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基于“控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益理論”的控制性股東行為分析

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基于“控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益理論”的控制性股東行為分析

摘 要:大股東對于小股東的侵害問題由來已久,但是已有文獻在對股東控制權(quán)上的分析疏漏造成了分析結(jié)果的片面性。力圖通過控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益理論的運用,深刻分析控制性股東的行為,從而提出治理大股東侵害的政策建議。
  關(guān)鍵詞:控制權(quán)收益;超控制權(quán)收益;控制性股東
  
  1 控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的理論綜述
  
  作為公司的控制性大股東,與外部投資者的現(xiàn)金流權(quán)相同,而沒有獲得其持有公司較大份額股票帶來的風險溢價?刂茩(quán)收益即定義為對于控制性股東控制權(quán)成本的補償。隨著公司控制性股東控制權(quán)收益的獲得,根據(jù)理性經(jīng)濟人的假定,公司的控制性股東不會滿足于僅僅補償控制成本的控制性收益?刂菩怨蓶|會利用控制權(quán)攫取超過控制性收益的超控制權(quán)收益。這是一種基于大股東利益最大化的動機、依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補償無關(guān)而為大股東強制獲取的超過控制權(quán)收益以上的收益。控制權(quán)收益以及超控制權(quán)收益的特點對比如下:
 。1)控制權(quán)收益是一種合理的收益,而超控制權(quán)收益是不合理的收益。控制權(quán)收益作為控制性股東控制權(quán)成本的補償,是由于控制性股東正確行使控制權(quán)而獲取的新增價值的合理分配。而超控制權(quán)收益是控制性股東通過不當行使控制權(quán)對現(xiàn)存價值的強行進行的不合理分配,這會造成對小股東利益的損害。
 。2)控制權(quán)收益是合法收益,而超控制權(quán)收益是不合法收益。控制權(quán)收益是一種合理的成本補償,不會侵害小股東的利益和整個公司的存續(xù)發(fā)展,因此保護中小投資者的法律規(guī)范不會禁止控制性股東獲得控制權(quán)收益。由于超控制權(quán)收益是不合理的收益,客觀上侵害了小股東的利益,因此保護中小投資者的法律規(guī)范明令禁止該類行為,控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而行使控制權(quán)面臨很大的風險,可能會遭遇訴訟。
 。3)控制權(quán)收益是可以持續(xù)的,而超控制權(quán)收益不可持續(xù)?刂茩(quán)收益是一種合理的收益,同時由于客觀上不會侵害小股東的利益,也不會使整個公司走向衰敗。而超控制權(quán)收益的獲取客觀上會侵害整個公司的利益,其造成的“掏空效應”會使公司走向衰退,乃至最終解體,此時超控制權(quán)收益也將最終消失。
  
