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試論我國(guó)居民投資現(xiàn)狀及完善對(duì)策
摘要：隨著股權(quán)分置改革的深化，我國(guó)相繼公布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)治理辦法》、《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，市場(chǎng)對(duì)實(shí)施上市公司高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的呼聲日益高漲。本文從美國(guó)股票期權(quán)實(shí)踐中碰到的展開(kāi)，提出我國(guó)克服股權(quán)激勵(lì)可能出現(xiàn)的負(fù)效應(yīng)該采取的應(yīng)對(duì)措施。關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 股票期權(quán) 倒簽
2006年1月4日，證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)治理辦法》。這個(gè)在2006年中國(guó)股市的第一個(gè)政策性舉措，顯示了監(jiān)管層加強(qiáng)股市市場(chǎng)化的決心。
在股權(quán)激勵(lì)措施中，股票期權(quán)是最能體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)精神，又是其中最受爭(zhēng)議的一項(xiàng)。股票期權(quán)激勵(lì)授予治理層以某一固定價(jià)格買進(jìn)公司普通股票的權(quán)利，治理層通過(guò)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)步公司價(jià)值，待公司股價(jià)上漲后出售其持有的股票獲利，這種激勵(lì)措施的目標(biāo)就是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，從而減少經(jīng)營(yíng)者的短期行為，更加關(guān)注的長(zhǎng)遠(yuǎn)。上市公司的經(jīng)營(yíng)者比以往任何時(shí)候都更關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)狀況和股價(jià)表現(xiàn)，股價(jià)的漲跌也涉及其自身的利益，上市公司經(jīng)營(yíng)者有做好公司業(yè)績(jī)的原動(dòng)力。
股票期權(quán)的激勵(lì)目的是建立貨幣資本與人力資本的精誠(chéng)合作。股票期權(quán)作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，實(shí)際上需要比較健全的公司治理、有效的資本市場(chǎng)、高透明度的信息表露及完整的框架等基本條件。這也是我國(guó)公司治理的目標(biāo)。美國(guó)作為股票期權(quán)制度高度發(fā)展的國(guó)家，它的實(shí)踐是對(duì)我國(guó)很好的鑒戒。
一、美國(guó)股票期權(quán)的新陷阱。
期權(quán)制度曾被稱為自公司制之后資本主義的第二次制度革命，自1950年9月23日美國(guó)總統(tǒng)杜魯門簽署了《1950年收進(jìn)法案》，作為對(duì)美國(guó)稅法的修正，規(guī)定任何公司將有權(quán)向雇員發(fā)放一種新奇的貨幣期權(quán)以后，期權(quán)制度促進(jìn)了中小創(chuàng)新公司快速發(fā)展�？梢哉f(shuō)沒(méi)有股票期權(quán)制度的發(fā)展就沒(méi)有美國(guó)硅谷信息產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。
但是由于美國(guó)股權(quán)高度分散，企業(yè)CEO和職業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利異常放大，而董事會(huì)職責(zé)相應(yīng)虛化，導(dǎo)致內(nèi)部人控制情況嚴(yán)重，加上市場(chǎng)監(jiān)管不力以及高層、法律制度、制度方面的漏洞，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不僅無(wú)法充分發(fā)揮作用，還有被濫用的嫌疑。
安然事件揭露了股票期權(quán)制度的缺陷，經(jīng)理人對(duì)操縱公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上表現(xiàn)了比進(jìn)步公司經(jīng)營(yíng)效益更高的熱情，會(huì)計(jì)制度上的疏漏也使采用股票期權(quán)的公司在隱瞞本錢上做足了功夫�，F(xiàn)階段暴露出來(lái)的股票期權(quán)的倒簽行為更是使股票期權(quán)的激勵(lì)作用受到質(zhì)疑。
股票期權(quán)的倒簽行為指公司通過(guò)倒填股票期權(quán)授予日的手段，公司的經(jīng)理人可以自由選擇公司股價(jià)下跌時(shí)的價(jià)格等股價(jià)的低位作為行權(quán)價(jià)，而不是采用現(xiàn)階段股價(jià)的公道估計(jì)數(shù)作為行權(quán)價(jià)，這樣間接得在期權(quán)授予日已經(jīng)給與經(jīng)理人收益。
美國(guó)證券交易委員會(huì)正在調(diào)查約20家公司的期權(quán)發(fā)放行為，Vitesse就是受調(diào)查的對(duì)象之一。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的調(diào)查，Vitesse首席執(zhí)行長(zhǎng)托馬塞塔經(jīng)常在公司股價(jià)大幅上揚(yáng)之前獲得行使價(jià)低廉的期權(quán)，并通過(guò)行使期權(quán)賺取了上千萬(wàn)美元。托馬塞塔在1994年至2001年期間獲得的9份期權(quán)中，有8份期權(quán)的發(fā)放時(shí)間正好遇上公司股價(jià)在隨后的20個(gè)交易日里百分比漲幅達(dá)到兩位數(shù)的情況。
