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論金融工具在治理機制中的作用
【摘要】金融投資都帶有很大的風(fēng)險性，必須建立完善的治理機制，才能把風(fēng)險控制到最低點。然而，治理機制的完善又離不開金融工具的運用。因此就有必要逐一分析金融工具與控制權(quán)分配、激勵約束機制的關(guān)系，以便從金融工具的設(shè)計開始就形成一個有機的整體。發(fā)揮金融工具在治理機制中的作用。【關(guān)鍵詞】金融工具 治理機制 委托代理 激勵約束
一、風(fēng)險投資中的委托代理問題
在風(fēng)險投資企業(yè)中參與各方利益目標(biāo)的不一致，使得風(fēng)險企業(yè)的治理過程中呈現(xiàn)出多種委托代理關(guān)系。在企業(yè)最主要的兩種融資方式股權(quán)融資和債權(quán)融資中，股權(quán)融資引起股東和管理層之間的委托代理問題；債權(quán)融資引起股東、管理層和債權(quán)人三者之間的委托代理問題。
對于股權(quán)融資引起的股東和管理層之間的委托代理問題，實際上就是公司的內(nèi)部治理問題，也就是狹義上的公司治理問題。這在實際中也摸索出一系列行之有效的防范和激勵措施。大部分措施的核心是承認(rèn)管理層自身人力資本的存在，并可以像股東擁有的物質(zhì)資本一樣參與公司利潤分配，通過股東向管理層讓出一部分利潤的索取權(quán)，從而使管理層和股東的利益函數(shù)趨于一致來實現(xiàn)的。而對于債權(quán)融資所引起的股東、管理層和債權(quán)人之間的委托代理問題，則比上面的復(fù)雜的多。這里覆蓋了公司內(nèi)部治理和外部治理的范疇，通常意義上，公司的債權(quán)人一般不直接參與公司的內(nèi)部治理。
由于信息的不對稱，他們難以對自己的財產(chǎn)實施有效的監(jiān)控，從而使之處在較大的風(fēng)險之中。這就是債權(quán)人和股東之間的委托代理問題，它屬于公司的外部治理。同時，債權(quán)融資中依然存在股權(quán)融資中股東和管理層之間的委托代理關(guān)系。形成一個由兩部分組成的委托代理關(guān)系鏈：債權(quán)人和股東之間的初級委托代理；股東與管理層之間的二級委托代理。他們之間的關(guān)系可表示如下：
股權(quán)融資：股東——委托代理——管理層
債權(quán)融資：債權(quán)人——委托代理——股東——委托代理
——管理層
為了分析上的方便，我們將債權(quán)融資的兩層委托代理關(guān)系分開討論，分析債權(quán)人和股東間，以及股東和管理層的委托代理問題。這樣也涵蓋了股權(quán)融資的代理問題。
1、股東和管理層之間的代理問題。股東和管理層的委托代理問題，概括而言，主要表現(xiàn)為實踐中由于所有權(quán)和管理權(quán)分離而導(dǎo)致的委托代理問題的存在，委托方和代理方的目標(biāo)函數(shù)不一致，導(dǎo)致管理層不以股東價值最大化為目標(biāo)。股東和管理層的委托代理問題一般表現(xiàn)在兩個方面：管理層的試圖構(gòu)建一個自己控制的龐大企業(yè)王國而到處擴張，形成的“過度投資”問題；管理層過于謹(jǐn)慎，擔(dān)心投資失敗導(dǎo)致自身被股東解雇，構(gòu)成對自己的損失，因而即使有好的投資機會也不愿冒險而導(dǎo)致的相對投資不足問題。
2、債權(quán)人與股東之間的委托代理問題。對于股東而言，公司的盈利減去用于公司債務(wù)還本付息的部分之后，剩下的部分就屬于股東的收益，它表現(xiàn)為股息、紅利和股價增值等形式，其具體數(shù)量取決于發(fā)行股份的公司利潤的多少和股票價格的高低；而債權(quán)人則不一樣，無論公司的利潤有多么豐厚，股票的市場價格怎么上漲，它取得的只是本金和事先約定好的利息，無法分享公司盈利高漲帶來的種種收益。這就構(gòu)成股東和債權(quán)人之間的沖突�，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，股東在正常狀態(tài)下?lián)碛袑ζ髽I(yè)的所有權(quán)，其他人無權(quán)干涉和控制企業(yè)。由于股東可以通過對管理層的影響來實際控制公司的經(jīng)營活動，因此，公司從事高風(fēng)險投資的可能性更大。債權(quán)人和股東之間就產(chǎn)生了委托代理問題。風(fēng)險投資家在投資風(fēng)險企業(yè)時，選擇哪一種投資方式就決定了面臨哪一類問題。
二、金融工具與激勵約束機制
