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論國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的合理性
摘要：近年來，國(guó)有控股商業(yè)銀行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的進(jìn)程不斷加快，投資總額已達(dá)126億美元，其中建行和中行的引資額占了相當(dāng)大的比重。文章試從建行、中行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的方式和過程，探討其具體環(huán)節(jié)的合理性，并給出適當(dāng)?shù)恼呓ㄗh。 關(guān)鍵詞：外資戰(zhàn)略投資者；國(guó)有商業(yè)銀行賤賣論；股權(quán)定價(jià)二十多年以來，我國(guó)銀行業(yè)不斷加快開放的進(jìn)程，其中國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者是一項(xiàng)重要的舉措。外資戰(zhàn)略投資者有人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，中資銀行有龐大的客戶群和機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)。前者是技術(shù)密集型的，隨著市場(chǎng)深化和競(jìng)爭(zhēng)加劇，其優(yōu)勢(shì)是遞增的；后者是勞動(dòng)密集型的，其優(yōu)勢(shì)是遞減的。為了適應(yīng)新的金融形勢(shì)，促進(jìn)銀行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)成立后適時(shí)調(diào)整思路，于2003年12月發(fā)布了《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》，致力于促進(jìn)中外資銀行合作的“雙贏”。
到目前為止，18家境外金融機(jī)構(gòu)入股了16家中資銀行，投資總額近126億美元。具體情況是：對(duì)國(guó)有銀行，美國(guó)銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團(tuán)和亞洲開發(fā)銀行投資中行36.75億美元；對(duì)股份制銀行，亞行、花旗和匯豐銀行等投資了交通、光大、民生、興業(yè)、浦發(fā)、深發(fā)以及籌建中的渤海銀行等，投資額為29億美元；對(duì)城市商業(yè)銀行，加拿大豐業(yè)銀行、澳大利亞聯(lián)邦銀行、荷蘭國(guó)際集團(tuán)、德國(guó)投資與開發(fā)公司、國(guó)際金融公司等投資了北京銀行、上海銀行以及西安、濟(jì)南、杭州和南充等地的商業(yè)銀行，投資額為5.6億美元。從投資方看，既有國(guó)際金融組織也有商業(yè)銀行，既有大型機(jī)構(gòu)也有中小型機(jī)構(gòu)；從被投資方看，既有國(guó)有銀行也有股份制銀行和城市商業(yè)銀行，既有沿海和東部地區(qū)的機(jī)構(gòu)也有內(nèi)地和西部地區(qū)的機(jī)構(gòu)。外資機(jī)構(gòu)和中資銀行均呈現(xiàn)出多元化特征。
在這些引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的案例中，投資于建行和中行的資金占據(jù)了較為明顯的位置，因此也引起了業(yè)界的廣泛討論。
一、“國(guó)有銀行賤賣論”
建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。建行股份賣給外國(guó)投資者的價(jià)格僅為賬面價(jià)格的1.2倍，但上市后建行股價(jià)不斷攀升，目前已經(jīng)上升到賬面價(jià)格的約3.7倍，上市融資達(dá)92億美元，刷新了亞洲除日本市場(chǎng)以外的上市規(guī)模紀(jì)錄。建行首次IPO（即首次公開上市）有如此表現(xiàn)引發(fā)了國(guó)人對(duì)銀行賤賣的質(zhì)疑。銀行業(yè)界人士紛紛撰文引出“國(guó)有銀行賤賣論”�！皣�(guó)有銀行賤賣論”的主要觀點(diǎn)是：國(guó)有銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)定價(jià)偏低，赴境外上市造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失，會(huì)威脅到整個(gè)國(guó)家的金融安全�！皣�(guó)有銀行賤賣論”的主要依據(jù)是：
�。ㄒ唬鞍磧糍Y產(chǎn)定價(jià)不合理”
金融學(xué)家吳念魯認(rèn)為，不僅要按凈資產(chǎn)來算股價(jià)，還要考慮這幾家銀行的品牌、客戶、市場(chǎng)和產(chǎn)品。耶魯大學(xué)教授陳志武也指出，在我國(guó)，由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行業(yè)的準(zhǔn)入進(jìn)行管制，銀行特許權(quán)本身也有很大的價(jià)值，這些都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在股權(quán)溢價(jià)上。
（二）“境外投資者便宜撿得太大”
2004年工行實(shí)現(xiàn)盈利747億元，用30億美元換來工行10%的股權(quán)，意味著境外投資者在4年之內(nèi)就可收回投資。假如今后交行的股價(jià)上漲到3.72元，匯豐只需把入股交行的19.9%的股權(quán)脫手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。按照目前H股平均市凈率2.2倍保守估算，中行的股份在3年內(nèi)將給境外投資者帶來95%的收益，境外投資者便宜撿得太大。
�。ㄈ肮蓹�(quán)交易存在不對(duì)等性”
該觀點(diǎn)認(rèn)為，交易的不對(duì)等性并沒有反映在股權(quán)價(jià)格中。一是境內(nèi)投資者被邊緣化，國(guó)內(nèi)銀行的股權(quán)售讓對(duì)象明顯偏向境外投資者。二是中方提供收益承諾，境外投資者“穩(wěn)賺不賠”，如建行、中行承諾，一旦今后每股凈資產(chǎn)低于對(duì)方的入股價(jià)，匯金將給予補(bǔ)償。三是同股不同權(quán)，如2005年西安商業(yè)銀行新股東大會(huì)后，擁有5%股份的國(guó)際金融公司和加拿大豐業(yè)銀行各獲得一個(gè)董事會(huì)席位，但擁有5%以上股份的其他幾家內(nèi)資股東卻沒有得到同等待遇。
