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我國資產(chǎn)證券化的法理分析
內(nèi)容摘要:資產(chǎn)證券化是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象更是一種法律過程。本文主要分析資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容及其法律本質(zhì),并分析了我國資產(chǎn)證券化的法律問題,且提出了相應(yīng)的立法建議,以期為我國資產(chǎn)證券化的法律制度完善提供借鑒。關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過程?v觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。
SPV運(yùn)營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運(yùn)營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托代理關(guān)系。
信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機(jī)構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費(fèi)用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托代理關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費(fèi)的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過合理的計(jì)算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。
PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?傮w上來講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。 我國開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。
誠然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進(jìn)行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對簡化;不過,對比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
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