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股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)理論與實(shí)務(wù)研究
[摘 要] 股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是一種強(qiáng)制性的制度變遷。在這一制度變遷過程中,通過對(duì)價(jià)彌補(bǔ)制度安排對(duì)參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關(guān)鍵所在。對(duì)價(jià)是股權(quán)分置改革的核心問題,并掌握對(duì)價(jià)相關(guān)與實(shí)務(wù)是保護(hù)投資者利益、促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要途徑,同時(shí)也是股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置改革;對(duì)價(jià)理論;對(duì)價(jià)實(shí)務(wù)
股權(quán)分置是體制轉(zhuǎn)軌歷程的特殊產(chǎn)物,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,股權(quán)分置已經(jīng)成為資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷。股權(quán)分置改革是一項(xiàng)完善經(jīng)濟(jì)制度和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的改革,它已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)立以來(lái)最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點(diǎn)公司,累計(jì)已有30批公司宣布進(jìn)入股改,股改公司總數(shù)已達(dá)868家,占1 344家應(yīng)改革A股上市公司的65%,對(duì)應(yīng)市值比重接近70%,對(duì)應(yīng)的股本比例為67%。
一、對(duì)價(jià)的相關(guān)理論
從概念上看,對(duì)價(jià)(consideration)原本來(lái)自于英美合同法,其本意是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對(duì)方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔(dān)負(fù)的責(zé)任或犧牲。按照英美合同法,對(duì)價(jià)是一項(xiàng)合同成立的前提,無(wú)對(duì)價(jià)合同不受保護(hù),而中國(guó)的司法實(shí)踐則根據(jù)當(dāng)事人取得的權(quán)利有無(wú)代價(jià),將合同分為有償合同和無(wú)償合同�！皩�(duì)價(jià)”一詞在中國(guó)以正式文件的形式最早出現(xiàn)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對(duì)價(jià)方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說,對(duì)價(jià)是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時(shí)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的條件。股權(quán)分置改革的目的是要通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,進(jìn)而解決資本市場(chǎng)上由于原因所導(dǎo)致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)前提,即認(rèn)為市場(chǎng)可以通過自身的機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在平等個(gè)體之間法律關(guān)系沖突情況下,效率的解決只能通過平等個(gè)體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決,在協(xié)調(diào)平等主體之間相互沖突的法律關(guān)系過程中,只要滿足“對(duì)價(jià)”自由讓度并給予及時(shí)補(bǔ)償而不使任何一方損失的條件,就能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)到帕累托改進(jìn)的效率。
如果贊同某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是妥協(xié)經(jīng)濟(jì)”的觀點(diǎn),那么股權(quán)分置改革可以視為為了獲得流通權(quán)而支付對(duì)價(jià)所展開的博弈。對(duì)價(jià)的相關(guān)理論可以歸納為四種。
1. 流通權(quán)價(jià)值補(bǔ)償論。流通權(quán)價(jià)值是指在股權(quán)分置市場(chǎng)下由于股票價(jià)格受到流通股股東對(duì)于他們所持股份不流通預(yù)期的,市場(chǎng)因此給予流通股的高溢價(jià)。非流通股股東獲得所持股份的流通權(quán)會(huì)導(dǎo)致流通股股東所持股權(quán)利益的損傷,或者資本利得的減少,所以非流通股股東必須以對(duì)價(jià)方式向流通股股東進(jìn)行一定的支付或補(bǔ)償。
