上證聯(lián)合研究計劃課題

我國上市公司收購體系主要由《證券法》、《公司法》、《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）、《國有資產評估管理辦法》、《收購辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、（以下簡稱《披露辦法》）以及上市公司收購信息披露格式等規(guī)范性文件構成。就規(guī)范的效力而言，我國采取的是第二種模式即所有規(guī)范均具有強制力；從上看，這些規(guī)范函蓋了收購程序、信息披露、收購監(jiān)管等。
　　我國現(xiàn)行上市公司收購法律體系主要存在以下問題：首先，上市公司收購立法層次過多，而具有實際操作性的規(guī)范以行政規(guī)章為主，效力層次有欠缺。其次，尚欠缺關于反壟斷的規(guī)定，而這與我國整體上欠缺反壟斷法律制度有關。
　　　　上市公司收購的當事人
　　上市公司收購是一項復雜的交易，牽涉到收購人、目標公司、目標公司股東、目標公司董事會等各方當事人。這些當事人在上市公司收購中所處的地位和所起的作用各不相同，其中處于主要地位的是收購人和目標公司股東。
　　收購人是指通過受讓上市公司股份獲得或者試圖獲得上市公司控制權的人，包括法人、人或者其他組織。在上市公司收購中，收購人承擔信息披露、發(fā)出強制性收購要約等義務。但收購人往往通過某種安排和其他人一起購買目標公司股份，以規(guī)避這些義務。為防止出現(xiàn)該情形，各國上市公司收購制度大都引入了一致行動人的概念。綜觀各國有關規(guī)定，一致行動人是指通過某種安排，互相之間積極合作，通過其中任何人取得某公司股份以取得或鞏固對公司的控制權的人。一致行動人的概念存在以下特點：存在行動的合意、取得一個目標公司的投票權、積極地進行合作、以獲得或鞏固對目標公司的控制權為目的。
　　我國《披露辦法》也對一致行動人做出了界定：通過協(xié)議、合作、關聯(lián)方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。可見我國在一致行動人定義中增加了對其在行使表決權時的“一致行動性”的要求，我們認為這樣的限制固然可以增加一致行動人認定的準確性，但同時又可能造成困境。因為行使表決權是取得股份的結果，而認定一致行動人的意義在于其取得或者將取得股份時令其承擔一定義務，但是此時其可能尚未行使過表決權，而等到行使表決權再認定其構成“一致行動人”，則認定意義已經喪失。因此，我們診斷不應把行使表決權時的一致意思表示作為認定一致行動人的必要條件。
　　被收購人是指上市公司收購所指向的目標，即被收購的上市公司。被收購人是一個比較籠統(tǒng)的概念，其內涵不是很明確。在我國《收購辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購人公司的股東和被收購公司的董事會，這種表述比較、合理。需要注意的是，無論是協(xié)議收購還是要約收購，交易標的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對方為持有該等股票的股東，這屬于兩個不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會屬于不同的民事主體，所以從上講，應當對他們各自的權利、義務和責任嚴格區(qū)分，不能加以混淆。
　　　　上市公司收購的方式
　　綜觀各國上市公司收購制度，上市公司收購的方式主要有要約收購、協(xié)議收購和集中競價交易收購，本文主要討論要約收購和協(xié)議收購。
　　　�。ㄒ唬┮�約收購
　　要約收購是指要約人通過向目標公司所有股東發(fā)出在要約期滿后以一定價格購買其持有的股份的意思表示而進行的收購。收購人發(fā)出的收購要約具有以下特征：第一，是按照一定價格購買股份的意思表示。由于控制權本身具有價值，因此一般認為收購價格應該高于市場價格；第二，向目標公司所有股份持有人做出；第三，除收購失敗的約定以外，要約不得附有條件。
