股權(quán)分置改革試點(diǎn)的得失　啟示與前景

○股改試點(diǎn)的成功主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：確認(rèn)了A股含權(quán)；通過(guò)“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)�價(jià)的途徑；利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ)　　○支付對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)和依據(jù)是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對(duì)公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視　　○只有將對(duì)價(jià)與再融資掛鉤，非流通股大股東才會(huì)顯露自己對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)估值和對(duì)價(jià)底線。一個(gè)可能的設(shè)計(jì)是以對(duì)價(jià)的除權(quán)價(jià)乘以時(shí)間系數(shù)作　為再融資的門(mén)檻○股改的最大受益人將是管理著全國(guó)人民經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)的國(guó)資系統(tǒng)。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國(guó)資才能從計(jì)劃的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去　　○全可流通的最大特征和趨勢(shì)，是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。只有在資本市場(chǎng)成為買方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝　　股權(quán)分置改革已拉開(kāi)了全面推進(jìn)的大幕。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。在試點(diǎn)工作中探索路徑、明辨得失、經(jīng)驗(yàn)、指導(dǎo)全局，正是試點(diǎn)的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結(jié)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和問(wèn)題，是擺在我們面前的緊迫任務(wù)�！�　試點(diǎn)的突破與貢獻(xiàn)　　從狹義上說(shuō)，衡量試點(diǎn)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，首先是看在雙方都有否決權(quán)的情況下，流通股與非流通股股東是否能達(dá)成妥協(xié)和一致，試點(diǎn)方案能否通過(guò)。其次，是看此次股改乃至整個(gè)證券市場(chǎng)要重點(diǎn)保護(hù)的公眾投資者利益，是否在試點(diǎn)中受到損害。從試點(diǎn)情況看，各試點(diǎn)公司的方案基本高票通過(guò)，試點(diǎn)的股票普遍穩(wěn)中有升 （按除權(quán)的實(shí)際成本計(jì)　算）。從廣義上說(shuō)，試點(diǎn)是否成功還取決于試點(diǎn)企業(yè)的代表性，試點(diǎn)模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護(hù)是否有持續(xù)性，是否是一時(shí)占了小便宜，以后還要吃大虧。這些，既與試點(diǎn)有關(guān)，又在很大程度上　超越了試點(diǎn)能夠涵蓋的范圍。而這些，也正是我們要總結(jié)和討論的�！　”M管有這些外延上的不確定性，但我們?nèi)匀豢梢钥隙ǖ卣f(shuō)，股改試點(diǎn)工作已經(jīng)取得了顯著成功，而且在若干重要方面，還可以稱為偉大　的成功。股改試點(diǎn)的成功，主要表現(xiàn)在以下三方面的突破和貢獻(xiàn)：　　第一，確認(rèn)了A股含權(quán)�！　∥覀円呀�(jīng)指出，A股含權(quán)是股權(quán)分置改革理論的基石。因?yàn)槿绻鸄股不含權(quán)，即與非流通　股同股同權(quán)，那么，股權(quán)分置的提法就沒(méi)有意義，所謂改革也就成了無(wú)的放矢。A股含權(quán)的認(rèn)知雖然自2001年國(guó)有股市價(jià)減持叫停后已經(jīng)逐步成為學(xué)界、業(yè)界和市場(chǎng)的共識(shí)，但理論爭(zhēng)論本身從來(lái)不會(huì)自動(dòng)產(chǎn)生對(duì)錯(cuò)的結(jié)果。即使是一些事后公認(rèn)的成功變革，如的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制改革，也不是在理論上爭(zhēng)清楚、制定了法律再去做的，而是看準(zhǔn)方向后，在做的過(guò)程中和通過(guò)做的結(jié)果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A股含權(quán)的共識(shí)上，通過(guò)政策引導(dǎo)和試點(diǎn)實(shí)踐，通過(guò)利益相關(guān)方自己的行為和選擇，以對(duì)價(jià)方式確認(rèn)了流通A股與非流通股不是同權(quán)，而是含股的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人特別是其中大量產(chǎn)權(quán)清晰的民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權(quán)劃上了結(jié)論性的句號(hào)。