2. 溢價(jià)返還論。根據(jù)溢價(jià)返還理論,對(duì)價(jià)的形成依據(jù)實(shí)際上包括了流通股的非正常溢價(jià)和流通權(quán)的客觀好處兩大部分。這里的非正常溢價(jià)指的是由于流通限制導(dǎo)致的發(fā)行和再融資成本過高,以及二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格中所包含的非正常溢價(jià),這部分溢價(jià)是以股權(quán)分置的存在為前提的,一旦失去了該前提,這部分溢價(jià)也就必然消失。對(duì)價(jià)支付的依據(jù)是非流通股股東為取得流通權(quán)而向流通股股東返還的流通溢價(jià)。
3. 市場(chǎng)供求論。該種理論的核心依據(jù)是,通過股權(quán)分置改革,原來(lái)將近70%的非流通股將獲得流通權(quán),勢(shì)必造成二級(jí)市場(chǎng)股票供應(yīng)量大量快速增加,從而大大降低中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格中樞,如果流通股股東和非流通股股東的持股數(shù)量保持不變,這將會(huì)造成財(cái)富的轉(zhuǎn)移。股權(quán)分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的貶值,否則就是一個(gè)整體價(jià)值的損失過程。對(duì)價(jià)的支付依據(jù)是要彌補(bǔ)流通股因?yàn)楣蓹?quán)全流通所造成的貶值,對(duì)價(jià)的來(lái)源來(lái)自于對(duì)非流通股份上市流通后股權(quán)總價(jià)值增加的預(yù)期。
4. 雙向補(bǔ)償論。雙向補(bǔ)償論認(rèn)為,非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的時(shí)候會(huì)導(dǎo)致流通股價(jià)格的下跌,但是在全流通過程中非流通股股東也要對(duì)充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應(yīng)承諾,因此在非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的過程中,雙方實(shí)際上各自作出了讓步,對(duì)價(jià)的支付就是要利用股份全流通所釋放出來(lái)的價(jià)值,補(bǔ)償流通股和非流通股兩類股東在全流通過程中作出讓步所導(dǎo)致的損失。
從的股權(quán)分置改革進(jìn)程來(lái)看,上述四種各有其成立的依據(jù),這四種理論也成為目前形式各異、多種多樣的對(duì)價(jià)支付方案設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)。
二、對(duì)價(jià)方式的比較及對(duì)價(jià)水平的因素
從前幾批試點(diǎn)和目前已實(shí)施的對(duì)價(jià)方案來(lái)看,對(duì)價(jià)方式已呈現(xiàn)出多樣化的特征,其中以送股、縮股、權(quán)證、派現(xiàn)、回購(gòu)這幾種模式為主流支付方式,掌握恰當(dāng)合理的對(duì)價(jià)方式有利于更好地進(jìn)行利益均衡。
1. 送股模式。在送股模式下,市場(chǎng)除權(quán)效應(yīng)將使股票價(jià)格重心下移,可以直接或間接降低市盈率水平,實(shí)施后投資者對(duì)“填權(quán)”的預(yù)期必將活躍市場(chǎng)交易。雖然送股可能會(huì)在一定程度上影響上市公司實(shí)施其既定的戰(zhàn)略,但是它的操作直接簡(jiǎn)便,便于投資者判斷,而且也比較符合投資者的心理偏好,容易獲得市場(chǎng)和監(jiān)管部門的認(rèn)可。
2. 縮股模式。該模式對(duì)流通股股東的持股數(shù)量沒有任何影響,只改變非流通股在總股本中的比例,流通股股東雖沒有得到直接的實(shí)際補(bǔ)償,但他們的預(yù)期收益在于希望通過縮股,使公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量相應(yīng)提高,并提升公司的整體投資價(jià)值。目前縮股的效應(yīng)很明顯,縮股后由于上市公司的總股本減少,同時(shí)也減少了控股股東的股權(quán),對(duì)市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力較小。
3. 權(quán)證模式。由于權(quán)證本身是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具,因此它具備了高財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的特殊功能,并且有利于引入市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。采用權(quán)證模式的時(shí)候,當(dāng)流通股價(jià)格在某一時(shí)點(diǎn)低于預(yù)設(shè)值時(shí),權(quán)證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價(jià)與預(yù)設(shè)值差額的補(bǔ)償。對(duì)非流通股股東而言,權(quán)證對(duì)價(jià)的好處還在于,在獲得流通權(quán)利的同時(shí),還可避免大量的現(xiàn)金流出和股份轉(zhuǎn)出,實(shí)現(xiàn)了對(duì)流通股股東利益的保護(hù),以及避免非流通股股東的利益溢出。不過與其他幾種方式相比而言,權(quán)證模式的實(shí)施難度較大。
4. 派現(xiàn)模式。派現(xiàn)不會(huì)改變流通股股東的持股比例,對(duì)股權(quán)分置改革前后的證券市場(chǎng)價(jià)格沒有太大的影響,但會(huì)導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量的減少,造成一定的財(cái)務(wù)壓力。目前單一的現(xiàn)金對(duì)價(jià)方案并不是投資者心理上歡迎的方式,從已實(shí)施的對(duì)價(jià)方案看,派現(xiàn)方式通常是作為一種輔助手段與其他對(duì)價(jià)方式結(jié)合運(yùn)用。
