種趨勢：一是股利跟著收益的變化而變化；二是股利變動要比收益變動線平滑得多。
　　1956年，John Lintner對公司怎樣決定股利進(jìn)行了廣泛深入的分析得出，公司在決定股利時會考慮三個因素。首先，確定目標(biāo)股利支付率，據(jù)此決定公司愿意長期內(nèi)作為股利發(fā)放的收益比例。第二，根據(jù)收益長期可持續(xù)的變動調(diào)整股利，只有覺得在長期內(nèi)能夠維持更高股利條件時才提高支付率。由于擔(dān)心將來的不得不削減股利，所以，股利的增長總是落后于收益的增長且平滑得多。最后，經(jīng)營管理者更加關(guān)心的是股利的變動而非股利的發(fā)放水平。
1.3 股利是剛性的
　　公司一般不經(jīng)常調(diào)整他們的股利，這種不愿意變動的情況形成了股利的剛性。它主要緣于兩個因素：一是公司出于對未來維護(hù)高水平股利的擔(dān)心，二是害怕未來股利的削減在市場上產(chǎn)生負(fù)面，導(dǎo)致股票價格下跌。圖2提供了1981~1990年間每年股利增加、減少和不變的公司數(shù)目的情況。
　　從圖2中可以看出，在大多數(shù)年份中，不變動股利的公司數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過變動股利的公司數(shù)目。在那些變動股利的公司中，增加股利的公司數(shù)目平均5倍于減少股利的公司數(shù)目。
　�。�4）公司的股利政策隨公司的生命周期變化而變化。
　　公司的生命周期可以以投資機(jī)會和公司增長的形式來描述。一般說來，公司會采取與其在生命周期中所處位置最為相適應(yīng)的股利政策。例如，高增長、投資機(jī)會多的公司一般傾向少發(fā)或不發(fā)股利；而具有較大現(xiàn)金流量、投資項目較少的穩(wěn)定的公司則傾向多發(fā)股利。
1.5 股利支付率高，股利形式多為現(xiàn)金股利，股利政策基本穩(wěn)定
　　據(jù)統(tǒng)計美國上市公司1983~1992年間的平均股利支付率為65.8% ，即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的力量相對強(qiáng)大，以致經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面不得不按照股東的價值取向來安排。第二，美國的資本市場相當(dāng)完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強(qiáng)，當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時，公司之間的兼并收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策。一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹立良好的市場形象，另一方面也能夠達(dá)到保護(hù)自己和抵御惡意收購的目的。與此同時，如果公司的股利政策多變或者分紅減少，將直接導(dǎo)致公司信用下降，從而對公司籌集資金或經(jīng)營活動都會帶來不利影響。因此為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。
　　總之，在西方股利的指導(dǎo)下，西方上市公司的股利支付率高，股利形式多采用現(xiàn)金股利，且比較一致地采取了穩(wěn)定的股利政策的戰(zhàn)略。
2 西方股利政策的啟示與借鑒
2.1 上市公司應(yīng)保持股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，增加透明度
　　從西方國家的經(jīng)驗可以看出，他們都盡力維持股利政策的穩(wěn)定性，以增強(qiáng)股票的預(yù)見性和股東信心，使股東隊伍保持穩(wěn)定。這種股利戰(zhàn)略對改進(jìn)我國上市公司的股利政策波動大、缺乏連續(xù)性的現(xiàn)狀尤其重要。具體來說，就是上市公司要從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)，明確公司的股票價格目標(biāo)、股利支付率與股利分配形式，而不是盲目迎合市場需要。
2.2 上市公司股利分配以現(xiàn)金股利為主，保持較高的股利支付率
　　從上面的中了解到，西方上市公司股利支付率較高且都是以現(xiàn)金股利為主，要改變我國上市公司不分配或少分配的現(xiàn)狀，應(yīng)參照西方的經(jīng)驗采取高現(xiàn)金股利的政策。這主要是因為：第一，高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過度投機(jī)行為。現(xiàn)金股利是對股民投資的真正回報。如果現(xiàn)金股利率低，則分紅對股東失去了應(yīng)有的意義，他們則只好轉(zhuǎn)向以獲取股票價差收益為目的股票買賣，這樣必然助長股市的投機(jī)行為。日本上市公司長期來一直采取少分現(xiàn)金股利的政策，股市過度投機(jī)導(dǎo)致股價節(jié)節(jié)攀高，而近年來股價又狂跌，我們應(yīng)該引以為鑒；第二，有利于吸引國內(nèi)外投資基金�；�金投資者偏好現(xiàn)金紅利，注重長期投資，派發(fā)現(xiàn)金紅利符合了他們的投資要求，是國內(nèi)市場與國際市場接軌中的重要一環(huán)，是股市走向成熟投資型的必然趨勢，這不僅有利于國內(nèi)投資基金的規(guī)范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