確認(rèn)A股含權(quán)，通過(guò)支付對(duì)價(jià)的形式厘清流通股、非流通股之間過(guò)去沒(méi)有定義清楚的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這樣就糾正了中國(guó)股市一個(gè)最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和平臺(tái)�！　〉诙�，通過(guò)“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權(quán)或?qū)�價(jià)問(wèn)題的途徑。　　承認(rèn)A股含權(quán)，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，即使在A股含權(quán)共識(shí)的基礎(chǔ)上，人們對(duì)是采用統(tǒng)一行政決策還是市場(chǎng)化分散決策來(lái)解決問(wèn)題仍然存在尖銳的分歧和爭(zhēng)論。股權(quán)分置改革試點(diǎn)，采取了“統(tǒng)一組織、分散決策”的，監(jiān)管部門(mén)只制定和維護(hù)規(guī)則、程序，不制定和規(guī)定具體的含權(quán)系數(shù)和對(duì)價(jià)水平，讓各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)的兩類股東自己進(jìn)行協(xié)商對(duì)話，最后用分類表決的方式來(lái)達(dá)成妥協(xié)或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應(yīng)上市公司千差萬(wàn)別的具體情況。上市公司的相關(guān)股東，是自愿選擇而不是強(qiáng)迫去遵守某一個(gè)規(guī)定的指標(biāo)，關(guān)鍵是能否取得對(duì)方的理解和贊同。因此，盡管不少人包括筆者本身也曾對(duì)非流通股股東和流通股股東能否達(dá)成一致表示疑慮，因?yàn)樵陔p方都有壟斷的否決權(quán)情況下，一旦達(dá)不成協(xié)議即方案被否決成為普遍現(xiàn)象，試點(diǎn)必然陷入僵局，這條路徑就會(huì)走不通。但試點(diǎn)企業(yè)普遍的高通過(guò)率說(shuō)明我們的擔(dān)心多少屬于過(guò)慮。盡管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數(shù)人的經(jīng)濟(jì)理性。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，試點(diǎn)的實(shí)踐充分說(shuō)明，統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決的方式適合了我們的國(guó)情，得到兩類股東的普遍認(rèn)可，是可以走通的解決股權(quán)分置問(wèn)題的正確途徑。股權(quán)分置改革試點(diǎn)本身，也是一次最好的投資者關(guān)系�！　〉谌�，利用技術(shù)創(chuàng)新提高投票率，增進(jìn)了改革的合法性基礎(chǔ)�！　⊥镀甭蕟�(wèn)題，是試點(diǎn)之前人們關(guān)注的又一焦點(diǎn)。過(guò)低的參與度和投票率不僅會(huì)為投機(jī)操縱敞開(kāi)大門(mén)，而且會(huì)大大降低改革的可信度甚至合法性�，F(xiàn)在看來(lái)，我們關(guān)于投票率問(wèn)題會(huì)是分類表決制度的一個(gè)難點(diǎn)而不是死穴的判斷大體是正確的。試點(diǎn)中通過(guò)使用交易系統(tǒng)投票，使廣大社會(huì)公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強(qiáng)了表決結(jié)果的合法性和說(shuō)服力，也為廣泛吸納社會(huì)公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點(diǎn)中的一大創(chuàng)造和亮點(diǎn)，值得推而廣之和長(zhǎng)期堅(jiān)持。　　試點(diǎn)顯示了哪些不足　　試點(diǎn)的作用就是探索途徑、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。因此，產(chǎn)生問(wèn)題是正常的，問(wèn)題在于我們?nèi)绾稳タ偨Y(jié)。股改是沿著“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則推進(jìn)的，問(wèn)題也主要表現(xiàn)在這兩個(gè)方面�！　　胺稚�決策”是股權(quán)分置改革試點(diǎn)的核心。分散決策的主要任務(wù)是解決對(duì)價(jià)問(wèn)題。在試點(diǎn)中暴露出的最大問(wèn)題也就是“對(duì)價(jià)之亂”。人們用完全不同甚至相當(dāng)矛盾的理論、方法和公式去對(duì)價(jià)，產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)幕靵y，也成為一些人否定試點(diǎn)和對(duì)價(jià)的口實(shí)。　　從試點(diǎn)企業(yè)的情況看，對(duì)價(jià)的計(jì)算基本上采取了以下三種不同的途徑：　　一是發(fā)行溢價(jià)追溯法。采用這種方法的推理是，公司在股權(quán)分置條件下，發(fā)行上市時(shí)的市盈率超過(guò)了真正市場(chǎng)化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場(chǎng)化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價(jià)部分返還給流通股股東。這種方法一般多為一些上市時(shí)間不太長(zhǎng)、發(fā)行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時(shí)點(diǎn)的市況制約，在一定意義上，沒(méi)有脫離特定時(shí)間的“合理市盈率”，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價(jià)不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國(guó)的股票發(fā)行在大多數(shù)情況下，是被監(jiān)管部門(mén)用計(jì)劃市盈率（一般為15-20倍）人為控制的。