  2 基于控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的控制性股東行為分析
  
  將控制性股東的收益劃分為控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益兩個部分,在此基礎(chǔ)上可以按照控制性股東的行為實質(zhì),將控制性股東的行為劃分為不會侵害外部投資者和整個公司利益的正當行使控制權(quán)的行為,以及會侵害外部投資者和整個公司利益的不當行使控制權(quán)的行為。
  根據(jù)以上控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的特點,可以將兩種行為的劃分標準確定如下: 首先,控制性股東的行為客觀上是否會引起整個公司價值的增長。其次,控制性股東的行為是否可以持續(xù)。最后,控制性股東的行為乃至造成的最終結(jié)果是否違背相關(guān)法律規(guī)范。
  控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而行使的侵害中小股東利益的行為主要包括以下幾種:關(guān)聯(lián)購銷、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)重組、費用負擔轉(zhuǎn)移、資金占用、托管經(jīng)營、資產(chǎn)租賃、利用上市公司進行借款擔保以及合作投資等,這些行為均符合以上三個劃分標準:不能引起公司總體價值的增長、不可持續(xù)同時也不符合相關(guān)的法律規(guī)定,是典型的控制性股東為了獲得超控制權(quán)收益而采取的侵害中小股東利益的行為。然而在明確了劃分控制性股東的正當行為和不當行為的劃分標準的基礎(chǔ)上,一些普遍被認定為控制性股東的不當行為就不能被全部認定為不當行為,整個行為過程中也有正當行使控制權(quán)的部分。以下是對控制性股東兩個行為的具體分析。
  行為一:非流通股東整個增發(fā)過程中的行為分析。由于非流通股不能在二級市場交易,而只能通過協(xié)議價轉(zhuǎn)讓,協(xié)議價一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。非流通股股東的關(guān)注點即為每股凈資產(chǎn)。而增發(fā)新股的增發(fā)價值遠遠高于會計賬面上的每股凈資產(chǎn),增發(fā)后公司每股凈資產(chǎn)急劇上升,原有的非流通股大股東獲得巨大的資本增值利益,而同時可能會造成流通股股東持有股票的價格有相對下降的趨勢,由此人們認為大股東利用控制權(quán)的行為侵害了小股東的利益。然而據(jù)上述的判斷標準,流通股大股東增發(fā)新股首先增加了公司的價值,包括會計賬面上和公司的實際資金,而公司價值的增加有利于公司捕捉難得的投資機會和對外在投資者傳達良好的投資信號,另外該增發(fā)行為也是可持續(xù)的和合乎法律規(guī)定的,所以是控制性股東行使控制權(quán)的正當行為。如果企業(yè)面臨很好的投資機會和發(fā)展前景,增發(fā)還可以實企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ),股票價格可能會因為社會對企業(yè)評價的提高而有上升的趨勢。所以增發(fā)這一行為并未必然損害流通股股東的利益,反而可能對其乃至整公司有正面影響。因此非流通股大股東增發(fā)新股的行為到這里為止是控制性股東正當行使控制權(quán)行為。
  隨后,非流通股大股東在獲得了合理的控制權(quán)收益之后,開始運用控制權(quán)阻止增發(fā)后的資金投向募股時的承諾項目,而是用于國債投資等風險較小、收益較低的理財項目,目的是保證自己財富增值的穩(wěn)定性。然后通過場外協(xié)議性股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的方式兌現(xiàn)其每股凈資產(chǎn)升值的價值。這樣使用控制權(quán)就不再是正當行為。因為改變募集資金投向的行為違反了證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》關(guān)于規(guī)范企業(yè)募集資金使用的規(guī)定,而且非流通股大股東運用控制權(quán)讓公司失去了資本增值的機會,同時強行通過各種手段將增值收益兌現(xiàn),這損害了整個公司以及各中小投資者的利益,另外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式兌現(xiàn)已增值了的價值的方式也是不可持續(xù)的,隨著非流通股大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,其控制權(quán)可能逐漸喪失。這可被認定為控制性股東不當使用控制權(quán)獲取超控制權(quán)收益的行為。由此可見,控制性股東的行為經(jīng)歷了由正當使用控制權(quán)到不正當使用控制權(quán),由獲取控制權(quán)成本補償?shù)目刂茩?quán)收益到攫取侵害公司和其他投資者利益的超控制權(quán)收益的過程。
  行為二:非流通股股東在股權(quán)分置改革中的注資行為分析。非流通股大股東為了彰顯股改的誠意會向該上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),以提高該公司的股價來部分抵消股改造成流通股股價的下跌趨勢。在改革之初,非流通股大股東通過運用其控制權(quán),向企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),可以向市場傳達利好消息,有利于企業(yè)股價的攀升和企業(yè)價值的提高。該行為是大股東行使控制權(quán)的正當行為。該行為有利于所有投資者以及公司的整體利益,也是可以持續(xù)和合理合法的,是各投資者和市場期望的行為。是非流通股股東的正當行為。隨后由于股權(quán)分置改革鎖定期的存在,非流通股大股東不能獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后的股價升高收益,因此非流通股大股東會通過關(guān)聯(lián)交易、強行為其旗下的其它公司提供擔保等行為,獲得超控制權(quán)收益。該種行為嚴重侵害了中小投資者以及整個公司的利益,由于公司利益被侵害導致該行為也不可持續(xù),還違反了證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》的相關(guān)規(guī)定,符合不當行為的判斷標準,是非流通股大股東通過不當使用控制權(quán)攫取超控制權(quán)收益的行為。同樣,在該過程中,非流通股大股東也經(jīng)歷了從正當行使控制權(quán)獲取控制權(quán)收益到不當行使控制權(quán)攫取超控制權(quán)收益的轉(zhuǎn)變。   3 政策意義
  