5. 回購(gòu)模式�；刭�(gòu)的實(shí)質(zhì)其實(shí)是一種縮股行為,以此來(lái)達(dá)到減少非流通股比例的目的。股份回購(gòu)是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為,運(yùn)用到對(duì)價(jià)支付方式當(dāng)中,股份回購(gòu)可以達(dá)到活躍市場(chǎng)交易、調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求關(guān)系、調(diào)整上市公司股本結(jié)構(gòu)的目的。但股份回購(gòu)方式是否能夠真正提升上市公司的價(jià)值,對(duì)股價(jià)走勢(shì)有何影響仍然有待于進(jìn)一步察證,而且回購(gòu)方式對(duì)監(jiān)管措施也提出了更高的要求。
筆者認(rèn)為,從市場(chǎng)整體價(jià)值角度出發(fā),縮股模式是比較有優(yōu)勢(shì)的一種方式。但縮股模式的運(yùn)用要注意三個(gè)原則:(1)縮股比例的確定應(yīng)該將原始認(rèn)購(gòu)成本與現(xiàn)行市價(jià)結(jié)合起來(lái)考慮,縮股比例不能太小;(2)縮股之后不能損害國(guó)有股東的利益,造成國(guó)有資產(chǎn)的流失;(3)縮股方案的制定和實(shí)施要注意市場(chǎng)溝通,否則過于復(fù)雜的縮股方案不僅會(huì)引起廣大流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者的費(fèi)解,還會(huì)導(dǎo)致不必要的市場(chǎng)抵觸情緒,產(chǎn)生預(yù)期的不確定性。
在評(píng)定合理的對(duì)價(jià)水平的時(shí)候,必須考慮以下幾個(gè)影響因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢價(jià)就越大,需要向流通股股東支付的對(duì)價(jià)就越大。股權(quán)分置改革試點(diǎn)的實(shí)踐也表明,對(duì)價(jià)支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。(2)每股凈資產(chǎn)賬面水平。從多年來(lái)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的統(tǒng)計(jì)情況看,非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格普遍在每股凈資產(chǎn)附近。對(duì)非流通股股東來(lái)說,每股凈資產(chǎn)越高,股權(quán)分置改革后的價(jià)值增值空間就越小,愿意支付的對(duì)價(jià)也越少。(3)流通溢價(jià)幅度。正常的流通溢價(jià)表明市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和前景的認(rèn)可,非流通股股東通過股權(quán)分置改革將獲取這部分溢價(jià),但是同時(shí)要支付與消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價(jià)的成本。流通溢價(jià)越高,意味著非流通股預(yù)期的獲利空間和二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)壓力也越大,相應(yīng)的對(duì)價(jià)水平就應(yīng)該越高。(4)對(duì)公司盈利水平和成長(zhǎng)性的預(yù)期。相對(duì)于對(duì)價(jià)水平的高低來(lái)說,投資者可能更看重長(zhǎng)期投資所獲取的回報(bào),因此對(duì)于一家具有良好盈利水平和成長(zhǎng)性的公司,投資者基于公司預(yù)期收益和長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)同,會(huì)在一定程度上降低對(duì)價(jià)的水平。(5)對(duì)價(jià)補(bǔ)充條件和透明度。如果一個(gè)對(duì)價(jià)方案中有關(guān)穩(wěn)定市場(chǎng)和投資者預(yù)期的補(bǔ)充條件比較充分,往往能夠降低對(duì)價(jià)水平,這些補(bǔ)充條件包括明確的最低出售價(jià)格、鎖定期長(zhǎng)短和可出售比例等。此外,如果對(duì)價(jià)方案清晰簡(jiǎn)潔,大股東與投資者能夠進(jìn)行充分的溝通,將會(huì)更容易引導(dǎo)投資者接受對(duì)價(jià)方案,降低對(duì)價(jià)支付水平。
三、對(duì)價(jià)實(shí)務(wù)操作中的關(guān)鍵與建議
(一)對(duì)價(jià)由誰(shuí)決定
對(duì)價(jià)概念源自于合同法,根據(jù)合同法,對(duì)價(jià)應(yīng)該由當(dāng)事人自行約定。運(yùn)用到股權(quán)分置改革中,就是在國(guó)有股、法人股等非流通股股東與公眾股股東之間進(jìn)行約定。但是對(duì)價(jià)涉及到一個(gè)特殊問題,即上市公司的社會(huì)公眾股股東眾多,面臨著成千上萬(wàn)個(gè)合同當(dāng)事人,要在所有當(dāng)事人之中進(jìn)行約定幾乎是不可能的。為了解決這個(gè)問題,監(jiān)管部門引入了分類表決機(jī)制,實(shí)行相關(guān)股東會(huì)議2/3多數(shù)表決的做法。然而2/3多數(shù)表決的做法是否剝奪了另外那些未參加會(huì)議或者投反對(duì)票的當(dāng)事人的合同權(quán)利?