整體上市及其對股東價值的影響

【摘 要】 整體上市已成為我國資本市場的熱點(diǎn)，它是否對任何集團(tuán)都適用，都會增加股東價值？本文從探討整體上市的含義，整體上市的邊界，整體上市的政策環(huán)境入手，深入分析了整體上市對股東價值的影響。得出企業(yè)集團(tuán)總體上市是有條件的，只有EVA為正時的整體上市才有益于股東的結(jié)論。
　　【關(guān)鍵詞】 整體上市； 股東價值； EVA
　　
　　一、整體上市的概念及特點(diǎn)
　　
　　（一）整體上市的概念
　　整體上市，在我國證券市場上一般是指對先前普遍存在的企業(yè)拿出部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)分拆上市而言的金融創(chuàng)新，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對獨(dú)立的股份公司，變?yōu)橐迅闹茷楣煞莨�司的集團(tuán)公司。整體上市的最終目的是為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的經(jīng)營性資產(chǎn)整體的上市，而不僅僅是其中的一部分或集團(tuán)公司的某一個生產(chǎn)環(huán)節(jié)。本文所指的整體上市，還連同包括以下兩種情形的廣義上的整體上市，即集團(tuán)公司主業(yè)整體上市和集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市。
　　整體上市模式的主要特點(diǎn)是：
　　1.主要生產(chǎn)要素不變，有利于保持企業(yè)運(yùn)行的連續(xù)性；
　　2.發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，避免業(yè)務(wù)單一帶來的經(jīng)營風(fēng)險；
　　3.公司管理層次比較清晰；
　　4.關(guān)聯(lián)交易少，便于信息公開披露，增加公司運(yùn)作的透明度；
　　5.原有員工都在上市公司，不存在是否進(jìn)入上市公司的問題，避免了內(nèi)部人員的矛盾沖突；
　　6.加大融資規(guī)模，擴(kuò)大流通市值，增強(qiáng)流動性；
　　7.有利于塑造企業(yè)品牌和統(tǒng)一的對外形象。
　�。ǘ�）整體上市的邊界理論分析
　　新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派利用交易成本這一概念，通過考察企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行和企業(yè)與企業(yè)間的關(guān)系，深入分析了企業(yè)的產(chǎn)生及其邊界的確定等問題。科斯（1937）認(rèn)為，“企業(yè)最顯著的特征就是作為價格機(jī)制替代物”，市場與企業(yè)是兩種不同的且可以相互替代的資源配置手段，企業(yè)的邊界是由交易成本決定的。在市場上，資源的配置是通過價格機(jī)制來進(jìn)行，而價格機(jī)制的建立與使用均是有交易成本或費(fèi)用的，這包括發(fā)現(xiàn)價格的成本、協(xié)商和達(dá)成契約的成本以及保證契約的執(zhí)行等方面的成本。在不確定的條件下，這類交易成本是相當(dāng)巨額的。而在企業(yè)內(nèi)部，資源的配置是通過內(nèi)部的部門制度和權(quán)威關(guān)系來進(jìn)行的。企業(yè)之所以能夠產(chǎn)生，是因為企業(yè)可以消除發(fā)現(xiàn)價格的成本，并極大地減少協(xié)商成本和保證執(zhí)行的成本。然而，企業(yè)不能無止境地擴(kuò)張下去，因為企業(yè)在內(nèi)化市場交易的同時，產(chǎn)生額外管理成本。當(dāng)管理成本的增加與市場交易成本的節(jié)省相當(dāng)時，企業(yè)的邊界趨于平衡，企業(yè)的外延規(guī)模不再擴(kuò)大。在此基礎(chǔ)上，哈佛大學(xué)的哈特等人發(fā)表了上述理論，他們認(rèn)為，如果不同的資產(chǎn)具有互補(bǔ)性，那么其資產(chǎn)在同一組織中交易成本較低，因為這時當(dāng)事人會選擇低成本的合約來配置所有權(quán)；反之，如果不同的資產(chǎn)沒有互補(bǔ)性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運(yùn)作收益是遞減的。由此可見，企業(yè)的邊界并非一成不變的，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易成本和資產(chǎn)配置效率做出相應(yīng)的調(diào)整。因此，整體上市可以看作是企業(yè)對其邊界進(jìn)行調(diào)整，把集團(tuán)母公司與子公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成了上市公司內(nèi)部的資源配置，這顯然有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于整個企業(yè)集團(tuán)降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率的最優(yōu)化。但是，通過整體上市來確立合適的邊界也不是無條件的，如果不同的資產(chǎn)缺乏互補(bǔ)性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運(yùn)作收益或配置效率是遞減的，也就不宜參與整體上市。
　　
　　二、整體上市的政策背景分析
　　
　　自2004年TCL集團(tuán)率先實(shí)施整體上市，特別是股權(quán)分置改革以來，整體上市已成為我國資本市場的長期熱點(diǎn)。從TCL集團(tuán)、百聯(lián)股份、武鋼股份再到上港集箱、上海汽車等等，資本市場掀起了一股整體上市的熱潮，整體上市成為近期資本市場一道亮麗的風(fēng)景線，受到投資者熱烈追捧。