（四）“國(guó)人已承擔(dān)巨額重組成本”
在股權(quán)交易前，為了提高國(guó)有銀行質(zhì)量國(guó)家已付出了巨額投資。如在1998年增加2700億元國(guó)債用以充實(shí)國(guó)有銀行資本金，2000年剝離近14000億元的四大銀行不良資產(chǎn)，2005年通過匯金公司向中、建、工行共注資600億美元。另外，工商銀行改革下崗20萬人，建設(shè)銀行裁員了10多萬人。當(dāng)前國(guó)內(nèi)銀行轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的溢價(jià)太低，沒有體現(xiàn)國(guó)人為此付出的代價(jià)。
二、對(duì)建行引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者的分析
對(duì)于建行在出讓股權(quán)時(shí)是否有賤賣之嫌，可以從兩個(gè)方面來看：
第一，從動(dòng)態(tài)比較方面看。戰(zhàn)略投資者在銀行IPO前入股的市凈率一般要低于IPO市凈率。這是因?yàn)閼?zhàn)略投資者與IPO時(shí)的公眾投資者性質(zhì)與作用不同，戰(zhàn)略投資者愿意與國(guó)內(nèi)銀行長(zhǎng)期合作、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，必須承諾股票鎖定期和競(jìng)爭(zhēng)回避，而公眾投資者更多考慮股票投資收益，具有長(zhǎng)期持股和短期投機(jī)的選擇權(quán)。以交通銀行為例，匯豐銀行的入股市凈率為1.76，后期的IPO市凈率卻為1.60，也即匯豐的股權(quán)購(gòu)買價(jià)格高于公開上市的股票價(jià)格，顯然不存在交行股權(quán)被賤賣給匯豐的問題。對(duì)建設(shè)銀行而言，美洲銀行的入股市凈率（1.15）和淡馬錫的入股市凈率（1.19）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于建行IPO的市凈率（1.96），差距略顯過大，美洲銀行和淡馬錫在短短的4到5個(gè)月內(nèi)就分別獲得差價(jià)收益0.81元/股和0.77元/股，因此，兩者的入股價(jià)有被低估之嫌。
第二，進(jìn)行橫向比較。市凈率顯示的是入股價(jià)格的溢價(jià)程度，反映了投資者對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)能力和投資價(jià)值的綜合判斷。因而，銀行的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，獲得的市凈率一般就應(yīng)該更高。以建行為例，2004年建設(shè)銀行的主要經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均明顯優(yōu)于交通銀行，但形成巨大反差的是，建設(shè)銀行的境外投資者入股市凈率（1.15和1.19）卻大大小于交通銀行（1.76）。另外，境外投資者的入股比例越大，對(duì)應(yīng)的入股市凈率應(yīng)該越低，交通銀行的入股比例（19.9%）超過建設(shè)銀行的入股比例（14.1%），而兩個(gè)銀行在入股市凈率上的表現(xiàn)卻恰恰相反。因此得建設(shè)銀行境外投資者的市凈率偏低，也即轉(zhuǎn)讓建行股份的定價(jià)偏低。 三、引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者理性化的政策建議
為了更加穩(wěn)妥高效地推進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，針對(duì)現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者過程中出現(xiàn)的一些問題，提出以下幾點(diǎn)政策建議：
第一，在引資對(duì)象上，應(yīng)樹立“戰(zhàn)略一致，優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，文化融合”的理念，把一些具備業(yè)務(wù)專長(zhǎng)的中上等規(guī)模銀行納入選擇范圍。首先，雙方在經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略上的一致性，可以減少戰(zhàn)略融合成本和風(fēng)險(xiǎn)，更能確保外方作為“戰(zhàn)略投資者”的穩(wěn)定性。其次，講求“優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化”，而不局限于“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”，有利于在日趨激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)中鞏固已有的市場(chǎng)地位，并通過雙方合作不斷開拓國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)。再次，很多中上等規(guī)模銀行在華尚未設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，與之股權(quán)合作更能實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)回避”。最后，中上等規(guī)模銀行不容易實(shí)施對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的股權(quán)控制，不僅可以形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，更有利于維護(hù)我國(guó)金融安全。