真正少數(shù)在所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)時(shí)期得了好處的上市公司，不會(huì)采用這個(gè)方法。反之，現(xiàn)在即使全流通后股票市價(jià)仍然高于發(fā)行價(jià)的公司，流通股股東也不會(huì)認(rèn)同若干年前的發(fā)行市盈率，并認(rèn)為不必支付對(duì)價(jià)。　　二是上市公司總市值不變法。采用這種方法的依據(jù)是公司總價(jià)值在股改前后應(yīng)保持不變，以此推算全流通后的合理股價(jià)，計(jì)算對(duì)價(jià)數(shù)額。這個(gè)方法的要害是要假定股改前非流通股的價(jià)值為已知，通常以賬面凈資產(chǎn)值為代表，或加以人為修正，這當(dāng)然就缺乏理論依據(jù)。市凈率高的上市公司非流通股顯然不會(huì)選擇這個(gè)方法，而市凈率低如股價(jià)在凈資產(chǎn)附近的上市公司按此法計(jì)算沒(méi)有什么對(duì)價(jià)，流通股股東也不會(huì)接受這個(gè)方法�！　〉谌�，流通市值不變法，其依據(jù)是流通股股東的利益表現(xiàn)為流通市值在股改前后應(yīng)不受損失。這個(gè)方法符合在股權(quán)分置改革中要重點(diǎn)保護(hù)社會(huì)公眾投資者權(quán)益的基本原則，在理論上比較完整。難點(diǎn)有二，其一流通市值是一個(gè)隨時(shí)間的變量，取股改收市前一天，還是或長(zhǎng)或短的區(qū)間就會(huì)很不相同，這里有很大人為的考量。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場(chǎng)價(jià)格，這是事先很難預(yù)算的。同時(shí)，流通市值不變從而流通股股東利益不受損，只是一條底線。底線之上若有共贏的空間，流通股股東如何能與非流通股股東分享，也還懸而未決�！　∫虼耍�正是由于股改實(shí)際上只能在理論上劃出底線，而在一對(duì)一的壟斷博弈中并沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)或穩(wěn)定的均衡解。所以人們看到，各個(gè)試點(diǎn)企業(yè)實(shí)際上都是各取所需去利用不同的計(jì)算依據(jù)和方法，服務(wù)于自己的目的。收人重金的保薦人，也不得不把簡(jiǎn)單對(duì)價(jià)結(jié)果的計(jì)算過(guò)程和依據(jù)復(fù)雜化，來(lái)證明自己存在的價(jià)值。最后，不管測(cè)算出的理論對(duì)價(jià)結(jié)果如何（通常當(dāng)然是低），非流通股大股東在流通股股東的反應(yīng)和態(tài)度的同時(shí)，仍然選擇一個(gè)接近于平均對(duì)價(jià)的方案。這就使復(fù)雜的對(duì)價(jià)測(cè)算顯得更加虛假。　　所以，在“分散決策”找不到客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，實(shí)際上大家還必須依賴“統(tǒng)一組織”。股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作雖然沒(méi)有規(guī)定對(duì)價(jià)的具體尺度和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，但卻是通過(guò)程序規(guī)定和試點(diǎn)示范來(lái)引導(dǎo)和進(jìn)程和方向的�！　≡凇敖y(tǒng)一組織”方面顯現(xiàn)的問(wèn)題主要是：　　第一，存在沒(méi)有連續(xù)叫價(jià)的程序漏洞。分散決策試點(diǎn)可能的最大問(wèn)題就是兩類股東達(dá)不成協(xié)議，即方案普遍通不過(guò)。這樣改革就走不下去�？赡苁且�?yàn)轭檻]這一點(diǎn)，避免刺激流通股股東爭(zhēng)取更高出價(jià)的預(yù)期，試點(diǎn)辦法中只規(guī)定了方案如何提出和通過(guò)的程序，而明顯的缺失了如果方案一次通不過(guò)怎么辦的規(guī)定，這種否決了就沒(méi)有下文的程序當(dāng)然有利于方案的通過(guò)�，F(xiàn)在試點(diǎn)幾乎是一邊倒的高通過(guò)率應(yīng)該提示我們注意程序不公正對(duì)流通股股東保護(hù)不足的傾向，增補(bǔ)和完善在方案一次被否決時(shí)的后續(xù)步驟，從而形成連續(xù)討價(jià)還價(jià)的機(jī)制。因?yàn)楝F(xiàn)在的所謂市場(chǎng)化協(xié)商，只是非流通股大股東征求參考意見(jiàn)的形式，聽(tīng)沒(méi)聽(tīng)、聽(tīng)多少，仍然取決于非流通股大股東。流通股股東表達(dá)自己意見(jiàn)從而真正的討價(jià)還價(jià)只能是提案——表決的循環(huán)直至通過(guò)本身。此外，隨著試點(diǎn)熱潮減退，社會(huì)公眾股東的投票參與率已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，有必要考慮限定最低投票率，在不足最低投票率時(shí)，延長(zhǎng)停牌時(shí)間，敦促?gòu)V大中小投資者參與投票�！　〉诙�，對(duì)價(jià)水平引導(dǎo)的可能偏差。從首次試點(diǎn)開(kāi)始，我們就通過(guò)示范方式大體確立了10送3到10送3.5的中準(zhǔn)對(duì)價(jià)水平，并成為更大范圍的二批試點(diǎn)普遍參照的尺度。如果這一水平是市場(chǎng)從整體上看兩類股東大體都能接受的妥協(xié)區(qū)間，作這樣一個(gè)示范或引導(dǎo)也未嘗不可。