　�。ㄒ唬┵Y本市場的戰(zhàn)略得以確立
　　由于歷史的原因，我國資本市場初始時期還處于試驗階段，資本市場的作用與地位還沒有得到明確確立，因此，以前絕大多數(shù)國有上市公司帶有試點(diǎn)性質(zhì)，上市公司只是集團(tuán)公司的一個窗口，集團(tuán)公司往往只拿出部分資產(chǎn)上市。上市公司規(guī)模較小，盈利能力不強(qiáng)，也不能真正體現(xiàn)出集團(tuán)公司的實(shí)力。但是，經(jīng)過10多年的曲折發(fā)展，以2004年初發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為標(biāo)志，資本市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要戰(zhàn)略地位終于得以確立�！兑庖姟访鞔_指出，大力發(fā)展資本市場是黨中央、國務(wù)院從全局和戰(zhàn)略角度出發(fā)做出的重要決策，各地區(qū)、各部門務(wù)必高度重視，樹立全局觀念，充分認(rèn)識發(fā)展資本市場的重要性，積極推動我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。隨著國內(nèi)資本市場戰(zhàn)略地位的確立，以解決歷史遺留問題的股權(quán)分置改革于2005年4月轟轟烈烈展開，并順利進(jìn)行。以此為契機(jī)，國內(nèi)資本市場發(fā)展取得重大進(jìn)步，資本市場的作用越來越為大家所重視，并得到越來越有利的發(fā)揮。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高企業(yè)規(guī)模和競爭實(shí)力，以迎接全球經(jīng)濟(jì)一體化和國際競爭就成為迫切的任務(wù)。為提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)上市公司擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實(shí)力，做強(qiáng)做大，大型企業(yè)整體上市應(yīng)運(yùn)而生。
　　（二）證監(jiān)會支持大型企業(yè)整體上市
　　2005年8月23日，中國證券監(jiān)督管理委員會、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中明確提出：“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進(jìn)行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)�！蓖�年11月2日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》（國發(fā)〔2005〕34號）。證監(jiān)會在《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》中明確提出“支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)。地方政府要積極支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)改制上市，推動國有企業(yè)依托資本市場進(jìn)行改組改制，使優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市�！�
　�。ㄈ�）國資委支持央企整體上市
　　2006年12月5日，國資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》。在主要政策措施中，《指導(dǎo)意見》明確指出：“大力推進(jìn)改制上市，提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司�！�2007年1月6日，在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上，國務(wù)院國資委主任李榮融表示，2007年，國資委將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。
　　
　　三、整體上市的路徑選擇
　　
　�。ㄒ唬�換股IPO模式
　　所謂“換股IPO”模式，即集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。2004年1月，TCL集團(tuán)吸收合并子公司TCL通訊，同時發(fā)行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置換為TCL集團(tuán)的股份，TCL通信則被注銷。2006年9月22日，上港集團(tuán)吸收合并上港集箱，同時定向發(fā)行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團(tuán)（或換取第三方支付的每股16.37元的現(xiàn)金），該模式較適合于處于快速發(fā)展時期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對資金的需要，又能使集團(tuán)公司資源得到整合。
（二）換股并購模式
　　所謂“換股并購”模式，即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。2004年11月，第一百貨通過向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進(jìn)行換股（換股比例1：1.114），吸收合并華聯(lián)商廈。之后第一百貨更名為百聯(lián)股份。該模式?jīng)]有新增融資，較適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，主要便于集團(tuán)內(nèi)部完善管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團(tuán)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。
