養(yǎng)老基金的國(guó)外投資：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)的選擇

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)近年來(lái)紛紛放松對(duì)養(yǎng)老基金投資組合的限制，養(yǎng)老基金國(guó)外證券投資的比重有增大的趨勢(shì)。我國(guó)養(yǎng)老基金還不可能大規(guī)模進(jìn)入國(guó)外證券市場(chǎng)，但在保證投資安全性的同時(shí)，也不能消極等待。 　　隨著我國(guó)深化養(yǎng)老保險(xiǎn)體制改革，特別是建立基金制的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃和國(guó)家保障基金，我國(guó)養(yǎng)老金的積累將越來(lái)越多，其保值增值日益突出。目前，國(guó)際上的普遍趨勢(shì)是放松養(yǎng)老基金的投資限制，拓寬其投資渠道，其中包括更多的國(guó)外證券投資。目前我國(guó)還不允許養(yǎng)老基金進(jìn)行國(guó)外投資，但這是一個(gè)不可回避的問(wèn)題。我們應(yīng)未雨綢繆，對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)外投資的必要性、因素和近期我國(guó)養(yǎng)老基金的投資選擇及早進(jìn)行和規(guī)劃。　　養(yǎng)老基金為何進(jìn)行國(guó)外投資？　　國(guó)外投資指養(yǎng)老基金投資境外的有價(jià)證券。其好處主要表現(xiàn)在兩方面：　　第一，減少本幣實(shí)際匯率波動(dòng)帶來(lái)的不穩(wěn)定性。在國(guó)內(nèi)低迷的情況下，養(yǎng)老基金國(guó)內(nèi)投資的收益率下降，本幣實(shí)際匯率貶值；如果養(yǎng)老基金進(jìn)行國(guó)外投資，則本幣實(shí)際匯率貶值將提高養(yǎng)老基金國(guó)外資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)投資的低收益�！　〉诙�，通過(guò)國(guó)際多樣化投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)。這是養(yǎng)老基金國(guó)外投資最根本的理由。根據(jù)投資組合，當(dāng)不同資產(chǎn)收益的相關(guān)性較弱時(shí)，將這些資產(chǎn)納入一個(gè)投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風(fēng)險(xiǎn)（用投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差代替，標(biāo)準(zhǔn)差越小，則風(fēng)險(xiǎn)越�。�。通常國(guó)外投資與國(guó)內(nèi)投資的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較小，因此進(jìn)行國(guó)外投資可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)�！　�對(duì)小國(guó)而言，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)狹小、投資渠道有限，風(fēng)險(xiǎn)分散的好處尤為明顯。即使對(duì)美國(guó)這樣的市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)的大國(guó)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)也很有意義。據(jù)測(cè)算，1970～1997年，美國(guó)社會(huì)保障基金年平均收益率為0.24%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.16%.假設(shè)社會(huì)保障基金也進(jìn)行國(guó)內(nèi)外各種證券投資，將導(dǎo)致不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)組合。在投資收益率為3%的情況下，如果僅投資美國(guó)國(guó)內(nèi)證券，則標(biāo)準(zhǔn)差為5.8%；如果還投資國(guó)外證券，標(biāo)準(zhǔn)差可降至5.1%.在投資收益率為8%的情況下，如果僅投資美國(guó)證券，標(biāo)準(zhǔn)差為14.7%；如果還投資國(guó)外證券，標(biāo)準(zhǔn)差可降至12.3% （Baxter， King 2001）。分別各種投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比率（預(yù)期收益/收益的標(biāo)準(zhǔn)差），發(fā)現(xiàn)如果投資組合中包括外國(guó)證券，該指標(biāo)就會(huì)上升，即在預(yù)期收益不變的情況下，標(biāo)準(zhǔn)差減小。這表明，外國(guó)證券投資確實(shí)有助于降低風(fēng)險(xiǎn)�！　‘�(dāng)然，外國(guó)證券在投資組合中的比重并非越大越好。