雖然五部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和證監(jiān)會(huì)的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》等文件都肯定了2/3多數(shù)表決的做法并不違反的基本精神,而且該做法確實(shí)也是減少協(xié)商成本的一條出路,但是股權(quán)分置改革畢竟涉及到兩大類股東的利益博弈,所以筆者認(rèn)為在實(shí)施分類表決機(jī)制的同時(shí),必須要對(duì)保護(hù)社會(huì)公眾股股東的利益作出如下的特別法律安排:(1)要合理分離和界定提案權(quán)與投票權(quán)。如果投票成本遠(yuǎn)高于提案成本,那么擁有提案權(quán)的一方在博弈中將獲取更大的利益,因此提案權(quán)和投票權(quán)的界定至關(guān)重要。(2)要利用市場(chǎng)原理設(shè)計(jì)非流通股東和流通股東的利益捆綁機(jī)制,使流通股股東在對(duì)價(jià)表決中真正擁有發(fā)言權(quán),并且在實(shí)施細(xì)則中開設(shè)方便和支持流通股股東投票的具體措施,如增加催告次數(shù)和開設(shè)網(wǎng)上投票通道等。(3)要完善對(duì)異議股東權(quán)益的保障機(jī)制,為持有異議的股東提供賣出股票、退出公司等多方面的退出機(jī)制。
(二)對(duì)價(jià)支付應(yīng)該資本化或者費(fèi)用化
關(guān)于對(duì)價(jià)支付的財(cái)務(wù)處理,有資本化和費(fèi)用化兩種截然不同的思路。費(fèi)用化思路是基于“違約賠償觀”提出的,這種觀點(diǎn)認(rèn)為非流通股股東獲得上市流通權(quán)實(shí)際上是違反了招募說明書等約定,因此對(duì)價(jià)是對(duì)流通股股東利益損害的一種違約金,根據(jù)制度,違約金應(yīng)當(dāng)作為費(fèi)用處理。然而費(fèi)用化觀點(diǎn)不管是在前提上還是在實(shí)踐操作上都具有一定的缺陷,相比之下資本化的處理方式具有更大的合理性。因?yàn)椴还懿捎媚姆N對(duì)價(jià)方式,究其實(shí)質(zhì),都是以一項(xiàng)資產(chǎn)的減少來(lái)?yè)Q取另一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)利益的增加。通過對(duì)價(jià)的支付,非流通股獲得了流通權(quán),而非流通股獲得流通權(quán)之后的價(jià)值會(huì)得到提升,即流通權(quán)能夠帶來(lái)未來(lái)可以量化的經(jīng)濟(jì)利益的流入。資產(chǎn)確認(rèn)的實(shí)質(zhì)正在于可量化的經(jīng)濟(jì)利益流入,因此將對(duì)價(jià)支付作為資本化處理更符合其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),而且可以避免對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的損害和對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的不良。在資本化處理的時(shí)候?qū)?duì)價(jià)作為長(zhǎng)期投資的調(diào)整列作股權(quán)投資差額較為合適。
(三)B股、H股股東是否應(yīng)該獲得對(duì)價(jià)
在對(duì)價(jià)支付過程中不可避免地會(huì)碰到這樣一個(gè)難題:有一些上市公司同時(shí)發(fā)行A B股或者A H股,在這部分上市公司當(dāng)中的B股和H股股東是否也應(yīng)該獲得對(duì)價(jià)?這個(gè)棘手的問題已經(jīng)成為市場(chǎng)上爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從股權(quán)分置改革的本質(zhì)來(lái)看,A B股和A H股上市公司當(dāng)中的B股和H股股東不應(yīng)該獲得對(duì)價(jià)。A B股和A H股上市公司在給B股和H股的招股說明書中并未作出國(guó)有股、法人股暫不上市的約定和承諾,持有B股和H股的股東在認(rèn)購(gòu)或交易過程中已經(jīng)包括了對(duì)股份全流通的預(yù)期,因此B股和H股流通股的股價(jià)是“不含權(quán)”的價(jià)格,向B股和H股流通股東支付對(duì)價(jià)也就無(wú)從說起。
除此之外,B股和H股市場(chǎng)是與A股相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng),對(duì)價(jià)的支付只是A股流通股和非流通股股東之間的事情,一般不會(huì)影響到B股和H股股東的權(quán)益,流通減持的后果不會(huì)帶來(lái)B股和H股市場(chǎng)的擴(kuò)容。從這個(gè)角度出發(fā),B股和H股股東沒有要求獲得對(duì)價(jià)的權(quán)利。
不過,對(duì)于不向B股和H股股東支付對(duì)價(jià)這一問題的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)要予以高度重視。不排除部分境外投資者在國(guó)外法院以“公司誤導(dǎo)”或者“不平等待遇”等理由提出集體訴訟的可能性,而在美國(guó),證券集團(tuán)訴訟被視為執(zhí)行證券法律的“最有力武器”。因此中國(guó)的政府部門應(yīng)該未雨綢繆,進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī),為這個(gè)問題提供充分嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆芍С?并且積極與國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通,爭(zhēng)取就可能存在的糾紛達(dá)成協(xié)議或諒解備忘錄。
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