　�。ㄈ�）增發(fā)收購模式
　　所謂“增發(fā)收購”模式，即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)或向公眾股東增發(fā)股份融資，收購大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。目前這種模式應(yīng)用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發(fā)與社會公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)；鞍鋼、本鋼等是通過向大股東定向增發(fā)融資收購大股東資產(chǎn)。該模式主要適用于實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)集團(tuán)整體上市，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
　　
　　四、整體上市影響股東價值的理論分析
　　
　�。ㄒ唬┱�體上市影響股東價值原理
　　作為外生性增長的重要動力，整體上市受到上市公司與投資者的青睞。目前市場已經(jīng)掀起一股整體上市的高潮，投資者對此更是趨之若鶩。從目前的情況來看，由于整體上市注入的大多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力強(qiáng)于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)，可以增厚企業(yè)每股盈利，因而整體上市受到市場大力追捧。從投資者的角度來看，整體上市必須有利于股東價值的增加才值得投資者追捧。然而，整體上市是否一定有利于增加股東價值并不能一概而論，關(guān)鍵要看新注入到上市公司的資產(chǎn)的盈利能力是否有利于提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。也就是說，要看注入資產(chǎn)是否有利于提升公司的ROIC，即投入資本報酬率。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來源于投入資本報酬高于投入資本平均成本的那一部分價值。企業(yè)創(chuàng)造的這部分增加值，是股東投資這個企業(yè)所收到的剩余價值，通常又稱之為股東價值。只有注入資產(chǎn)創(chuàng)造了股東價值的整體上市，才是對股東有意義的。因此，在關(guān)注資產(chǎn)注入和整體上市的時候，一定要關(guān)注新資產(chǎn)是否創(chuàng)造了股東價值。如果整體上市注入的資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報率（ROIC）高于其資本成本率（WACC），則EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）才是正值，表明整體上市創(chuàng)造了股東價值。否則，整體上市并不能為公司和股東創(chuàng)造價值。
　�。ǘ�）每股盈余增厚對股東價值的影響
　　整體上市或資產(chǎn)注入，可以增厚每股盈利（EPS），但不一定增加股東價值。通常所說的每股盈利，指的是“每股會計利潤”。真正代表股東價值的是EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）。EVA與會計利潤的最大區(qū)別在于：會計利潤僅僅扣除了債務(wù)投資者的投資回報要求（即利息成本），而EVA則是在會計利潤的基礎(chǔ)上，再扣除股東所投資的股本所需要的最低資本回報，這才是股東價值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司稅后經(jīng)營利潤扣除債務(wù)和股權(quán)成本后的利潤余額。即：
　　EVA=（ROIC-WACC）×C
　　ROIC是資本收益率，即投入資本報酬率，等于稅前利潤減現(xiàn)金所得稅再除以投入資本；
　　WACC是加權(quán)平均資本成本，包括債務(wù)成本及所有者權(quán)益成本；
　　C即投入資本，等于資產(chǎn)減去負(fù)債。
　　如果大股東注入資產(chǎn)確實(shí)提高了資本報酬率，并使之大于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，則該整體上市對股東而言是創(chuàng)造了新增價值的，對股東是有利的。反之，如果大股東打著“每股盈利增厚”的幌子，而注入資產(chǎn)的ROIC不能彌補(bǔ)其加權(quán)平均資本成本，其實(shí)是毀壞了股東價值，則對公司股東是不利的。因此，投資者在分析整體上市公司時，不能一味盲目追捧，要認(rèn)真分析該整體上市是否帶來股東價值增加。只有那些既增厚每股盈利，又創(chuàng)造股東價值的整體上市，才真正有利于公司，有利于股東。
　　
　　五、總結(jié)
　　
　　綜合上述，從理論的角度看，集團(tuán)總體上市是有條件的：只有不同的資產(chǎn)才具有互補(bǔ)性，因為其資產(chǎn)在同一組織中交易成本較低，當(dāng)事人會選擇低成本的合約來配置所有權(quán)。只有EVA為正時的整體上市才有益于股東�！�
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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