美國私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題研究

摘要：私募發(fā)行的核心問題是注冊豁免及轉(zhuǎn)售規(guī)范。美國法從認購人資格、轉(zhuǎn)售數(shù)量、信息披露、報告等各個方面對私募轉(zhuǎn)售問題進行了規(guī)范。我國法律對非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售規(guī)定過于簡單，存在很大漏洞，建議借鑒美國私募的規(guī)定，完善我國非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度�！　￡P(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；私募；注冊豁免；證券轉(zhuǎn)售　　美國證券私募制度的演變　　盡管證券私募制度在美國《1933年證券法》已經(jīng)做了規(guī)定，但是對于私募與公募的界定一直處于模糊狀態(tài)，SEC、美國最高法院等都試圖對私募與公募進行明確的界定�！　∫弧�SEC早期對私募的界定　　為界定私募范圍，SECl935年以函件解釋的形式發(fā)布了判定私募的四個標準：(1)購買者人數(shù)、購買者彼此之間的關(guān)系以及購買者與發(fā)行人之間的關(guān)系；(2)發(fā)行單位的數(shù)量；(3)發(fā)行的金額；(4)發(fā)行的方式。SEC在函件中認為，如果購買人數(shù)超過25人則不被認定為私募。在1953年美國聯(lián)邦最高法院SECV，Palston Purina Co.一案中要求各級法院及SEC拋棄以購買人數(shù)作為判斷標準以前，人數(shù)標準一直被認為是判定是否為私募的主要標準�！　《�、美國最高法院對私募標準的進一步界定　　1953年美國聯(lián)邦最高法院為界定證券私募的標準，協(xié)調(diào)各州法院對證券私募定義的分歧，在SEC v.Palston Purina co.一案中確定了私募的標準，明確判定私募的唯一標準是特定購買人是否需要根據(jù)《1933年證券法》有關(guān)信息披露規(guī)則的保護，否定了以購買人數(shù)作為判定是否為私募的主要標準，。在該案中，Palston Purina co.為一家以生產(chǎn)飼料和麥片為主的股份有限公司，為鼓勵員工人股，Palston Purina co.在1947—1951年期間向公司主要員工發(fā)行約200萬美金的股份，而發(fā)行該股份未依《1933年證券法》第5條的規(guī)定向SEC注冊及披露相關(guān)信息。SEC認為Palston Purinaco，募集對象數(shù)百人，已經(jīng)超過了私募的范圍。美國聯(lián)邦最高法院駁回了SEC的理由，但認同了SEC的結(jié)論。美國聯(lián)邦最高法院認為，私募的界定應(yīng)該回歸《1933年證券法》的立法宗旨，《1933年證券法》的立法目的是保護投資者免受發(fā)行人、承銷商或券商的欺騙，要求其在發(fā)行證券時進行充分的信息披露，以便投資者基于披露的信息進行投資。Palston Purina co.的員工人股是否構(gòu)成公募，應(yīng)視購買股份的員工是否需要《1933年證券法》的保護。從本案來看，購買股份的員工不僅包括依職位可以獲得其投資所需信息的高管外，還包括很多職位較低的員工，諸如打字員、電工、倉儲人員等，其無法基于職位獲得投資所需的信息披露，因此不應(yīng)認定為私募。從SEC v. Palston Purina co.來看，一次發(fā)行是否構(gòu)成私募，應(yīng)確定：“(1)每位購買人均不需要《1933年證券法》注冊披露規(guī)定的保護；(2)每位購買人均能取得公開說明書內(nèi)應(yīng)記載的事項”�！　�SEC v. Palston Purina co.提出了購買人應(yīng)有能力獲取有關(guān)信息，但對于何種情況下被認定獲取了相關(guān)信息，SEC v. Palston Purina co.一案沒有明確，在司法實踐中，各級法院莫衷一是。因此，美國聯(lián)邦第五上訴法庭在Hill York Com. v. American Intemational和SEC.ontinental Tobacco Co.，兩案中確定發(fā)行人應(yīng)證明購買人與發(fā)行人已建立了特殊的關(guān)系，而購買人可以憑借此特殊關(guān)系，取得證券注冊所應(yīng)披露的有關(guān)信息，此外，發(fā)行人還需要證明每位購買人均不需要《1933年證券法》的保護。