　　根據(jù)收購人是否自愿發(fā)出收購要約為標準，要約收購可以分為強制要約收購和主動要約收購。前者是指收購人已經持有目標公司股份達到一定比例并擬繼續(xù)增持或者從一定比例以下擬增持并超過該比例股份時，必須向目標公司全體股東發(fā)出購買其持有的股份的要約，以完成收購；后者是指收購人自主決定通過發(fā)出收購要約以增持目標公司股份而進行的收購。
　　根據(jù)要約收購的標的是否是目標公司股東持有的全部股份，要約收購可以分為全面要約收購和部分要約收購，前者是以目標公司全部股東持有的全部股份為標的的要約收購，后者是指以目標公司全部股東持有的全部股份的一部分為標的的要約收購。
　　強制要約收購是一個頗多爭議的制度，采用的國家主要有法國、英國及其原屬殖民地。支持該制度的觀點認為，收購人在收購成功后可能會以其控股地位侵害少數(shù)股東利益。因此，有必要要求已獲得控制權的收購人以不低于其為取得控股權所支付的價格向其余所有股東發(fā)出收購要約，為小股東提供退出機會。
　　反對該制度的觀點認為，首先，強制要約收購不過賦予受要約人全部出售其股份的機會，不能消除要約過程中小股東的受“壓迫”問題。其次，強制要約制度會大大增加收購人的收購成本，減弱了證券市場優(yōu)化資源配置的功能。在我國，《股票條例》和《證券法》建立了強制要約收購制度，證監(jiān)會頒布的《收購辦法》對該制度進行了補充和完善，將觸發(fā)強制要約收購義務的持股比例定在30%，規(guī)定收購人不論以何種方式從30%以下擬增持至30%以上，或者已持有30%而擬繼續(xù)增持的，均應發(fā)出收購要約。
　　主動要約收購因其收購股份比例一般低于100%，因此各國在對待主動要約收購的態(tài)度上各不相同。如英國采取個案審批主義，《城市守則》規(guī)定，所有主動要約收購均應取得收購與兼并專門小組的同意。如果要約不會引致要約人持有目標公司30%以上投票權，該要約收購通常會獲得同意。如果要約可引致收購人持有目標公司30%以上股份，則一般不能獲得同意，在這種情況下一般要求進行強制要約收購。而美國等國家對此則采取法律許可主義，收購人可自由地進行要約收購，這些國家通常沒有強制要約收購制度。
　　我國《收購辦法》確立的主動要約收購制度和世界上大部分國家都不同，即如果要約收購30%以下的股份，采取法律許可主義；當收購方預定收購的股份超過被收購公司已發(fā)行股份30%，又只打算繼續(xù)進行部分要約收購時，必須向證監(jiān)會申請豁免強制要約收購。從這點看，這種情形則又采取個案審批主義。簡而言之，我們認為，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，收購人可以主動要約的收購目標公司30%以下的股份，也可以以主動要約的方法向全部股東的全部股份發(fā)出要約。但是如果要以主動要約的方式向全部股東介于30%-100%的部分股份發(fā)出要約，則必須事先得到中國證監(jiān)會的批準。
　　　　（二）協(xié)議收購
　　協(xié)議收購是指收購人在證券交易所之外，通過和目標公司股東協(xié)商一致達成協(xié)議，受讓其持有股份而進行的上市公司收購。協(xié)議收購具有如下特點：
　　第一，協(xié)議收購的主體具有特定性。協(xié)議收購的出讓方為目標公司的特定股東，受讓方為收購人。而要約收購方式和集中競價交易方式的出讓方都是不特定的。第二，協(xié)議收購以收購人和目標公司股東訂立股權轉讓協(xié)議為形式要件。第三，協(xié)議收購的交易程序和法律規(guī)制相對簡單，交易手續(xù)費低廉，可以迅速取得對目標公司的控制權。第四，協(xié)議收購方式可以和集中競價交易方式同時使用，而要約收購只能單獨運用。第五，雖然《收購辦法》明文規(guī)定允許協(xié)議收購上市公司流通股，但在實踐中協(xié)議收購的標的主要是上市公司的非流通股。原由在于：我國上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只有收購上市公司的非流通股才能達到控股目的，而且其收購成本遠較要約收購低。
