可轉(zhuǎn)換公司債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與制度缺陷

可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權(quán)利。即可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息，也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值�！　】赊D(zhuǎn)換公司債券是由美國(guó)New York Erie鐵道公司于1843年首次發(fā)行，但此后的100多年里沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)同和重視，直到20世紀(jì)70年代，美國(guó)極度通貨膨脹使得債券投資人開(kāi)始尋找新的投資工具，可轉(zhuǎn)換公司債券由此進(jìn)入人們的視野，并于此后30年在全球迅速起來(lái)。　　可轉(zhuǎn)換公司債券的特點(diǎn)　　首先，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，是固定收益證券，具有確定的債券期限和定期息率，并為可轉(zhuǎn)換公司債券投資者提供了穩(wěn)定利息收入和還本保證。因此可轉(zhuǎn)換公司債券具有較充分的債權(quán)性質(zhì)，這就意味著可轉(zhuǎn)換公司債券持有人雖可以享有還本付息的保障，但與股票投資者不同，他不是的擁有者，不能獲取股票紅利，不能參與企業(yè)決策。在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上，可轉(zhuǎn)換公司債券屬于企業(yè)“或有負(fù)債”，在轉(zhuǎn)換成股票之前，可轉(zhuǎn)換公司債券仍然屬于企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)，只有在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票以后，投資可轉(zhuǎn)換公司債券才等同于投資股票。一般而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券，這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利，作為補(bǔ)償，投資人所得利息就低。　　其次，可轉(zhuǎn)換公司債券具有股票期權(quán)性質(zhì)，為投資者提供了轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利。這種權(quán)利具有選擇權(quán)的含義，也就是投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成股票，也可以放棄這種轉(zhuǎn)換權(quán)，持有債券到期。也就是說(shuō)，可轉(zhuǎn)換公司債券包含了股票買入期權(quán)的特征，投資者通過(guò)持有可轉(zhuǎn)換公司債券可以獲得股票上漲的收益�！　∫虼�，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種集債權(quán)與期權(quán)于一身的證券衍生品種，對(duì)投資者而言，具有上不封頂，下可保底，到期償債付息的功效；對(duì)發(fā)行人而言，具有不會(huì)立即對(duì)正股權(quán)價(jià)值構(gòu)成稀釋和可轉(zhuǎn)換成公司股票，減輕企業(yè)到期還本付息的壓力，是一種相對(duì)安全快捷的融資渠道。　　可轉(zhuǎn)換公司債券的市場(chǎng)狀況　　由于證券市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4年之久的單邊下跌走勢(shì)，滬深兩市跌幅超過(guò)50%，有相當(dāng)一部分上市公司的股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年6月30日，滬深兩市29只可轉(zhuǎn)換公司債券中有24只轉(zhuǎn)債正股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)下方運(yùn)行，占可轉(zhuǎn)債總量的82.76%；有7只轉(zhuǎn)債正股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)，占24.14%；有4只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)低于或等于每股凈資產(chǎn)，占13.79%（詳見(jiàn)附表：滬深兩市可轉(zhuǎn)換公司債券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表）�！　×�?yè)?jù)近期實(shí)施的股權(quán)分置改革有關(guān)文件的規(guī)定“股權(quán)分置改革方案實(shí)施的股權(quán)登記日后的第一個(gè)交易日，證券交易所不股票的除權(quán)價(jià)、不設(shè)漲跌幅度限制�！钡�根據(jù)已實(shí)施股權(quán)分置改革上市公司的股票開(kāi)盤情況，其股價(jià)都有一個(gè)除權(quán)的過(guò)程，而所有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司在其發(fā)行時(shí)也未預(yù)料到解決非流通股流通會(huì)是以送股方式進(jìn)行，在其轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)中均沒(méi)有關(guān)于此類情況的轉(zhuǎn)股價(jià)向下調(diào)整約定。也就是說(shuō)在實(shí)施股權(quán)分置改革時(shí)其轉(zhuǎn)股價(jià)不作調(diào)整。因此，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，股價(jià)的自然除權(quán)，正股價(jià)將進(jìn)一步下降，市場(chǎng)形式將更加嚴(yán)峻。　　可轉(zhuǎn)換公司債券的制度缺陷　　2005年5月18日，華菱管線發(fā)布公告稱：“因股票連續(xù)5個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的95%，公司董事會(huì)決定，將公司轉(zhuǎn)股價(jià)格從5.01元修正為4.50元，此次轉(zhuǎn)股價(jià)格的股權(quán)登記日為5月18日，當(dāng)日公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股停止1天，5月19日開(kāi)始恢復(fù)轉(zhuǎn)股并執(zhí)行修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)股�！彪S后就有5家持有華菱轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)聯(lián)合要求華菱管線公司按照約定條款對(duì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行回售，由此引爆了華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波。