2.3 上市公司在生命周期的不同發(fā)展時期的股利戰(zhàn)略類型的選擇
　　根據(jù)股利政策，上市公司的四種股利政策類型各有利弊，公司在制定股利政策時應(yīng)借鑒其基本決策思想，充分考慮股利戰(zhàn)略環(huán)境各因素的，從全局來制定公司發(fā)展最恰如其分的戰(zhàn)略藍(lán)圖。當(dāng)然在眾多的環(huán)境影響因素之中，所處的發(fā)展階段及未來現(xiàn)金流量是兩個主導(dǎo)因素。公司的發(fā)展階段定位決定了公司未來的價值取向，并會間接地帶動其他諸多因素變化；未來的現(xiàn)金流量從實際上決定了公司有無可能有足夠的資金支付股利，而現(xiàn)金流量在某種意義上也受公司不同發(fā)展階段的直接限制。所以公司的目前發(fā)展階段便成了主導(dǎo)中的主導(dǎo)，公司應(yīng)根據(jù)它選擇相應(yīng)的股利戰(zhàn)略（見表1）。
　　（1）初創(chuàng)階段。處于初創(chuàng)階段的公司經(jīng)營風(fēng)險高，融資能力差，同時該階段是一個純粹的現(xiàn)金凈流出階段。為了降低財務(wù)風(fēng)險，公司貫徹先發(fā)展后分配的思想，這樣剩余股利戰(zhàn)略成為最佳選擇。
　�。�2）高速增長階段。進(jìn)入高速增長階段后，公司的產(chǎn)品銷量急劇上升，為防止其他競爭者進(jìn)入，公司要迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢，這意味著公司要進(jìn)行巨額投資。由于公司發(fā)展時間不長，對外的那些融資渠道未必能籌集到足夠資金，此時公司的內(nèi)部盈余便成了投資所需資金的重要來源之一，因此此時不宜派發(fā)股利。但考慮到公司已度過初創(chuàng)階段的艱難，己擁有一定的競爭優(yōu)勢，投資者往往會有分配股利的要求，此時為了平衡這兩種需要，應(yīng)采用低正常股利加額外股利型的戰(zhàn)略，而且在支付方式上宜采用股票股利而盡量避免現(xiàn)金股利。
　�。�3）穩(wěn)定增長階段，該階段的顯著特征是：產(chǎn)品市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，生產(chǎn)能力擴(kuò)張的投資需求減少，廣告費開支比例下降，現(xiàn)金流動表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入量，每股盈余呈上升態(tài)勢。這些均表明公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力，因此本階段比較適合采用穩(wěn)定或持續(xù)增長型股利戰(zhàn)略。
　�。�4）成熟階段。公司一旦進(jìn)入成熟階段，市場便趨于飽和。銷售收入不再增大，利潤水平穩(wěn)定，而且公司已積累了相當(dāng)數(shù)量的盈余和資金，這時可考慮采取固定股利戰(zhàn)略，以與公司的整個發(fā)展階段相適應(yīng)，但在確定這個固定標(biāo)準(zhǔn)時，不宜過高也不可太低，應(yīng)留有余地。
　�。�5）衰退階段。有些公司經(jīng)過成熟期后將步入衰退階段。尤其是那些經(jīng)營對象單一、產(chǎn)品的替代品較多、行業(yè)進(jìn)入壁壘較低的那些上市公司更容易早早進(jìn)入衰落期。此時大多數(shù)公司將面臨解散、重組或被兼并等，公司如若要重新找尋一條生路，必須在新的領(lǐng)域進(jìn)行開拓。這勢必在本已資金嚴(yán)重的匱乏局面下雪上加霜，此時公司基本已不具備支付股利的能力，應(yīng)采用剩余股利戰(zhàn)略為宜。
　　同時，需要說明的是：公司發(fā)展階段的劃分是相對的，有時公司的經(jīng)營階段具有相互重疊和交叉的特征；公司在某一個發(fā)展階段上也可以采用兩種以上的股利政策，相互替換使用而并非擇一而終。
　　總之，我們可以相信，隨著我國證券市場的逐步規(guī)范和不斷完善，上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的股利分配機(jī)制，真正從股利戰(zhàn)略的角度，由上市公司根據(jù)所處行業(yè)特征、自身發(fā)展階段和當(dāng)時市場狀況而選擇合適的股利政策。

1 荷蘭銀行.2005年全球投資回報報告（N）. 證券日報，2005-02-24
2 Fama E.F and Harvey Babaik， “Dividend policy：An Empirical Analysis”， Journal of
　　the American Statistical Association, 1968
3 阿斯瓦斯，達(dá)摩達(dá)蘭著.鄭振龍等譯.公司理財[M].北京：機(jī)械出版社,2000
4 李常青.公司治理模式與股利政策探討[J].商業(yè),2003(6)
5 孔小文.上市公司股利政策選擇的動因與代理問題分析[J].財經(jīng)問題,2003(6)

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