　　《收購辦法》還明確規(guī)定了協(xié)議收購流通股的相關程序，對《證券法》規(guī)定的協(xié)議收購的標的是否包括流通股做出了明確，體現(xiàn)了我國證券市場、監(jiān)管與時俱進的精神。這些合理規(guī)定有必要通過《證券法》的修改，上升為法律。
　　　　收購中的信息披露
　　上市公司收購信息披露制度之價值目標在于：保證收購各當事人處于一個公平競爭的環(huán)境，尤其是保障目標公司中小股東免受收購人在收購過程中類似突襲行為以及有關當事人內幕交易、操縱價格等行為的侵害。因此，上市公司收購信息披露制度是整個上市公司收購法律制度中的重點，也是監(jiān)管機關對上市公司實施監(jiān)管的有效手段。
　　和證券發(fā)行、交易信息披露制度的基本出發(fā)點相同，上市公司收購信息披露制度目的也在于使投資者充分獲得信息，避免因為證券市場信息不對稱造成目標公司中小股東利益受損、操縱價格等現(xiàn)象發(fā)生。但是上市公司收購信息披露制度又具有不同于證券發(fā)行、交易信息披露制度的特點，其主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，信息披露義務人不限于發(fā)行人，上市公司收購人也承擔信息披露義務；第二，在信息披露的具體制度上不僅要求收購人披露收購交易的詳細內容，還要求收購人根據(jù)其持股情況逐步披露其持股情況，用以提醒目標公司股東上市公司收購的情況。
　　和國外相關制度比較，我國上市公司收購信息披露制度存在以下一些問題。首先，信息披露制度缺乏彈性，更多地采取一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根據(jù)披露人是否具有取得控制權的意圖對股東持股變動的披露義務做出區(qū)別。投資者在購買股票時不一定是出于獲得控制權的意圖。再加上由于我國上市公司的股權結構非常集中，使得對于不具有取得控制權意圖的股東來說，根據(jù)持股變動報告書的規(guī)定所作的信息披露似乎過于嚴格。因此，本文認為可根據(jù)購買股票的意圖確定披露內容，一方面既可以提高信息披露的效率，同時也節(jié)約整個信息披露的成本。
　　其次，信息披露制度在遵循重要性原則方面有待進一步完善。所謂重要性原則主要是指信息披露不是越全面越好，而應將那些足以投資者決策的信息予以披露。這一方面有利于投資者及時準確地獲知信息，而不至于很多重要信息被湮沒在信息的海洋中；另外從整個的角度和收購過程來看，則可以達到節(jié)約成本與提高收購效率的雙重目標。
　　第三，在收購信息披露制度的一些具體規(guī)定方面，仍然存在一些。例如在確定收購人意向階段，潛在收購人是否應當披露有關信息，這些信息的具體如何規(guī)定等。
　　第四，目標公司董事會信息披露制度中，沒有規(guī)定在發(fā)生收購活動時，目標公司董事會應在可知曉的范圍內披露自身利益與要約收購成功與否之間的關系。而《被收購公司董事會報告書》規(guī)定：董事會應聲明公司全體董事沒有任何與本次收購相關的利益沖突，如有利益沖突，相關的董事已經予以回避。這一規(guī)定令人費解，因為出具董事會報告是一項披露義務，并非就一項決議進行表決，有利益沖突的董事應當重點披露，何來回避之說？我們認為應予以完善。