Hill York Corp，v. American International和SEC.ontinental Tobacco Co.，所確立的原則大大加重了私募發(fā)行的條件，使得私募的可能性大大降低�！　∪�、Rule 506安全港　　SECl982年頒布實施Regulation D，其中Rule 506規(guī)定的是私募發(fā)行的安全港規(guī)定，Rule 506對私募進行了詳細的規(guī)定，并較傳統(tǒng)判例對私募的界定有很大的不同�！　�1.認購人數(shù)的限制和計算　　Rule 506限制的是認購人的數(shù)量而非購買人的數(shù)量，在Rule506規(guī)范下，只有兩種人有資格作為Rule 506私募的認購人：(1)合格投資人(accredited invester)：(2)非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務(wù)或財務(wù)專業(yè)背景(Sophisticaled purchaser or representative)。發(fā)行人必須合理確信第二類認購人的數(shù)量不得超過35人，如果針對第一類投資人作為認購對象，則不受人數(shù)的限制。第一類投資人包括第二類投資人的關(guān)系人以及八類合格投資人。第二類投資人的關(guān)系人包括：(1)與認購人有相同住所的親屬、配偶或配偶的親屬；(2)認購人與其關(guān)系人合計享有超過50%利益的信托和遺產(chǎn)；(3)認購人與其關(guān)系人合計持有超過50%權(quán)益的公司或其他法人組織。八類合格投資人包括：(a)機構(gòu)投資人(institutional invest)，包括銀行、經(jīng)紀商或自營商、保險公司、經(jīng)《1940年投資公司法》注冊的投資公司及企業(yè)發(fā)展公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過500萬美元的退休基金； (b)經(jīng)《1940年投資顧問法》注冊的私人企業(yè)發(fā)展公司(private business development company)；(c)依所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)，包括股份有限公司、信托及合伙等機構(gòu)，其總資產(chǎn)必須超過500萬美元，且其成立的目的不是為了認購私募證券；(d)發(fā)行人的內(nèi)部人，包括公司的董事、高級管理人員或無限責任合伙人；(e)凈資產(chǎn)超過 100萬美元的自然人；(0最近兩年合計所得平均超過20萬美元或與其配偶最近兩年合并所得超過30萬美元，且當年度所得可合理預(yù)期達到相同金額； (g)總資產(chǎn)超過500萬美元的信托財產(chǎn)，其成立的目的不是為了認購私募證券，且信托的決策人應(yīng)該符合Rule(b) (2)(ii)的規(guī)定；(h)任何全部由合格投資額人作為權(quán)益所有人組成的機構(gòu)�！　�2.發(fā)行人的信息披露義務(wù)　　Rule 506將認購人分為合格的投資者和雖非合格投資者但其本身或其受托人具有商務(wù)或財務(wù)專業(yè)背景兩類。SEC認為，合格投資人由于其承擔風(fēng)險的能力、談判能力或與發(fā)行人的特殊關(guān)系，可以自行收集或要求發(fā)行人提供注冊時所需要的信息，如果發(fā)行人私募對象均為合格投資人，則發(fā)行人不需事前提供Rule 506(b)(1)(ii)所要求的信息，但是，如果發(fā)行人私募對象包括第二類人，發(fā)行人則需要提供Rule 506(b)(1)(ii)所規(guī)定的信息。信息披露的內(nèi)容根據(jù)發(fā)行人是否屬于申報公司而區(qū)別對待�！　�3.募集方式　　根據(jù)Rule 505(2)規(guī)定，發(fā)行人或任何為發(fā)行人處理實務(wù)的人，不得以任何一般勸誘或廣告方式募集或出售證券。一般勸誘和廣告包括以下各種方式：(1)任何登載于報紙、雜志、其他類似于平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表示形式；(2)以一般勸誘或廣告形式邀請不特定人參加說明會或會議。禁止一般的勸誘或廣告并不是一概禁止任何的勸誘和廣告，對于有限度的勸誘和廣告(1imitedsolication 0radvertising)，SEC并不禁止。