不過(guò)，A股含權(quán)量即一個(gè)流通A股究竟等于多少非流通股，是由兩個(gè)因素決定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因?yàn)榱魍ü晒蓶|自己得多少固然重要，但非流通股與流通股的比例關(guān)系同樣也很重要。例如非流通股比例很低的企業(yè)，怎么送流通股股東也得不到多少，而非流通股比例很高的企業(yè)，同樣水平的對(duì)價(jià)擴(kuò)容的壓力就會(huì)特別大。按照整個(gè)市場(chǎng)非流通股與流通股為64∶36的比例，如果流通股股東普遍能夠10得3.5，非流通股股東平均要送出約20%.由于開(kāi)始試點(diǎn)的中小板和大盤(pán)藍(lán)疇股非流通股比例都很高，他們往往只送出10%甚至以下，而以后相當(dāng)多非流通股比例低的企業(yè)，想送也沒(méi)有能力，這樣，在試點(diǎn)的高通過(guò)率和后續(xù)相當(dāng)多企業(yè)低能力的雙重作用下，實(shí)際對(duì)價(jià)水平可能逐步走低，使流通股股東得到的補(bǔ)償不斷縮水。二批試點(diǎn)的對(duì)價(jià)按簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算，比一批試點(diǎn)略有上升，但按總股本即加權(quán)平均計(jì)算則大幅走低，這是不能不引起關(guān)注的傾向�！　〉谌�，不必要的繁煩程序和時(shí)間浪費(fèi)。按照法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動(dòng)，不需要征得其他股東或股東大會(huì)的同意，于公司董事會(huì)更無(wú)關(guān)系。非流通股與流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系調(diào)整與支付對(duì)價(jià)，只要這兩類股東自己的股東會(huì)議通過(guò)即可。這樣就可以大大提高效率、簡(jiǎn)化程序、縮短時(shí)間，而且特別適用于含H股、B股等公司的情況。這樣就需要對(duì)試點(diǎn)規(guī)定作相當(dāng)大的修改。　　第四，對(duì)價(jià)的規(guī)范和對(duì)價(jià)承諾的監(jiān)督執(zhí)行。在試點(diǎn)中，各個(gè)企業(yè)的對(duì)價(jià)內(nèi)容五花八門(mén)，許多企業(yè)的非流通股大股東把與對(duì)價(jià)無(wú)關(guān)的東西也作為對(duì)價(jià)內(nèi)容。有些企業(yè)作了不少額外的承諾，有的企業(yè)什么也不承諾；承諾的內(nèi)容如何兌現(xiàn)，由誰(shuí)來(lái)監(jiān)督執(zhí)行均不清楚。因此，在股權(quán)分置改革全面展開(kāi)的時(shí)候，有必要對(duì)對(duì)價(jià)的內(nèi)容和承諾的監(jiān)督執(zhí)行做一個(gè)統(tǒng)一的明確規(guī)定�！　〉谖澹�中途復(fù)牌的制度漏洞。試點(diǎn)辦法中規(guī)定在上市公司提出方案到最后表決期間有一段時(shí)間復(fù)牌。由于初步方案提出后，方案還在不斷協(xié)商修改，有很大的人為操作空間，因此有必要實(shí)行全程停牌，以杜絕利用方案的改動(dòng)進(jìn)行炒作和操縱�！　〉诹�，保薦人制度的取消。股權(quán)分置改革及對(duì)價(jià)的設(shè)立，是當(dāng)事人的利益分割問(wèn)題，并不需要什么艱苦的工作和復(fù)雜的計(jì)算，試點(diǎn)統(tǒng)一規(guī)定的保薦人制度以及高昂的保薦費(fèi)，造成了信息擴(kuò)散，加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，本來(lái)就有爭(zhēng)議。試點(diǎn)結(jié)束之后，保薦人的選擇由強(qiáng)制改為自愿，恐怕是順應(yīng)民意的做法�！　�應(yīng)當(dāng)指出，即使作出上述的改進(jìn)或修補(bǔ)，由于不能也難以規(guī)定統(tǒng)一的對(duì)價(jià)尺度，模糊標(biāo)準(zhǔn)和個(gè)案的酌情掌握使各個(gè)企業(yè)的對(duì)價(jià)充滿了混亂的理解和歧義。什么方案都有、什么方案似乎都能通過(guò)更使不少人對(duì)對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)產(chǎn)生了懷疑。要回答股權(quán)分置改革的這個(gè)核心問(wèn)題，我們需要對(duì)對(duì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和法律依據(jù)作進(jìn)一步的說(shuō)明。　　對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)　　對(duì)價(jià)是把特定的股權(quán)分置問(wèn)題和一般的全流通問(wèn)題區(qū)別開(kāi)來(lái)的核心。中國(guó)股市和西方規(guī)范股市不同，發(fā)起人股不能流通，這一點(diǎn)從證券市場(chǎng)成立之初，許多人就注意到要加以解決，并設(shè)計(jì)過(guò)種種辦法。但那時(shí)談的全流通問(wèn)題，只是與西方規(guī)范接軌，沒(méi)有也不會(huì)有補(bǔ)償?shù)母拍�，是同股同�?quán)的恢復(fù)流通，因而當(dāng)然也就沒(méi)有對(duì)價(jià)問(wèn)題，考慮的只是如何減輕恢復(fù)流通對(duì)流通股市場(chǎng)的沖擊。對(duì)價(jià)問(wèn)題產(chǎn)生在1997年股權(quán)分置理論提出之后。股權(quán)分置理論認(rèn)為，中國(guó)A股公司的流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)界定不清，同股異權(quán)，需要在非流通股恢復(fù)流通時(shí)重新清理扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，這就產(chǎn)生了對(duì)價(jià)問(wèn)題�！　