 。1)事前監(jiān)督和防范。事前監(jiān)督控制性股東采取侵害中小股東利益的行為,可以首先考慮累計投票制度。累積投票制是一種按待選人數(shù)擴張股東投票權(quán)通過資本多數(shù)原則選出董事的制度。中小股東往往可以通過把這擴張后的總票數(shù)集中在一個或幾個候選人身上,大大增加中小股東的代表當選的可能性。累積投票制度可以保證選舉的董事或者監(jiān)事代表中小股東的利益,在日常的經(jīng)營活動中監(jiān)督控制性股東的行為,防范中小股東的利益受到侵害。另一個可能的選擇是類別股東投票制度。納入到類別股東投票機制的事項,要求在同時獲得所有類別的多數(shù)股東許可的情況下,該事項才能夠得以通過。在股改沒有全面完成的今天,我們暫時將我國的類別股東投票制度中的兩大類別分為流通股股東和非流通股股東。類別股東投票機制最重要的是確定納入投票范圍的事項。由于大股東擁有一定的控制權(quán)可以有效防止小股東“搭便車”的行為,因此在確定投票事項范圍的時候,應充分考慮控制性股東行為的性質(zhì)以及涉及的經(jīng)營事項,在保證大股東一定的控制權(quán)的前提下,將可能產(chǎn)生侵害中小股東利益的行為所涉及的經(jīng)營事項包括在內(nèi),同時允許在經(jīng)營過程中對范圍予以調(diào)整,力圖通過類別投票制度來保護所有股東的權(quán)益。
 。2)事中退出。如果中小股東無法否決控制性股東侵害其利益的行為,中小股東可以采取異議股東股份收買請求權(quán)制度。異議股東股份收買請求權(quán)是指對于提交股東大會表決的公司重大交易事項持有異議的股東,在該事項經(jīng)股東大會資本多數(shù)表決通過時,有權(quán)依法定程序要求對其所持有的公司股份的“公平價值”進行評估并由公司以此買回股票,從而實現(xiàn)自身退出公司的目的。該制度可以保證潛在的利益受損股東在損失發(fā)生之前及時退出,保證資本和既得利益的安全。異議股東股份收買請求權(quán)制度只有在特殊情況下才可以使用。使用范圍的確定可以參照類別股東投票制度的范圍確定,原則是控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而侵害中小股東利益的行為涉及重大事項。如果將購買主體設定為公司的大股東,還可以給與大股東一定的警示,即為如果侵害行為發(fā)生,大股東自己可能要為造成的損害買單,有利于增大其進行這類行為的成本和風險,保護中小股東的利益。
 。3)事后訴訟。事前監(jiān)督和防范措施沒能阻止控制性股東侵害中小股東利益行為的發(fā)生,中小股東可以選擇采取股東代表訴訟,要求立即停止侵害行為,并且對已經(jīng)造成的侵害給予補償。我國新的《公司法》對于訴訟主體的認定為有限責任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東,該認定肯定了中小股東維護自己的利益、參與訴訟的權(quán)力,當控制性股東進行侵害中小股東利益行為之時或者事后,中小股東都可以通過股東代表訴訟挽回損失。在股東代表訴訟的實際施行中,應該根據(jù)股東利益受損程度劃分勝訴的賠償,以期最大程度的彌補中小股東的利益損失。
  
  參考文獻
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