根據(jù)1977－1997年美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)的變化，假設(shè)美國(guó)某一投資者的資產(chǎn)組合中外國(guó)證券的比重分別為0、20%和50%，其他資產(chǎn)為美國(guó)國(guó)內(nèi)證券，則該投資者收益風(fēng)險(xiǎn)比分別為1.17、1.19和1.13，外國(guó)證券比重為20%時(shí)最優(yōu)�？梢�(jiàn)，外國(guó)證券的比重并非越大越好，尤其是當(dāng)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)收益率較為相關(guān)時(shí)，國(guó)際多樣化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的好處不一定很明顯。　　二、養(yǎng)老基金國(guó)外投資的現(xiàn)狀　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)近年來(lái)紛紛放松對(duì)養(yǎng)老基金投資組合的限制，養(yǎng)老基金國(guó)外證券投資的比重有增大的趨勢(shì)。由表1可看出，除了加拿大養(yǎng)老基金外國(guó)債券投資的比重與1999年持平外，其他幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老基金外國(guó)股票和債券的投資比重都會(huì)上升。家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的情況也類似。20世紀(jì)90年代中期，拉美、東歐幾個(gè)進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)體制改革的國(guó)家還未出現(xiàn)養(yǎng)老基金的國(guó)外投資；而到2000年，智利、哥倫比亞、秘魯?shù)葒?guó)家養(yǎng)老基金國(guó)外證券投資占各自證券總投資的比重已分別達(dá)到11%、23%和7%.　　當(dāng)然，盡管與過(guò)去相比，各國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)外投資的比重有了較大幅度的上升，但國(guó)內(nèi)投資仍居絕對(duì)主導(dǎo)地位。這不只是因?yàn)閲?yán)格的國(guó)外投資限制，事實(shí)上，不少國(guó)家養(yǎng)老基金國(guó)外投資的比重都遠(yuǎn)未達(dá)到制度規(guī)定的上限。例如，1994年，丹麥、德國(guó)、日本和瑞士養(yǎng)老基金國(guó)外投資的比重分別低于規(guī)定上限13、14、23和21個(gè)百分點(diǎn)。即使在一些國(guó)外投資限制較嚴(yán)的發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，也存在類似現(xiàn)象。2000年智利、秘魯和匈牙利養(yǎng)老基金實(shí)際國(guó)外證券投資比重至少低于規(guī)定上限5個(gè)、3個(gè)和8個(gè)百分點(diǎn)。　　養(yǎng)老基金國(guó)外投資的相關(guān)因素　　雖然理論上養(yǎng)老基金的國(guó)外投資有助于減少投資風(fēng)險(xiǎn)，但是各國(guó)表現(xiàn)出較大的差異，且國(guó)外投資也不是越多越好。這可能受多方面因素的影響。　　一、養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的制度設(shè)計(jì)　　過(guò)去絕大多數(shù)國(guó)家都采取現(xiàn)收現(xiàn)付（pay-as-you-go）的養(yǎng)老金籌資方式，即退休職工的養(yǎng)老金來(lái)自在職職工的繳費(fèi)，后者將來(lái)的養(yǎng)老金給付則來(lái)自下一代職工的繳費(fèi)。在這種籌資方式下，養(yǎng)老金的積累不是很多，加之養(yǎng)老金節(jié)余一般由公共部門(mén)管理，投資限制非常嚴(yán)格，除購(gòu)買(mǎi)國(guó)債外，很少進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)，更談不上投資國(guó)外證券市場(chǎng)。近年來(lái)，由于普遍存在的人口老齡化，越來(lái)越多的國(guó)家改革現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老保險(xiǎn)體制，建立基金制（或積累制）的養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，即通過(guò)職工個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的積累來(lái)滿足其未來(lái)的養(yǎng)老需要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)有21個(gè)國(guó)家對(duì)養(yǎng)老體制進(jìn)行了大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性改革，建立了以個(gè)人賬戶為基礎(chǔ)的基金制養(yǎng)老體系，其中包括智利、阿根廷、玻利維亞、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、匈牙利、波蘭、哈薩克斯坦等國(guó)（Schwarz

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