SEC在判斷某一勸誘或廣告是一般還是限制時，主要考慮四個方面因素：(1)發(fā)行人與勸誘者或發(fā)布廣告者之間的關(guān)系；(2)認購人與勸誘者或發(fā)布廣告者之間的關(guān)系；(3)勸誘或廣告發(fā)布的時機；(4)勸誘或廣告的內(nèi)容。勸誘者或發(fā)布廣告者如果為發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事、高級管理人員等，其勸誘或廣告可能就構(gòu)成一般的勸誘或廣告；若勸誘者或發(fā)布廣告者與發(fā)行人不存在任何關(guān)系，則不被認定為一般的勸誘或廣告�！　�4.轉(zhuǎn)讓限制　　投資人依Rule 506安全港認購證券應(yīng)以投資而非銷售為目的，認購人如果認購證券后立即轉(zhuǎn)讓，則可被視為發(fā)行承銷商，而發(fā)行人募集將構(gòu)成公募。為了避免此類情況發(fā)生，Rule506要求發(fā)行人應(yīng)盡合理注意義務(wù)，在出售證券前，應(yīng)合理征詢認購人，以確定該認購人是為自己或他人投資而認購證券；在認購人認購證券前，以書面形式告知每一認購人此次發(fā)行的證券尚未注冊，而認購人擬轉(zhuǎn)讓該證券時，必須依《1933年證券法》注冊或主張其他豁免規(guī)定；在證券上或其他載體文件上，注明該證券尚未注冊，并表明轉(zhuǎn)讓受到限制�！　�5.申報　　發(fā)行人依Rule 506募集或出售證券后，應(yīng)于第一次成交后15日內(nèi)，向 SEC申報，申報的內(nèi)容包括以下內(nèi)容：(1)發(fā)行人的基本資料，包括姓名、地址、事業(yè)、組織及內(nèi)部人姓名職位等；(2）募集對象、募集最低單位及金額等；(3)募集資金總額、認購人人數(shù)、認購總金額、資金運用等；(4)發(fā)行人保證提供額外信息的機會予非合格投資人�！　∶绹�私募證券轉(zhuǎn)售規(guī)定　　一、Rule 144安全港規(guī)定　　在美國，私募證券持有人向他人轉(zhuǎn)售其所持有的股份必須依照《1933年證券法》第4(1)條規(guī)定尋求公開市場交易豁免，而不能基于《1933年證券法》第4(2)條豁免或依Regulation D安全港豁免。但是如何交易才符合交易豁免，《1933年證券法》并沒有明確的規(guī)定。為此，SECl972年頒布了 Rule 144安全港規(guī)定，對私募證券轉(zhuǎn)售提供了一個客觀判斷標準，私募證券持有人如按Rule 144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓私募證券，就可主張《1933年證券法》第4(1)條的豁免�！　�1.Rule 144安全港的適用主體　　Rule 144(b)規(guī)定，任何轉(zhuǎn)讓限制證券的以及轉(zhuǎn)讓發(fā)行人證券的關(guān)系人可以依Rule 144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓證券。私募中的限制證券是指以非公開的交易方式，直接或間接自發(fā)行人或其關(guān)系人受讓的證券。也就是說，凡直接認購發(fā)行人或間接認購其關(guān)系人未經(jīng)登記注冊的證券，均屬于限制證券。此外，受D條例規(guī)則502(d)、規(guī)則 701(c)“中轉(zhuǎn)售限制規(guī)定約束，從發(fā)行人處取得的證券以及在Rulel44A市場交易獲得的證券也屬于限制證券。發(fā)行人關(guān)系人是指與發(fā)行人直接或間接有控制從屬關(guān)系人的人”，包括：(1)發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事或高級管理人員；(2)持有發(fā)行人相當股權(quán)比例的股東；(3)發(fā)行人的生意伙伴、家屬或前述兩類人的生意伙伴或家屬。需要說明的是，發(fā)行人的關(guān)系人從公開市場購買的證券如果通過非公開的方式轉(zhuǎn)讓，則其受讓人無論是否為發(fā)行人的關(guān)系人，該部分證券就成為符合Rule 144安全港所規(guī)定的限制證券，但如果其轉(zhuǎn)讓仍通過公開市場轉(zhuǎn)讓，則不屬于Rulel44安全港所規(guī)定的限制證券，受《1933年證券法》第4(1)豁免保障，可以自由轉(zhuǎn)讓�！　〈送�，對于一些形式上符合限制證券的定義，但其實質(zhì)未涉及證券銷售的，一般無須遵守Rulel44安全港的規(guī)定。此種情況主要包括：(1)贈與證券。