　　最后，我國現(xiàn)行上市公司收購信息披露制度對違反有關收購信息披露規(guī)定的法律責任問題內容涉及比較少�！妒召忁k法》涉及上市公司收購信息披露法律責任的規(guī)定只有兩條，而且這兩條主要是針對收購人的，而對其他信息披露義務人的法律責任沒有涉及。我們認為，應當就進一步細化收購信息披露的法律責任。
　　　　上市公司收購的監(jiān)管
　　國外對上市公司收購監(jiān)管的模式大體可分為集中型、自律型、綜合型三種類型。所謂監(jiān)管模式一般包括監(jiān)管法律制度體系、監(jiān)管主體設置及監(jiān)管方式等。集中型監(jiān)管體系模式是政府設有專門的證券監(jiān)管機構，它是以統(tǒng)一的證券監(jiān)管立法為基礎，以權威的證券監(jiān)管機構為中心，以規(guī)范管理為特色的體系。美國是該模式的典型代表。自律型監(jiān)管體系模式指政府相對較少對證券市場進行集中統(tǒng)一的干預，而對證券市場的監(jiān)管主要依靠證券交易所、證券商協(xié)會等組織實施自律性監(jiān)管。它是以非獨立性的證券立法為基礎，以自律組織為中心，以自律監(jiān)管為特色的體系。英國是該模式的典型代表。綜合型監(jiān)管模式是介于集中監(jiān)管型與自律型監(jiān)管體系模式之間的一種監(jiān)管模式。既強調集中統(tǒng)一的立法管理，又注重自律約束。實施該模式的國家以德國為典型，其特點是證券監(jiān)管既有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而兩者的結合又不同于集中管理的美國模式與自律管理的英國模式。
　　證券市場監(jiān)管的法律框架是以各國的證券法為主，各個相關法律以及證券交易所的章程和業(yè)務規(guī)則為輔，形成對證券市場的全面覆蓋。從國際范圍來看，證券監(jiān)督管理委員會（以下統(tǒng)稱“證監(jiān)會”）與證券交易所在證券市場監(jiān)管方面的職責已經越來越明確，證監(jiān)會和證券交易所之間的監(jiān)管分工的一般模式是：證監(jiān)會主要監(jiān)督整個證券市場的法律執(zhí)行情況。證券交易所則負責上市公司信息的持續(xù)披露、防止市場價格的異常波動、對市場參與者的一般違規(guī)行為按照交易所規(guī)則進行處罰。
　　《收購辦法》中對于監(jiān)管主體在上市公司收購中的定位是，證監(jiān)會依法對上市公司收購活動實行監(jiān)督管理；證券交易所和證券登記結算機構根據(jù)證監(jiān)會賦予的職責及其業(yè)務規(guī)則，對上市公司收購活動實行日常監(jiān)督管理；中國證監(jiān)會可以設立由專業(yè)人士組成的專門委員會，就具體交易事項是否構成上市公司收購、當事人應當如何履行相關義務、具體交易事項是否影響被收購公司的持續(xù)上市地位以及其他相關實體、程序事宜提出意見。但是，依據(jù)上述法律法規(guī)對上市公司收購進行監(jiān)管仍然存在以下問題：第一，上市公司收購監(jiān)管中缺乏反壟斷的內容。我國現(xiàn)行法律規(guī)范在上市公司收購的反壟斷方面依然是盲區(qū)，處于無法可依的階段。第二，證券交易所一線監(jiān)管的效力還有待進一步加強。證券交易所對上市公司收購的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)督證券交易、對會員和上市公司進行監(jiān)管以及管理和公布市場信息等三個方面。在實踐層面，證券交易所的監(jiān)管權限還有待明確。例如，在上市公司收購過程涉及到非上市公司或者上市公司的股東，證券交易所是否有權監(jiān)管，如何監(jiān)管，能采取什么樣的監(jiān)管行動。只有解決好此類具體問題，才能有效發(fā)揮證券交易所對上市公司收購活動的監(jiān)管職能。