股票期權(quán)賦予員工在未來(lái)某個(gè)時(shí)期內(nèi)以期權(quán)發(fā)放當(dāng)日公司股票的市價(jià)買進(jìn)公司股票的權(quán)力。假如期權(quán)發(fā)放后公司股票大幅上揚(yáng)，員工就可行使期權(quán)以低價(jià)買進(jìn)、以高價(jià)賣出，掙得差價(jià)利潤(rùn)。發(fā)放股票期權(quán)的目的往往是為了用股價(jià)的強(qiáng)勁走勢(shì)來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)高管。假如把期權(quán)的發(fā)放日故意定在股價(jià)特別便宜的時(shí)候，未來(lái)行使期權(quán)就會(huì)獲得更大的利潤(rùn)。這種行為本身并不一定違法，但公司并沒(méi)有就這種期權(quán)的授予方式向外界做出正確的表露，公司股東往往是在事后才獲悉治理層的股票期權(quán)的授權(quán)計(jì)劃。
股票期權(quán)的倒簽行為嚴(yán)重背離了股權(quán)激勵(lì)的初衷，降低了期權(quán)價(jià)值與公司未來(lái)的價(jià)值的相關(guān)性，使公司股東的利益無(wú)形之中已經(jīng)為公司治理層掠奪�，F(xiàn)在接受sec調(diào)查的公司的倒簽行為已經(jīng)歷時(shí)多年，把這部分額外的獎(jiǎng)勵(lì)累計(jì)是相當(dāng)可觀的。這也與當(dāng)時(shí)美國(guó)高科技企業(yè)處于蓬勃發(fā)展，利用對(duì)股票期權(quán)選擇權(quán)的修訂作為吸引人才的背景相適應(yīng)。
股票期權(quán)的倒簽行為給了高管層更多操縱利潤(rùn)的空間，根據(jù)當(dāng)時(shí)規(guī)定，股票期權(quán)采用內(nèi)在價(jià)值法計(jì)量，即用這種確認(rèn)股票期權(quán)本錢，只有在行權(quán)價(jià)格低于股票授予日的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，內(nèi)在價(jià)值才會(huì)大于零，才能將兩者之間的差額確以為用度支出，并在服務(wù)期內(nèi)分期攤銷，待授予人行權(quán)后再將期權(quán)轉(zhuǎn)為股本。假如企業(yè)對(duì)外表露的是平價(jià)股票期權(quán)，企業(yè)不計(jì)本錢用度，那么倒簽行為成為公司掩蓋本錢的手段，采用倒簽方式的公司利潤(rùn)往往有夸大的成分。股票期權(quán)的倒簽行為也使期權(quán)的價(jià)值得到提升，甚至掩蓋了公司業(yè)績(jī)的發(fā)展?fàn)顩r。即使公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，治理層也能通過(guò)倒簽行為為自己竊取高額報(bào)酬，這樣必然削弱其依靠進(jìn)步公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)期權(quán)價(jià)值的主觀意愿。
股票倒簽行為的泛濫，迫使美國(guó)證券交易委員會(huì)修改了關(guān)于公司高管層薪酬的表露規(guī)定，公司必須在其授權(quán)委托書(shū)的摘要和分析部分明確解釋給予治理人員薪酬和福利的具體動(dòng)機(jī)，并說(shuō)明董事會(huì)在制定具體薪酬制度時(shí)都考慮了哪些因素。
股票期權(quán)的倒簽行為只是期權(quán)制度濫用的一種表現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)制度的目的是使高管層的利益和股東利益保持一致，但是從股票期權(quán)在美國(guó)多年的發(fā)展來(lái)看，如何使期權(quán)的使用真正能夠滿足最大程度激勵(lì)治理層的要求還是對(duì)監(jiān)管層的考驗(yàn)。
二、我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)自往年5月推行股權(quán)分置改革以來(lái)，在致力于解決國(guó)有企業(yè)改制遺留題目的同時(shí)，監(jiān)管層積極鼓勵(lì)上市公司制訂各種股改創(chuàng)新方案，股權(quán)激勵(lì)的采用是其中最大的措施。
截至今年6月30日,滬、深兩市已有17家上市公司推出了具體的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案,其中5家公司已開(kāi)始實(shí)施,2家方案已獲股東大會(huì)通過(guò),1家方案等待股東大會(huì)審議,9家方案已上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司類型看,民企占了盡大多數(shù)。上述17家公司中共有10家民營(yíng)企業(yè),占總數(shù)的比例高達(dá)58.8％。不過(guò)，與滬、深兩市1400余家的公司相比,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司比例還非常低。
已經(jīng)實(shí)施或即將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司已經(jīng)得到了市場(chǎng)的認(rèn)同,股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)的積極作用也已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。截至昨日收盤,17家公司的股票收盤價(jià)都高于或遠(yuǎn)高于激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格或授予價(jià)格。
針對(duì)海外上市國(guó)有企業(yè)治理層的股權(quán)激勵(lì)試行辦法已于3月實(shí)施，此辦法對(duì)境外國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的試行辦法進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)定。同時(shí)對(duì)于境內(nèi)上市國(guó)有企業(yè)治理層的股權(quán)激勵(lì)辦法也在即將面世。我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管也正步上軌道。
我國(guó)正處于股權(quán)激勵(lì)的探索階段，如何使股票期權(quán)的激勵(lì)步上正軌成為擺在監(jiān)管層的一大挑戰(zhàn)，也是我國(guó)即將出臺(tái)的各種相關(guān)政策的導(dǎo)向。