∫虼�，從學(xué)上說(shuō)，對(duì)價(jià)的前提是：其一，在股權(quán)分置下，流通股、非流通股產(chǎn)權(quán)界定混亂，形成了對(duì)公眾投資者的誤導(dǎo)和制度歧視，不公平地強(qiáng)化了他們的弱勢(shì)地位；其二，在股權(quán)重新合一時(shí)，非流通股是受益人，流通股股東是受損者。因此，對(duì)價(jià)是消除制度缺陷、平衡兩類股東利益的形式和工具�！　∮腥苏f(shuō)，流通股與非流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系本來(lái)就很清楚，非流通股暫不流通不是永不流通，限制非流通股的流通權(quán)本來(lái)就不應(yīng)該，應(yīng)當(dāng)無(wú)代價(jià)恢復(fù)，因此支付對(duì)價(jià)是對(duì)非流通股財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵犯和剝奪。這種說(shuō)法似乎觀念很強(qiáng)，其實(shí)是對(duì)法律實(shí)踐的無(wú)知�！　∈紫�，股市興建之初國(guó)家限制當(dāng)時(shí)幾乎全是國(guó)企上市的發(fā)起人股（最初集體所有的幾家是可以流通的）的流通性，不是為了社會(huì)公眾股東，而是為了保證自己對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)的控制，是為了保證這種控制而不惜修改了上市股權(quán)流通的一般規(guī)則。當(dāng)時(shí)國(guó)企擁有上市的壟斷特權(quán)與其又受控于國(guó)家，是一個(gè)銅錢(qián)的兩面，這種 “皇宮里的不自由”本質(zhì)上是一種特惠和特權(quán)，談不上什么受限和不應(yīng)該�！　∑浯危�除了適用一般法律規(guī)定之外，上市公司的招股說(shuō)明書(shū)是其最基本、最權(quán)威的法律文件。在我國(guó)上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中，流通股與非流通股均屬普通股的財(cái)務(wù)含義是明確的，二者除流通權(quán)之外同股同權(quán)的法律關(guān)系也是成立的。但是，這個(gè)文件只確認(rèn)了發(fā)起人股的暫不流通，沒(méi)有明確在什么時(shí)候和什么情況下可以恢復(fù)流通，以及恢復(fù)流通時(shí)是否和有何條件等等，是明顯的法律漏洞和瑕疵。當(dāng)暫不流通成為常識(shí)和慣例，而流通盤(pán)大小成為市場(chǎng)上一只股價(jià)最主要的因素時(shí)，這種漏洞開(kāi)始成為信息誤導(dǎo)和法律責(zé)任。因?yàn)橥�股同�?quán)的全流通明顯會(huì)引起市場(chǎng)總體價(jià)格水平和股價(jià)結(jié)構(gòu)的巨大調(diào)整，再不提示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就成為信息披露的嚴(yán)重缺陷和重大失誤。最后，決定性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是非流通股無(wú)法律依據(jù)地開(kāi)始大量在場(chǎng)外低價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這時(shí)市場(chǎng)再也不能把價(jià)格懸殊幾倍的流通股與非流通股認(rèn)知為同一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。因此，同股異權(quán)，產(chǎn)權(quán)界定混亂和沖突不是任何人的臆測(cè)，而是相互矛盾的法規(guī)文件和市場(chǎng)交易實(shí)踐本身反復(fù)確認(rèn)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)�！　≌泄烧f(shuō)明書(shū)的瑕疵、誤導(dǎo)和法律責(zé)任，同一上市公司的普通股多年來(lái)以高低懸殊常達(dá)幾倍的價(jià)格進(jìn)行交易造成的對(duì)市場(chǎng)規(guī)則和價(jià)格統(tǒng)一認(rèn)同預(yù)期的完全破壞，以及社會(huì)公眾投資人被排斥于低價(jià)轉(zhuǎn)讓、只能以高價(jià)入市的制度歧視和身份歧視，是這兩類股份重新合一時(shí)必須厘清產(chǎn)權(quán)和支付對(duì)價(jià)的法律依據(jù)。只不過(guò)在注重法律形式的西方國(guó)家，這通常經(jīng)過(guò)訴訟判決或庭外和解、支付對(duì)價(jià)的途徑去解決，而在起步不久、變化急速的則往往是通過(guò)改革和政策規(guī)范引導(dǎo)的辦法來(lái)解決。僅因國(guó)情差異和形式不同，就把國(guó)外的庭外“自愿”支付對(duì)價(jià)或補(bǔ)償賠償、求得和解視為有法律依據(jù)，國(guó)內(nèi)的同樣做法就是沒(méi)有法律依據(jù)，其實(shí)是食法不化的洋八股。　　有人還說(shuō)，流通股價(jià)高的原因不在股權(quán)分置，流通股股東二級(jí)市場(chǎng)炒股的損失不應(yīng)由非流通股買單，更不全國(guó)人民的財(cái)產(chǎn)去補(bǔ)償。這個(gè)話似是而非。不錯(cuò)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高企有投機(jī)泡沫、莊家操縱、市場(chǎng)非理性、缺乏做空機(jī)制等種種原因，不是股權(quán)分置一個(gè)因素。但是，一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期的嚴(yán)重高估，不是任何人投機(jī)炒作就能維持的。從中國(guó)股市的進(jìn)程看，除了早期因規(guī)模狹小和規(guī)則缺失而難免的暴漲暴跌外，1996年的首次不回頭的價(jià)格暴漲和平均市盈率成倍上升正是股權(quán)分置為市場(chǎng)認(rèn)知而觸發(fā)的。