1、風(fēng)險投資與激勵束縛機制。在風(fēng)險企業(yè)中，委托代理關(guān)系表現(xiàn)為風(fēng)險投資家將資本交由風(fēng)險企業(yè)家進行管理經(jīng)營。為了不偏離風(fēng)險資本的利益最大化目標(biāo)，作為委托人的風(fēng)險投資家就必須設(shè)計有效的激勵約束機制，并對風(fēng)險企業(yè)家的行為進行約束，從而縮小風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家兩者的目標(biāo)距離，削弱代理人對委托人利益的侵害。降低風(fēng)險投資過程中的逆向選擇風(fēng)險、道德風(fēng)險。激勵約束機制除了主要解決風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的委托代理問題外，同時還關(guān)注企業(yè)其他的利益相關(guān)者，包括供應(yīng)商、代理商、中介人等。風(fēng)險投資過程中采用的激勵約束機制包含有很多種手段和措施。激勵方面主要包括有有形資產(chǎn)激勵和無形資產(chǎn)激勵：有形資產(chǎn)激勵，包括非貨幣報酬和貨幣報酬兩大類。無形資產(chǎn)激勵，包括聲譽激勵和控制權(quán)激勵等。無形資產(chǎn)激勵手段和效果不同于有形資產(chǎn)激勵，在某些方面起著無法替代的作用，為了達到最大的激勵效果應(yīng)將多種手段結(jié)合使用。
2、金融工具在激勵束縛中的作用。構(gòu)建一個高效可行的激勵約束機制，是風(fēng)險投資的重要內(nèi)容。以下將構(gòu)造一個案例來說明投資家是如何通過金融工具，以及附加在金融工具之上的契約條款來實現(xiàn)或部分實現(xiàn)風(fēng)險投資的激勵約束。A是一家風(fēng)險投資公司，簡稱A公司，B是一家尋找投資的高科技企業(yè)，簡稱B公司。A公司經(jīng)過盡職調(diào)查，決定向B公司投資1000萬元，并就有關(guān)投資事項達成如下協(xié)議：原B公司資產(chǎn)（含無形資產(chǎn)）經(jīng)評估確認(rèn)現(xiàn)值為1000萬元；公司總計股份2000萬股，雙方各占股份45%，其余10%設(shè)立為期權(quán)池，用于對管理層實施股票期權(quán)計劃。A公司以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股形式進行投資，3年后進行轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換條件及轉(zhuǎn)換價格如表1，并且保證如在3年后實際盈利率低于20%，管理層將對A公司持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股無條件贖回。通過上面的投資契約設(shè)計，可以看到轉(zhuǎn)股比例同實際盈利率成反比，轉(zhuǎn)股價格同實際盈利率成正比，期權(quán)獎勵同實際盈利率成正比，B公司的股份同實際盈利率成正比。也就是說企業(yè)經(jīng)營狀況越好，A公司的轉(zhuǎn)換比例越低，轉(zhuǎn)換價格越高，轉(zhuǎn)換后股份數(shù)額越少。同時對管理層的股票期權(quán)計劃將隨之展開，受眾面擴大，平均持有比例也將擴大，對管理層的激勵增加。這時公司原有發(fā)起人風(fēng)險企業(yè)家更是雙重獲利，一方面企業(yè)價值不斷增加，更重要的是對企業(yè)的控制權(quán)也在增大，這反映了投資者的信任。反之，如果原來風(fēng)險企業(yè)夸大了企業(yè)的預(yù)期成長速度或者自身能力不足，實際上不能達到原來契約規(guī)定的要求，那么管理層將被減少期權(quán)，風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)將被部分剝奪，最嚴(yán)厲的是被要求回購股份。這有可能意味著企業(yè)被清算，風(fēng)險企業(yè)家的聲譽也會嚴(yán)重的降低。
三、金融工具與控制權(quán)分配轉(zhuǎn)移機制