限制證券無論其贈與人是否為發(fā)行人的關(guān)系人，其贈與不改變限制證券的性質(zhì)，但是如果贈與人是發(fā)行人的關(guān)系人，而贈與的證券不是限制證券，該證券不因為贈與而成為限制證券。(2)信托證券。信托人與受托人之間轉(zhuǎn)讓交付證券，不因為信托人身份而影響信托證券的性質(zhì)。如果信托人轉(zhuǎn)讓交付的證券為限制證券，則即使信托人非證券發(fā)行人的關(guān)系人，其證券仍然屬于限制證券。信托人在信托成立后進行轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)適用Rulel44安全港的規(guī)定。(3)繼承證券。被繼承人死亡所發(fā)生的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移并非證券受讓行為，不適用Rulel44安全港的規(guī)定，其性質(zhì)也不因為繼承而發(fā)生變化。(4)質(zhì)押證券。根據(jù)Rulel44(a)(3)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人并不因為質(zhì)押人質(zhì)押證券而取得或受讓該證券，因此質(zhì)押證券不適用Rulel44安全港的規(guī)定。但是如果受質(zhì)人因債務(wù)人無法履行約定，而質(zhì)權(quán)人依約定而變賣質(zhì)押的證券時，質(zhì)權(quán)人的轉(zhuǎn)讓行為如無法取得《1933年證券法》第4(1)條的豁免，就可能違反該法第5條的規(guī)定。如果質(zhì)權(quán)人擬適用Rulel44安全港的規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓，那么質(zhì)權(quán)人首先必須證明該轉(zhuǎn)讓并非銷售證券，則可適用贈與的相關(guān)規(guī)定。(5)員工認購證券。員工認購未經(jīng)登記的股份，原則上屬于限制證券，其持有人必須依照Rulel44安全港的相關(guān)規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓。但是，SEC又規(guī)定了五項員工福利計劃，規(guī)定符合以下三個要件時，可以認定為非限制股份，持有者可以隨意轉(zhuǎn)讓：(A)發(fā)行人必須為依《1934年證券法》第13(d)條或15(d)條規(guī)定申報的公司；(B)認購的股份應(yīng)屬于公開市場上交易活躍的股份；(C)員工認購的股份占發(fā)行人同一種類已發(fā)行股份的少數(shù)。(6)股份股息所獲證券。公司發(fā)放股份股息時，持有人因其持有的股份而獲得孳息股份的性質(zhì)因其原始證券的性質(zhì)不同而不同。如果原始證券為限制證券，則其孳息證券也屬于限制證券；原始證券為非限制證券，則其孳息證券也屬于非限制證券。(7)清算后的證券。公司因破產(chǎn)等原因而導(dǎo)致清算的，其清算支付的證券原則上也應(yīng)適用Rule144安全港的相關(guān)規(guī)定，除非(A)申報公司，應(yīng)以委托書向股東提供有關(guān)被拍賣或分配證券的發(fā)行人的財務(wù)或其他信息；非申報公司應(yīng)依 Regulation14c的規(guī)定提供前述資料；(B)將被拍賣或分配的證券須依《1934年證券交易法》第12條規(guī)定登記注冊或在拍賣或分配完畢前登記注冊�！　�2.必須持有一定期限后方可轉(zhuǎn)讓　　無論是發(fā)行人的關(guān)系人還是非關(guān)系人，一旦受讓限制證券后，必須按照Rule144條的規(guī)定，在一定期限后才可以轉(zhuǎn)讓，否則可能被認定為承銷商，其轉(zhuǎn)讓未經(jīng)注冊的證券的行為視為違法。根據(jù)Rule144(d)(1)的規(guī)定，任何限制證券的轉(zhuǎn)讓必須自從發(fā)行人或其關(guān)系人轉(zhuǎn)讓之日起一年后方可進行。此外，Rule144(d)(1)還規(guī)定，如持有人以有償方式受讓限制證券，一年期限的起算點為對價完全支付時開始。如果受讓人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根據(jù)Rule 144(d)(2)規(guī)定，除非符合以下要求方可視為完全支付：(1)有擔保付款的約定；(2)提供不低于受讓證券的市場合理價格的擔保物，且該擔保物不得為該受讓證券；(3)在證券受讓前，付款完畢�！　