三、我國(guó)股權(quán)激勵(lì)任重道遠(yuǎn)
委托代理是治理的突出題目，股權(quán)激勵(lì)的出現(xiàn)為題目的解決提供了一種行之有效的辦法，作為一個(gè)各種制度正在摸索完善的中國(guó)家，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)激勵(lì)治理層、促進(jìn)發(fā)展勢(shì)必會(huì)起到很好的效果，但是就我國(guó)的具體情況而言，實(shí)施這一新規(guī)定還會(huì)有很多具體的題目出現(xiàn)，因此應(yīng)該審慎看待股權(quán)激勵(lì)措施。完善其監(jiān)管措施，把其負(fù)面降到最低限度，以促進(jìn)上市企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。
在資本市場(chǎng)方面，股權(quán)分置改革仍然是深化資本市場(chǎng)改革的首要任務(wù)。在股權(quán)分置的，由于大量非流通股的存在，流通股股票的價(jià)格不能體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值。大股東與眾多的流通股股東利益不一致，大股東沒(méi)有把在公司運(yùn)作的重心放在公司經(jīng)營(yíng)上，而是通過(guò)資本市場(chǎng)的圈錢行為侵占小股東的利益。股權(quán)分置造成資本市場(chǎng)失往了資本定價(jià)與資源配置的基本功能。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，公司的價(jià)值與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫離，以利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，必然造成治理層的短期行為，難以形成有效的激勵(lì)機(jī)制。只有不斷深化股權(quán)改革，健全資本市場(chǎng)，才能建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制，才能使治理層充分享受到資本市場(chǎng)的股票增值收益，取得股權(quán)激勵(lì)的成效。
在政府監(jiān)管方面，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的制定首先應(yīng)該把國(guó)外已有的相關(guān)法規(guī)和我國(guó)的國(guó)情相結(jié)合，健全我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管政策，確保公司盡快并正確、充分地表露信息。加強(qiáng)上市公司的信息表露是達(dá)到市場(chǎng)公平的唯一之路。美國(guó)安然公司、世通公司等公司的***行為，都與股權(quán)激勵(lì)措施監(jiān)管不當(dāng)有關(guān)，監(jiān)管層必須要求上市公司股權(quán)激勵(lì)的具體計(jì)劃和隨后的具體實(shí)施公布于眾，進(jìn)步了監(jiān)管力度與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的透明度。
在公司實(shí)踐中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃必須得到股東大會(huì)通過(guò)，股東大會(huì)應(yīng)該是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。并且股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃必須在授權(quán)后最短時(shí)間內(nèi)公布具體的實(shí)施計(jì)劃及設(shè)計(jì)該計(jì)劃時(shí)考慮的相關(guān)因素，加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的透明度。同時(shí)，加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)化獨(dú)立董事的地位，使其對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有相當(dāng)?shù)姆穸?quán)。加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)視權(quán)力，明確監(jiān)事會(huì)的責(zé)任，充分發(fā)揮其對(duì)董事會(huì)的制約能力。同時(shí)應(yīng)明確規(guī)定治理層對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的正當(dāng)性負(fù)責(zé)，若有虛假報(bào)告，治理者將失往其薪酬甚至解聘。
最后，完善注冊(cè)師行業(yè)治理，強(qiáng)化注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性，加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的監(jiān)視力度，由注冊(cè)會(huì)計(jì)師在充分考慮股權(quán)激勵(lì)措施的正當(dāng)性及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響后，出具公正的審計(jì)報(bào)告。
作為我國(guó)證券市場(chǎng)上的新生物，股權(quán)激勵(lì)必將被更多的上市公司所接受，在公司治理上發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。實(shí)際上,有效的制度建設(shè)是有本錢的,需要在實(shí)踐中不斷調(diào)整、創(chuàng)新、完善,盡不可能一揮而就,這種不斷探索的過(guò)程是一種有效激勵(lì)制度完善的過(guò)程。這對(duì)正在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國(guó)企業(yè)，尤其是上市公司來(lái)說(shuō)有著重要的意義。
謝德任主編：《經(jīng)理人激勵(lì)與股票期權(quán)》中國(guó)人民大學(xué)出版社2004年版
許海峰主編：《股票期權(quán)》人民法院出版社2005年版
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