1、控制權(quán)分配轉(zhuǎn)移的重要性。風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的分配轉(zhuǎn)移作為風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間委托代理關(guān)系的核心內(nèi)容之一，其分配是否合理在很大程度上決定了投資雙方的行為，尤其是非合同化行為，進而影響到企業(yè)價值和雙方利益。風(fēng)險投資家在投資時常常要求得到一部分風(fēng)險投資項目控制權(quán)。而風(fēng)險企業(yè)家為了維護自身利益以及對自己創(chuàng)業(yè)夢想的堅持不會輕易放棄風(fēng)險投資項目的控制權(quán)，風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間利益的分歧使控制權(quán)如何在他們之間分配和轉(zhuǎn)移成為爭論的焦點。風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的分配過程，是風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家效用最大化的過程。風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的合理分配，有利于克服委托人代理人之間的信息不對稱問題，在激勵企業(yè)家誠實勤勉工作同時，也促使風(fēng)險投資家不僅提供金融資本,而且更多地為風(fēng)險企業(yè)帶來增殖服務(wù)，這些服務(wù)對風(fēng)險企業(yè)的成敗也是至關(guān)重要的。形成這種有效的雙邊激勵，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化，進而保證雙方的效用最大化。
2、金融工具在控制權(quán)分配中的地位和作用。作為風(fēng)險投資治理的主要手段，企業(yè)控制權(quán)分配不是一成不變的，而是根據(jù)外界影響因素由雙方博弈形成的一個規(guī)劃——調(diào)整的動態(tài)過程，在這一過程中影響控制力的因素可分為三種：一是間接影響因素，二是直接影響因素，三是執(zhí)行影響因素。圖1表示了影響因素及其作用過程。在影響控制權(quán)分配的眾多影響因素中，投資工具、投資額、投票權(quán)、預(yù)期收益構(gòu)成直接影響因素。它們對控制權(quán)的分配轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)在通過投資協(xié)議明確了控制權(quán)的分配轉(zhuǎn)移方式、方法。比較分析這些直接因素及相互作用關(guān)系可以得出金融工具處于核心地位，它直接或間接影響整個控制權(quán)的分配，其他作用因素最終會體現(xiàn)到金融工具的選擇和設(shè)計（見圖1）。
3、控制權(quán)分配轉(zhuǎn)移中金融工具的特點。風(fēng)險投資家多傾向于選擇優(yōu)先股作為金融工具，同時會根據(jù)對風(fēng)險企業(yè)相關(guān)因素的預(yù)期調(diào)整其金融工具的選擇。不同金融工具對風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)分配的影響不同，具體有如下特點：首先，債券。債券的特點是安全性高，一旦企業(yè)清盤可優(yōu)先償付，但無法獲得企業(yè)成長可能帶來的超額回報，也無法獲取對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)。對于早期的風(fēng)險企業(yè)預(yù)期并不明朗，同時不太可能提供高值的抵押品，這樣以債務(wù)方式投資不能保證其投資的安全，因此債券一般不用于早期投資。其次，普通股。如果風(fēng)險投資家預(yù)期企業(yè)外部將會出現(xiàn)強勢的經(jīng)濟環(huán)境，并且企業(yè)風(fēng)險預(yù)期可以被合理控制，則風(fēng)險投資家將會偏好選擇普通股作為投資工具，因為，風(fēng)險投資家關(guān)心的將不是其風(fēng)險的降低，而是試圖加強對風(fēng)險企業(yè)的控制，克服保持距離型合作模式中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)控制弱化的問題。最后，復(fù)合式證券。復(fù)合式證券是風(fēng)險投資中常用的工具，結(jié)合了債券和普通股的優(yōu)點。風(fēng)險投資家開發(fā)了大量品種的復(fù)合金融工具，讓風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家之間有充分的協(xié)商討論的余地，達到各方滿意的利益風(fēng)險的平衡，同時可以實現(xiàn)對控制權(quán)的相機治理。最常用的有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和可認(rèn)購股票的債券。
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