�對于因配股、換股、質(zhì)押等情況下持股期間是否可以合并計算，Rule 144(d)(3)對此作了詳細規(guī)定：(1)配股、除權(quán)時合并計算。因限制證券配股、除權(quán)或資本變動而取得的證券，其取得日期可追溯至原始證券取得日。(2)公司換股時合并計算。發(fā)行人合并后，以新證券替換原證券，新證券的持有期間與原證券持有期間可以合并汁算。(3)或有證券(contingent stock)合并計算。或有證券是指在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)買賣中，雙方約定在一定條件成就時支付的證券。(4)質(zhì)押證券的合并計算。因質(zhì)押人未能履行合同導(dǎo)致質(zhì)押證券轉(zhuǎn)讓的，其持有期間與質(zhì)押人持有期間合并計算。(5)贈與的合并計算。贈與人和受贈人的持有期間可以合并計算。(6)信托期間的合并計算。受托人持有期間可以合并信托人的持有期間，受益人或其他自受托人處取得的證券持有期間可以合并信托人和受托人的持有期間。(7)遺產(chǎn)繼承的合并計算。遺產(chǎn)繼承人的持有期間可以合并計算遺產(chǎn)管理人和被繼承人的持有期間。(8)Rule145(a)所規(guī)定的交易可以合并計算。Rule145(a)規(guī)定三種與公司合并相關(guān)的交易，即：(1)資本結(jié)構(gòu)重組(reclassification)，但不包括除權(quán)、股份合并(reversestocksplit)、證券面值變更所涉及的換股；(2)合并；(3)以一定條件，以證券為對價的資產(chǎn)交換。
　3.轉(zhuǎn)讓證券的數(shù)量限制 　　為減少私募證券轉(zhuǎn)讓對市場的沖擊，Rule144安全港對限制證券出售的數(shù)量進行一定的限制，對于發(fā)行人的關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制包括限制證券和非限制證券，對非關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制僅包括限制證券。此外，為防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股以及轉(zhuǎn)讓人和受讓人基于同一證券合并計算而增加轉(zhuǎn)讓數(shù)量，Rule144(e)規(guī)定了加總原則�！　�(1)可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的計算　　對于發(fā)行人的關(guān)系人的每日轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制包括限制證券和非限制證券，對非關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制僅包括限制證券。計算每日可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的限制一般以同一種類證券為單位分別計算。在計算每日可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的限制要扣除前三個月內(nèi)已轉(zhuǎn)讓的同種類證券。　　依Rule144(e)規(guī)定，最高可轉(zhuǎn)讓證券的數(shù)量的標準有兩個，即發(fā)行人已發(fā)行同一種類證券總數(shù)的1%或發(fā)行人已發(fā)行同一種類證券每周交易量，以兩者較高者為轉(zhuǎn)讓數(shù)量的上限。交易量標準又可分為兩種，一種是證券市場匯總的交易量；另一種依《1934年證券交易法》RuleAa3-1合并申報的交易量。前者為Rule144(h)申報日前四周交易量的每周平均交易量。后者為《1934年證券交易法》RuleAa3-1的申報日前四周交易量的每周平均交易量，兩者比較以較高者為準。 　　(2)加總計算　　為防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股以及轉(zhuǎn)讓人和受讓人基于同一證券合并計算而增加轉(zhuǎn)讓數(shù)量，Rule144(e)規(guī)定了加總原則(aggregation)。加總分為水平加總 (horizontal aggregation)和垂直加總(vertical aggregation)。水平加總是為了防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股而逃避可轉(zhuǎn)讓數(shù)量的限制。