企業(yè)債券融資對(duì)公司治理的影響

股權(quán)融資對(duì)和增長(zhǎng)的重要意義，已無需我們?cè)偃プ龈�多的論證。在伯利和米恩斯 （Berle and 　Means）那本具有重大的著作出版之前，人們通常更多地關(guān)注股權(quán)融資在快速聚集資本方面的作用，公司經(jīng)營(yíng)者通常也被認(rèn)為是股東利益的忠實(shí)代表，為了股東利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告訴人們，公司經(jīng)營(yíng)者通常并不是在追求股東利益的最大化，而是在追求自身的利益。從那以后，人們才逐漸開始關(guān)注在所有權(quán)與控制權(quán)分離的公司制企業(yè)中存在的代理成本。隨著委托代理、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及契約理論的發(fā)展，學(xué)者們逐步對(duì)股權(quán)融資下各經(jīng)濟(jì)主體的利益沖突及其不良后果進(jìn)行了深入，并為緩解沖突提出了相應(yīng)的解決方案。本文將結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，分析企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要影響。　　一、股權(quán)融資下股東與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突　　詹森和麥克林（Jensen and Meckling）指出，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者通過公開發(fā)行股票將企業(yè)由封閉公司變成公眾持股公司時(shí)，無論是由他們自己來管理公司還是將公司交由職業(yè)經(jīng)理人管理，企業(yè)的外部股東與經(jīng)營(yíng)者之間都會(huì)形成一種委托代理關(guān)系。相對(duì)于外部股東而言，由于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們就有可能從事使自身效用最大化的機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致外部股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。通常來說，這主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：　　1.經(jīng)營(yíng)者降低努力水平，從事與企業(yè)發(fā)展無關(guān)的在職消費(fèi)行為。經(jīng)營(yíng)者的努力程度，一般會(huì)正相關(guān)于企業(yè)的績(jī)效。在他們努力工作時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨之提升，全體股東都會(huì)因此而受益。但當(dāng)他們承擔(dān)了努力工作所帶來的全部負(fù)效用，卻不能享有或只能享有很少一部分企業(yè)收益時(shí)，他們就必然會(huì)降低努力的水平。而由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人享有的在職消費(fèi)，其性質(zhì)恰恰相反。由于經(jīng)營(yíng)者在享有消費(fèi)帶來的全部效用時(shí)，是由全體股東承擔(dān)由此造成的費(fèi)用損失，他們也就有了盡量擴(kuò)大在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。這兩種不利于企業(yè)發(fā)展的行為，皆源于經(jīng)營(yíng)者與股東之間收益和成本分?jǐn)偟牟粚?duì)稱。而在經(jīng)營(yíng)者不持股或持股比重很低時(shí)，該不利影響將表現(xiàn)得尤為突出�！　�2.經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度導(dǎo)致的投資不足。在股份制度下，股東可以通過股票的流通轉(zhuǎn)讓，也可以通過分散持有多家公司股票的方式來降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。但作為人力資本提供者的經(jīng)營(yíng)者，其報(bào)酬隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變動(dòng)，他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就更加難以回避。在企業(yè)倒閉時(shí)，經(jīng)營(yíng)者不僅要承擔(dān)失去工作和報(bào)酬損失的風(fēng)險(xiǎn)，還要面臨職業(yè)聲譽(yù)損毀的風(fēng)險(xiǎn)。因此，與股東相比企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。為了回避上述風(fēng)險(xiǎn)，他們就可能會(huì)放棄一些對(duì)股東有利但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足的問題。　　3.通過減少股利分配、增加自由現(xiàn)金流的方式來擴(kuò)大公司規(guī)模的過度投資行為。一般來說，經(jīng)營(yíng)者的各種收益都會(huì)隨企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張而提升，他們因此也就有了減少股利分配來增加閑置現(xiàn)金流，并將其用于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。隨著這種動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)，實(shí)施凈現(xiàn)值較低甚至為負(fù)的劣質(zhì)項(xiàng)目的可能性就會(huì)增加，相對(duì)于股東利益而言，這就是過度投資行為。　　4.經(jīng)營(yíng)者還可能實(shí)施不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短期行為。由于經(jīng)營(yíng)者的收益通常只與其在職期間的企業(yè)績(jī)效相關(guān)，他們也就可能從事那些在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看卻會(huì)損害企業(yè)發(fā)展的投資決策。經(jīng)營(yíng)者的這種短期行為，會(huì)損害那些長(zhǎng)期持有股票的股東，即使對(duì)短期持有股票的股東而言，由于經(jīng)營(yíng)者行為會(huì)通過預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)機(jī)制反映到當(dāng)前股價(jià)上，他們也同樣會(huì)遭受損失�！　」蓹�(quán)融資下經(jīng)營(yíng)者的各種道德風(fēng)險(xiǎn)行為，都會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這是股份制企業(yè)所普遍面臨的代理成本問題，也是在信息不對(duì)稱、契約不完備的市場(chǎng)條件下，經(jīng)營(yíng)者剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)不對(duì)稱所導(dǎo)致的必然結(jié)果。首先，信息不對(duì)稱使經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為成為可能。因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，本身就是以信息不對(duì)稱為前提的。其次，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的復(fù)雜性和不可預(yù)測(cè)性，使得我們不可能在股東和經(jīng)營(yíng)者之間事先簽訂涵蓋所有可能情況的完備契約，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為也不可能實(shí)施相應(yīng)的懲罰。因?yàn)閷?duì)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行判定和裁決，要么是不可能的，要么就要支付高昂的成本，而這反過來又會(huì)助長(zhǎng)了其機(jī)會(huì)主義行為。最后，經(jīng)營(yíng)者具有很強(qiáng)的剩余控制權(quán)卻具有很少的剩余索取權(quán)，則是導(dǎo)致其機(jī)會(huì)主義行為的最直接誘因。　　要緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問題，通常有兩種可供選擇的途徑：其一，是通過對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和懲罰，來抑制其機(jī)會(huì)主義行為；其二，是通過適當(dāng)?shù)募��?lì)機(jī)制，使經(jīng)營(yíng)者在選擇有利于股東的行為時(shí)，也能夠增進(jìn)自身的利益。前面的分析表明：就第一條途徑而言，由于經(jīng)營(yíng)者具有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督如果不是不可能的話，至少也會(huì)是高成本的。而契約的不完備性，本身就給經(jīng)營(yíng)者“合理”解釋其機(jī)會(huì)主義行為留有余地，而要確認(rèn)其敗德行為并對(duì)其實(shí)施懲罰，不僅可能性非常小，而且也是不經(jīng)濟(jì)的。此時(shí)，惟一可行且有效的方式，就是對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行正向激勵(lì)。也正因?yàn)槿绱�，米爾高姆和羅伯特（Milgorm and Robert）作出了這樣的表述：當(dāng)企業(yè)被視為一個(gè)不完備契約時(shí)，企業(yè)的所有權(quán)包含著對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而二者的有效結(jié)合是企業(yè)高效經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。也正是在這個(gè)意義上，張維迎認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)可以被定義為企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)分配的一整套、文化和制度性安排。下面，我們將對(duì)緩解股東和經(jīng)營(yíng)者利益沖突的機(jī)制進(jìn)行分析。