第二，在投資方式上，可推行股權(quán)互換、債轉(zhuǎn)股兩種方式，增加境外銀行機(jī)構(gòu)投資入股的靈活性。股權(quán)互換，即境外銀行機(jī)構(gòu)以自身股權(quán)換取中資銀行相應(yīng)的部分股權(quán)，而非僅僅以現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)，這種方式可以先行在資本充足率已達(dá)標(biāo)，而著重于改善治理結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)銀行中推行。其優(yōu)勢(shì)在于，可以減輕境外投資者的資金壓力，通過相互持股，增強(qiáng)中外資銀行間戰(zhàn)略合作關(guān)系的穩(wěn)定性，有利于中資銀行拓展國(guó)際市場(chǎng)。債轉(zhuǎn)股方式，適用于當(dāng)前中外銀行間已簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議而尚未交割，或者外方承諾在未來時(shí)期追加投資的銀行（如工商銀行、浦發(fā)銀行、西安商業(yè)銀行等），通過這一方式可以充實(shí)國(guó)內(nèi)銀行運(yùn)營(yíng)資金，減輕融資壓力，加強(qiáng)雙方的業(yè)務(wù)合作，而境外投資者可以選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)增持國(guó)內(nèi)銀行的股份。
第三，在股權(quán)定價(jià)上，由雙方競(jìng)價(jià)為主向多方詢價(jià)為主轉(zhuǎn)變，引入拍賣和招投標(biāo)方式，完善銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。從目前的實(shí)踐來看，不少國(guó)內(nèi)銀行的做法局限于選擇單一入股對(duì)象，然后進(jìn)行雙方競(jìng)價(jià)，這很可能因競(jìng)價(jià)不充分導(dǎo)致股權(quán)價(jià)格低估。建議在同時(shí)引入和考察多個(gè)合格境外戰(zhàn)略投資者的基礎(chǔ)上，建立多方詢價(jià)渠道，同時(shí)構(gòu)建多方競(jìng)價(jià)平臺(tái)。除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，還應(yīng)該積極引進(jìn)股權(quán)拍賣和招股投標(biāo)方式。
第四，在上市地點(diǎn)上，重組后的國(guó)內(nèi)銀行不應(yīng)局限于海外上市，應(yīng)充分考慮內(nèi)地上市的可行性。建議內(nèi)地證券市場(chǎng)上市應(yīng)該有國(guó)有銀行的參與，中小規(guī)模的銀行IPO可以考慮在內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行。目前我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)銀行股僅有5家，金融股所占比重僅有5%，而發(fā)達(dá)國(guó)家一般都在50%以上，這樣不利于我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定和金融藍(lán)籌股的培育。興業(yè)、華夏、廣發(fā)等股份制商業(yè)銀行均可根據(jù)IPO規(guī)模的大小，充分考察內(nèi)地上市的可行性。同時(shí)條件成熟的銀行，可將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)或潛力業(yè)務(wù)（如信用卡、資產(chǎn)托管、票據(jù)等有必要單獨(dú)核算的業(yè)務(wù)）進(jìn)行在內(nèi)地分拆上市。尤其針對(duì)中外銀行合資后雙方重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，如建行與美洲銀行的零售銀行業(yè)務(wù)、浦發(fā)與花旗的信用卡業(yè)務(wù)，可以先行分拆上市。
第五，在風(fēng)險(xiǎn)防范上，建立境外投資者（主要針對(duì)“財(cái)務(wù)投資者”）的退出機(jī)制，減輕資金抽離可能對(duì)國(guó)內(nèi)銀行造成的沖擊。當(dāng)前中國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者做出了“持股三年”的政策要求，筆者認(rèn)為三年時(shí)間偏短，何況之前進(jìn)入的一些境外投資者并不存在持股期間約束。因此，國(guó)內(nèi)銀行自身應(yīng)該加強(qiáng)研究和完善境外投資者的退出機(jī)制，以確保銀行營(yíng)運(yùn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定
第六，在發(fā)展戰(zhàn)略上，不僅要“引進(jìn)來”，更應(yīng)該鼓勵(lì)和支持國(guó)內(nèi)銀行“走出去”，全面提升我國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)銀行必須主動(dòng)介入全球金融格局大調(diào)整中去，才能避免我國(guó)金融資源為別國(guó)所控制，維護(hù)我國(guó)金融安全。具體措施包括：一是與國(guó)際銀行金融機(jī)構(gòu)廣泛開展業(yè)務(wù)合作，加強(qiáng)與先進(jìn)銀行在信息、技術(shù)及人才等多方面的交流；二是鼓勵(lì)和支持有條件的銀行參與國(guó)外銀行機(jī)構(gòu)的股權(quán)并購(gòu)，如結(jié)合引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，與國(guó)外銀行開展股權(quán)置換和相互持股；三是直接在其他國(guó)家和地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，選址上可以先行考慮金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力較大的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)；四是順應(yīng)國(guó)際銀行業(yè)監(jiān)管要求及國(guó)際司法、會(huì)計(jì)、計(jì)量制度標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注國(guó)際金融需求的變化，借鑒國(guó)際先進(jìn)銀行的產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，不斷縮小與國(guó)際先進(jìn)銀行的差距。
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