在市值不變的前提下，三分之二的非流通股按凈資產(chǎn)值低價(jià)轉(zhuǎn)讓的定位，必然導(dǎo)致三分之一的流通股股價(jià)高估，導(dǎo)致非流通股股東借助流通股價(jià)高估而圈錢(qián)、流通股東只能投機(jī)炒作謀生的二元結(jié)構(gòu)。這是中國(guó)股市缺乏投資性而充斥投機(jī)性的制度基礎(chǔ)。本來(lái)，在一個(gè)開(kāi)放性的供求平衡市場(chǎng)上，這個(gè)圈錢(qián)炒作的畸形模式也是不能持續(xù)的。但中國(guó)股市在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，對(duì)外封閉，對(duì)內(nèi)行政限制新股發(fā)行和再融資，人為地維持流通股的高股價(jià)，繼而利用這種虛高的股價(jià)，搞所謂市場(chǎng)化高價(jià)發(fā)行和增發(fā)，甚至還想借市場(chǎng)亢奮之機(jī)將非流通國(guó)有股也高價(jià)變現(xiàn)，把全部泡沫和負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給流通股股東。正是這種一邊放手圈錢(qián)、一邊打擊炒作的做法造成原來(lái)畸形市場(chǎng)的失衡，使股市在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)步入了漫漫熊途�！　�應(yīng)當(dāng)指出，與批評(píng)者指控的相反，和銀行貸款因資本市場(chǎng)不而極度擴(kuò)張的泡沫破滅，國(guó)家被迫要拿出幾萬(wàn)億去埋單不同，證券市場(chǎng)股價(jià)泡沫的破滅，幾乎完全是流通股股東獨(dú)立承擔(dān)的。中國(guó)股市的公眾投資者不僅承擔(dān)了他們跟風(fēng)炒作的代價(jià)，承擔(dān)了他們因輕信“恢復(fù)性上漲”和“政策底”盲目入市的代價(jià)，承擔(dān)了壟斷體制下國(guó)有股普遍包裝乃至強(qiáng)行搭配扶貧上市的代價(jià)，承擔(dān)了制度扭曲和歧視的代價(jià)，還承擔(dān)了非流通股高價(jià)圈錢(qián)的惡果和代價(jià)。在國(guó)家根本沒(méi)有買單的情況下，讓民事主體非流通股股東（其中也有相當(dāng)多民營(yíng)）在得益時(shí)多少承擔(dān)一點(diǎn)自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的對(duì)話和對(duì)價(jià)的責(zé)任，怎么就成了虧待非流通股大股東？怎么扯得上是全國(guó)人民掏腰包呢？　　有人又說(shuō)，流通權(quán)價(jià)值虛無(wú)縹緲，就是有也不應(yīng)與流通股股東分享，況且有不少非流通股大股東本來(lái)就沒(méi)想流通轉(zhuǎn)讓，就更不該支付對(duì)價(jià)。這恐怕是大錯(cuò)特錯(cuò)了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以說(shuō)是市場(chǎng)的生命。在成熟市場(chǎng)，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押貸款，流通性差的股票，1折也貸不出款。可見(jiàn)流通權(quán)的價(jià)值在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不僅真實(shí)而且極大。非流通股得到流通權(quán)，是巨大的收益和增值，拿出一部分來(lái)支付對(duì)價(jià)給制度缺陷的受害者，達(dá)成“庭外和解”，有何不可和不公？況且，試點(diǎn)企業(yè)的情況說(shuō)明，在這么多年來(lái)平均股價(jià)已經(jīng)跌去三分之二的情況下，非流通股只是未來(lái)逐步恢復(fù)流通權(quán)，市場(chǎng)尚有程度不等和不小的除權(quán)。沒(méi)有對(duì)價(jià)的全流通，不是肯定會(huì)在流通股的傷口上再撒一大把鹽嗎？另外，不想流通出售就不應(yīng)支付對(duì)價(jià)，貌似有理，其實(shí)也是站不住腳的。證券市場(chǎng)的股改是糾正制度缺陷，與國(guó)際慣例接軌，就如整個(gè)社會(huì)改革開(kāi)放，搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一樣，是大勢(shì)所趨，不是說(shuō)你不愿意，人家就必須留一塊舊制度等著你，否則就是侵犯了你的權(quán)利和安寧。作為制度變革、恢復(fù)流通權(quán)的受益人，賣與不賣，是你自己的權(quán)利，但你的財(cái)產(chǎn)大大增值是不爭(zhēng)的事實(shí)。就如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家征收房產(chǎn)稅一樣，你住的房子沒(méi)變也沒(méi)賣，但你這個(gè)區(qū)域或等級(jí)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了，稅收就要上調(diào)�！　∫虼耍�支付對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)和法律依據(jù)不是個(gè)別企業(yè)的包裝上市，不是個(gè)別非流通股大股東的過(guò)錯(cuò)或失信，而是在特定歷史條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對(duì)社會(huì)公眾投資者系統(tǒng)性的誤導(dǎo)和歧視。對(duì)價(jià)是信息披露缺陷和誤導(dǎo)的法律責(zé)任人、潛在受益者同時(shí)又是糾正制度缺陷的實(shí)際受益人與利益受損者達(dá)成和解的制度性解決方式�！　�對(duì)價(jià)水平與內(nèi)在平衡機(jī)制　　從上述對(duì)價(jià)理論出發(fā)，在股權(quán)分置改革中，支付對(duì)價(jià)、恢復(fù)流通權(quán)是所有上市公司非流通股股東的義務(wù)和權(quán)利。