如依Rule144(a)(2)規(guī)定的視為一人的配偶、未成年子女等分別轉(zhuǎn)讓其持有的證券時，應(yīng)合并計算。垂直加總是指依Rule144(d)(3)所規(guī)定的質(zhì)押、贈與、信托、遺產(chǎn)繼承等可合并計算持有期間的情形下，除遺產(chǎn)繼承外，必須垂直計算前手于前三個月內(nèi)所轉(zhuǎn)讓的證券計算。此外，為了減少對市場的沖擊，任何兩位或兩位以上的關(guān)系人或其他人，可根據(jù)Rule144(e)(3)規(guī)定，約定共同轉(zhuǎn)讓證券前三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓的同一種證券應(yīng)加總計算�！　�4.轉(zhuǎn)讓方式的限制　　Rule144(f)規(guī)定，為避免關(guān)系人轉(zhuǎn)讓發(fā)行人任何證券或非關(guān)系人轉(zhuǎn)讓限制證券時被SEC視為承銷商，該關(guān)系人或非關(guān)系人在轉(zhuǎn)讓證券時應(yīng)遵守以下規(guī)定：　　(1)必須依法定的方式進行�！　�Rule144(f)規(guī)定，證券轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)證券經(jīng)紀人作為中介(broker's transaction)或直接與做市商買賣(tasnsaction directly with a market maker)，以證券經(jīng)紀人為中介交易必須符合《1933年證券法》第4(4)條的豁免規(guī)定，與做市商買賣必須符合《1934年證券交易法》第3(a)(38)的定義。也就是說除非特別規(guī)定，Rulel44安全港的證券轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所或店頭市場進行交易�！　�(2)不得勸誘(solicitation prohibiited)　　證券持有人依Rulel44安全港規(guī)則轉(zhuǎn)讓證券時，不得先與特定人談成買賣條件后，再利用證券經(jīng)紀人作為中介完成交割程序，也不得公開以廣告的方式宣傳其擬交易的券商�！　�(3)不得向證券經(jīng)紀商支付傭金以外的費用�！　�5.事前申報制度　　依Rule 144(f)規(guī)定，持有人在通過證券商在公開市場轉(zhuǎn)讓證券時，如果預(yù)計出售日之前三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓證券超過500股或市值超過10000美元時，轉(zhuǎn)讓者必須填寫Forml44表格并向 SEC申報，但非關(guān)系人轉(zhuǎn)讓非限制證券無須申報。證券持有人擬轉(zhuǎn)讓證券前，應(yīng)預(yù)計擬轉(zhuǎn)讓證券的市值總額，如果股數(shù)或市值總額超過了應(yīng)申報的總額，則證券持有人應(yīng)在下單或交易時，向SEC提交forml44。申報披露的內(nèi)容包括：(1)發(fā)行人；(2)轉(zhuǎn)讓證券人；(3)撮合的證券商或做市商；(4)交易所或店頭市場名稱；(5)預(yù)售日； (6)預(yù)售日前三個月所轉(zhuǎn)讓同一證券的情況�！　《�、《1933年證券法》第4(1／2)條豁免　　Rulel44安全港解決的是非承銷商轉(zhuǎn)售私募證券的問題，如果某人被推定為承銷商，那么就無法援用 Rulel44安全港的規(guī)定轉(zhuǎn)售證券，而只能依據(jù)非公開募集的要件，證明其出售行為并不構(gòu)成銷售，以適用《1933年證券法》第4(1)條的豁免規(guī)定。由于轉(zhuǎn)讓入主張《1933年證券法》第4(1)條的豁免，其援用的理由卻來自于《1933年證券法》第4(2)條的私募的規(guī)定，故被美國學(xué)者稱之為第4(1／2)豁免。　　最早確認第4(1／2)豁免的案例是 1959年的Giligan,Will

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量身打造中國私募基金的組織形式03-22

跨國證券發(fā)行與證券交易的法律適用12-06

中國國債的發(fā)行機制研究03-24

公務(wù)法人問題研究12-06

防衛(wèi)限度問題研究12-12

證券仲裁若干問題的探討12-07

目前我國股票（新股）發(fā)行方式中存在的問題03-20