　　針對這些問題，我們認為可以從以下方面著手改善，第一，制定反壟斷法，并在此基礎上制定專門針對收購過程中有關市場壟斷的禁止收購規(guī)則。第二，在證券交易所成立收購與兼并專家小組，該小組主要由、證券、、財務以及法律等方面的專家以及交易所有關部門人員共同組成，屬相對松散型的。其主要職能是對具體的上市公司收購個案中涉及到有關問題進行并做出決定，從而在一定程度上緩解現(xiàn)行制度跟不上實踐的矛盾。第三，設立一個基于收購人及其實際控制人的收購信用管理系統(tǒng)。由于證券交易所在上市公司收購過程中存在一定的裁量權不清和效力不足的局面，交易所通過其先進的信息披露系統(tǒng)，可以建立一套專門針對收購人及其實際控制人的收購信用管理系統(tǒng)，主要收集收購人及其實際控制人在收購過程中所發(fā)生的信用記錄，并定期或不定期予以披露。
　　　　收購監(jiān)管的法律沖突和國際協(xié)調
　　各國證券市場正在經歷著前所未有的國際化過程，隨著證券市場的國際化，上市公司收購過程常常涉及外國因素，導致多個證券監(jiān)督管理機構試圖對同一項收購予以監(jiān)管，由于各個國家關于上市公司收購的法規(guī)在收購程序、信息披露、會計準則等方面存在不同之處，因此會不可避免地導致上市公司收購監(jiān)管法律之間的沖突，這種沖突帶有公法沖突的性質。為了促進收購以更低成本、更高效率進行，同時使收購各方特別是投資者的利益得到妥善安排，各國證券監(jiān)管機構試圖協(xié)調其監(jiān)管職能，消除法律沖突帶來的消極影響。
　　綜觀各國解決法律沖突的模式，一般存在以下幾種：第一，單方面主動限制本國法的域外適用，例如為了鼓勵收購人向美國股份持有人發(fā)出要約，美國證監(jiān)會出臺了主動限制美國證券法、證券交易法適用范圍的豁免規(guī)定——《跨境要約收購和易券要約、商業(yè)合并和向股東募集股份》。第二，單方面主動限制本國法的域內適用，比如法國證券交易所執(zhí)行委員會在2002年4月實行的《第2002-04號關于向在受到監(jiān)管的市場上交易的金融票據(jù)做出的公開交股要約的規(guī)定》就規(guī)定已在外國證券市場發(fā)出收購要約的收購人，在一定條件下可以豁免本規(guī)定下的義務。第三，訂立雙邊協(xié)議協(xié)調監(jiān)管法律沖突，如美國證監(jiān)會和加拿大三個省的證券監(jiān)管機構建立的多重管轄權信息披露制度，根據(jù)該制度，依據(jù)一方證券監(jiān)管法規(guī)制作信息披露文件或者履行信息披露義務，可以在另一方得到承認而無需根據(jù)另一方證券法規(guī)的規(guī)定重新履行有關義務。第四，通過國際組織協(xié)調法律沖突，比如歐盟2002年10月提出了《關于要約收購的指令草案》，規(guī)定了歐盟成員國之間證券市場上發(fā)生的要約收購的統(tǒng)一規(guī)則。
　　我國關于上市公司收購法律沖突協(xié)調的規(guī)定幾近空白，《收購辦法》也沒有涉及到上市公司收購監(jiān)管的協(xié)調問題。我國雖然和其他國家也訂有諒解備忘錄，但是內容限于無約束力的信息技術交流等事項，對于上市公司收購監(jiān)管沒有實質性規(guī)定。這一問題上法律規(guī)定的空白對于維護我國投資者利益和證券市場秩序，無疑是不利的。我們認為在我國證券市場日益國際化的背景下，應當對上市公司收購監(jiān)管法律沖突問題做出規(guī)定：首先在層次較高的法律、行政法規(guī)中規(guī)定涉外上市公司收購的管轄和法律適用，并規(guī)定在一定條件下限制法規(guī)的域外效力；其次，積極通過國際組織或者雙邊談判，協(xié)調各自對跨國上市公司收購的監(jiān)管。由此形成一套上市公司收購監(jiān)管法律涉外適用的規(guī)則，使我國上市公司收購制度更加完善。

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