包裝上市的企業(yè)，利用制度缺陷和股價(jià)泡沫高價(jià)圈錢(qián)的企業(yè)，非流通股股東應(yīng)當(dāng)支付較高的對(duì)價(jià)。此外，我們所能知道的對(duì)價(jià)底線，還是一個(gè)解釋空間很大的流通股股東利益不受損原則。試點(diǎn)企業(yè)方案基本被通過(guò)，也是因?yàn)槠鋵?duì)價(jià)水平大致保證了流通股短期利益即短期流通市值不縮水。但這個(gè)對(duì)價(jià)水平能否保證3年后全可流通時(shí)，新股發(fā)行和再融資開(kāi)閘時(shí)，特別是發(fā)行和再融資逐步走向市場(chǎng)化時(shí)流通股利益也不受損，或分享流通權(quán)增值的好處，則要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。因?yàn)檫^(guò)去長(zhǎng)期靠抑制供給維持的流通股價(jià)會(huì)在哪里找到平衡，還有待時(shí)間和市場(chǎng)檢驗(yàn)�！　≡诟�(jìng)爭(zhēng)性缺失從而市場(chǎng)機(jī)制失靈的場(chǎng)合，能否通過(guò)游戲規(guī)則的設(shè)計(jì)來(lái)防止享有優(yōu)勢(shì)的一方占盡便宜，提高弱勢(shì)方的利益保護(hù)空間？經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支博弈論專門(mén)了這個(gè)，對(duì)解決對(duì)價(jià)的合理水平問(wèn)題很有啟發(fā)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，同一標(biāo)的物，買者總是想越便宜越好，賣者總想越貴越好。只是由于競(jìng)爭(zhēng)性替代的壓力，他們才會(huì)最后被迫亮出自己真實(shí)的價(jià)格底線。因此，博弈論的研究認(rèn)為，在缺乏競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，必須進(jìn)行程序或機(jī)制設(shè)計(jì)，用利益當(dāng)事人真正想要的東西作刺激，讓他顯露自己的真實(shí)偏好和底牌。　　應(yīng)用到股改中的對(duì)價(jià)問(wèn)題，非流通股大股東享有談判優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，他們知道自己企業(yè)今天和可以看到的將來(lái)的真實(shí)價(jià)值，因而明白自己讓步和支付對(duì)價(jià)的底線，但是他們通�？隙ú粫�(huì)以此出價(jià)，也決不會(huì)讓流通股股東知道其底線，應(yīng)當(dāng)說(shuō)這也是他們的合理行為。試行辦法的規(guī)定和設(shè)計(jì)，是限制非流通股減持的時(shí)間和速度，鎖一爬二（第一年不得減持，第二、第三年在5%到10%之內(nèi)限量減持）。這個(gè)規(guī)定推遲了全可流通的市場(chǎng)壓力，有利于市場(chǎng)的短期穩(wěn)定，但模糊了流通股股東對(duì)全可流通后市場(chǎng)定位的判斷，因此對(duì)保護(hù)公眾投資者利益來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍�！　�從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在全可流通的市場(chǎng)上，大股東在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票即絕對(duì)減持的人微乎其微。實(shí)在要減也要配售給機(jī)構(gòu)投資人。其實(shí)，非流通股參加股改的最大推動(dòng)力是相對(duì)減持，即再融資。這是大股東真正想要的東西。因此，只有將對(duì)價(jià)與再融資掛鉤，即對(duì)價(jià)越低，再融資的門(mén)檻越高，對(duì)價(jià)越高，再融資的門(mén)檻越低，非流通股大股東才會(huì)顯露自己對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)估值和對(duì)價(jià)的底線。　　一個(gè)可能的設(shè)計(jì)是以對(duì)價(jià)的除權(quán)價(jià)乘以時(shí)間系數(shù)作為再融資的門(mén)檻。比如，對(duì)應(yīng)于絕對(duì)減持鎖一爬二的規(guī)定，相對(duì)減持即再融資也相應(yīng)設(shè)定三個(gè)門(mén)檻，在全可流通壓力尚未顯現(xiàn)的第一年，再融資門(mén)檻是自然除權(quán)價(jià)的130%，第二年為120%，第三年為110%，第四年后絕對(duì)減持放開(kāi)，再融資門(mén)檻為自然除權(quán)價(jià)。如果門(mén)檻比二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高，融不了資，那你怨不得別人。這樣，非流通股大股東才會(huì)有內(nèi)在的壓力和平衡機(jī)制去提高對(duì)價(jià)，并努力改善經(jīng)營(yíng)以提高公司的估值和股價(jià)水平，這樣同時(shí)也就是對(duì)公眾投資人利益的最大保護(hù)。　　風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量　　在5月初試點(diǎn)剛剛破題，市場(chǎng)以恐慌應(yīng)對(duì)改革啟動(dòng)的時(shí)候，我們提出股權(quán)分置改革其實(shí)是市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)。因?yàn)楦母镌圏c(diǎn)和對(duì)價(jià)的支付只會(huì)降低流通股股東的持股成本，提升股市的投資價(jià)值。目前滬深股市的指數(shù)股市盈率只比周邊可比市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)海外上市企業(yè)的市盈率高30%不到，以試點(diǎn)起步平均30%以上的對(duì)價(jià)率，中國(guó)股市的下跌空間確實(shí)很小，漫漫熊市已到了強(qiáng)弩之末。這一點(diǎn)在試點(diǎn)結(jié)束之后，已經(jīng)多少成為市場(chǎng)共識(shí)�！　〉�是，應(yīng)當(dāng)指出，熊市末途并不等于大牛市已經(jīng)到來(lái)。我們?cè)谠圏c(diǎn)一開(kāi)始就指出，股權(quán)分置改革是一個(gè)制度性變革的轉(zhuǎn)折，而不是一時(shí)狂熱的炒作。無(wú)論是激進(jìn)者希冀，還是反對(duì)者擔(dān)憂和攻擊的改革對(duì)價(jià)送出個(gè)人造大牛市，都是不現(xiàn)實(shí)的猜想。股權(quán)分置改革既然是一場(chǎng)制度變革，它就必然伴隨著新制度誕生的陣痛。中國(guó)證券市場(chǎng)的大發(fā)展將是在新制度的舞臺(tái)上，而不是這個(gè)舞臺(tái)搭建好之前。　　從這個(gè)角度去看，今天人們傾注了那么多精力關(guān)注的對(duì)價(jià)之爭(zhēng)，會(huì)隨著時(shí)間推移而失去其重要性。股權(quán)分置改革的真正意義是它創(chuàng)建了一個(gè)產(chǎn)權(quán)清晰的資本市場(chǎng)平臺(tái)，為市場(chǎng)體系的核心部分即資本市場(chǎng)告別政策市，擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的桎梏，成為真正的市場(chǎng)完成了一個(gè)關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變。這樣，它就為原來(lái)幾乎只靠一個(gè)超負(fù)荷使用的銀行信貸輸血維持的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，增添了一套功率強(qiáng)大的發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展更加穩(wěn)健、更加平衡和更有耐力�！　￠L(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著舉世矚目的高速增長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域企業(yè)效益較低、規(guī)模不大、壽命不長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，是產(chǎn)權(quán)制度不完善和條塊分割的地方保護(hù)主義的結(jié)果。股改的完成將為我國(guó)企業(yè)大規(guī)模收購(gòu)兼并、重組整合提供寬闊平臺(tái)和創(chuàng)新工具，各種強(qiáng)強(qiáng)合并、大魚(yú)吃小魚(yú)、快魚(yú)吃慢魚(yú)的產(chǎn)業(yè)整合才會(huì)風(fēng)起云涌。在各個(gè)主要的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域通過(guò)收購(gòu)兼并，普遍從自由競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡到寡頭競(jìng)爭(zhēng)，才能提升我國(guó)企業(yè)的整體盈利能力、資源利用水平、科研開(kāi)發(fā)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而這反過(guò)來(lái)又是中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)�！　」筛牡淖畲笫芤嫒藢⑹枪芾碇�全國(guó)人民經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)的國(guó)資系統(tǒng)。股權(quán)分置、國(guó)有股不流通、國(guó)有資產(chǎn)不能資本化使國(guó)有資產(chǎn)的管理空間狹窄，很難跳出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。其結(jié)果，不是管理效率低下，造成國(guó)資有形無(wú)形的大量流失，就是政企政資不分，形成資源和市場(chǎng)壟斷，以國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體效益損失為代價(jià)。只有在一個(gè)全可流通的開(kāi)放性資本市場(chǎng)上，國(guó)資才能從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)管理、人事任命和指標(biāo)考核的種種樊籬中逐步走出來(lái)，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運(yùn)作軌道上去。因?yàn)橹挥性谫Y本化的平臺(tái)上，公有制才可能與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融合�！　∪�可流通的最大特征和趨勢(shì)，將是融資和再融資的走向市場(chǎng)化。這將是習(xí)慣于股權(quán)分置，習(xí)慣于用控制供給來(lái)維系股價(jià)的人們最不習(xí)慣的地方。但是，只有供求平衡，價(jià)值才會(huì)真正顯現(xiàn)。高價(jià)是圈錢(qián)，平價(jià)是融資，低價(jià)是賤買。只有在資本市場(chǎng)成為買方市場(chǎng)時(shí)，投資者才能成為上帝�！　�對(duì)融資和再融資的高度管制，到融資與再融資的市場(chǎng)化約束，這是兩個(gè)時(shí)代的差別和充滿風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)渡。在這個(gè)意義上，我們說(shuō)試點(diǎn)的成功，還不等于股權(quán)分置改革的成功�！　「母锷形闯晒�，同志仍需努力。

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