根據(jù)華菱轉(zhuǎn)債的回售條款規(guī)定：“在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果股票收盤價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值107%的價(jià)格回售予公司。”華菱轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)的公告正是在其股價(jià)滿足回售條件的最后一個(gè)交易日發(fā)出的，當(dāng)日停止轉(zhuǎn)股一天，正股繼續(xù)交易。雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是停止轉(zhuǎn)股一天的5月18日是否屬于連續(xù)15個(gè)交易日內(nèi)�！　∏笆鲛D(zhuǎn)債風(fēng)波的出現(xiàn)，充分暴露出當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在制度不完善的情況�！　�1.相關(guān)法規(guī)對(duì)部分轉(zhuǎn)債條款缺乏約束力。如在《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》中只規(guī)定了轉(zhuǎn)債發(fā)行人和持有人每年分別有—次贖回權(quán)和回售權(quán)，對(duì)回售期的長(zhǎng)短未明確規(guī)定。這就使得轉(zhuǎn)債發(fā)行人為了博得市場(chǎng)的認(rèn)可和投資者的青睞，順利地募集到資金，對(duì)許多條款設(shè)計(jì)過(guò)于寬松，重視了轉(zhuǎn)債持有人的利益，卻忽視了公司和股東利益，如回售期太長(zhǎng)，股價(jià)波動(dòng)的范圍就較大，觸發(fā)回售條款的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大，再輔之以較高的回售價(jià)格則更增加了回售的風(fēng)險(xiǎn)。華菱轉(zhuǎn)債的回售期定的比較長(zhǎng)，為整個(gè)轉(zhuǎn)股期，回售價(jià)也定的相當(dāng)高，為轉(zhuǎn)債面值的107%.因此，過(guò)于寬松的條款設(shè)計(jì)看似有利于轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行，但遇到像現(xiàn)在這樣的大熊市，轉(zhuǎn)債發(fā)行人和公司股東都將面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。　　2.轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款沒(méi)有明確的限制措施，存在肆意利用該條款修正轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)規(guī)避回售的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這次華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波中雖然華菱管線并非惡意修正轉(zhuǎn)股價(jià)，但其轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款規(guī)定：“當(dāng)公司A股股票在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)連續(xù)5個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的95%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，但修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于關(guān)于修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的董事會(huì)召開(kāi)前5個(gè)交易日公司A股股票收盤價(jià)格的算術(shù)平均值�！睆闹胁浑y看出，一是沒(méi)有對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)的修正次數(shù)做出限制，二是沒(méi)有對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)的最低限做出限制。這就存在一年內(nèi)多次修正轉(zhuǎn)股價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的可能。多次修正轉(zhuǎn)股價(jià)雖然規(guī)避了回售風(fēng)險(xiǎn)，但損害了轉(zhuǎn)債持有人的利益；而將轉(zhuǎn)股價(jià)修正到每股凈資產(chǎn)之下又侵害了公司股東的權(quán)益。其實(shí)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)的修正次數(shù)和修正底線沒(méi)有明確約定在許多轉(zhuǎn)債中都有，如鋼聯(lián)轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債等。而相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)此也沒(méi)有進(jìn)行明確的限定�！　�3.存在有歧義的條款。如這次華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波爭(zhēng)論的焦點(diǎn)就是轉(zhuǎn)股價(jià)修正日是否屬轉(zhuǎn)股期內(nèi)，各方理解不一，相關(guān)的法律法規(guī)也沒(méi)有明確的規(guī)定。　　可轉(zhuǎn)換公司債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)　　由于前述制度缺陷的存在和華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波的爆發(fā)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸暴露出來(lái)�！　∈紫龋瑢�(duì)發(fā)行人而言，當(dāng)前市場(chǎng)凸顯回售風(fēng)險(xiǎn)。除華菱轉(zhuǎn)債外，當(dāng)前面臨回售壓力較大的轉(zhuǎn)債還有華電轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債。這些轉(zhuǎn)債發(fā)行人將面臨集中償還巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。還有少數(shù)轉(zhuǎn)債股價(jià)早已滿足回售條件，由于距回售期尚有一段時(shí)間，短期內(nèi)回售壓力較小。但隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，股價(jià)的除權(quán)效應(yīng)，正股價(jià)重心將進(jìn)一步下移，再加上股市持續(xù)走弱和回售期的臨近，回售壓力將逐漸增大。潛在回售壓力較大的轉(zhuǎn)債有絲綢轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、水運(yùn)轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債。　　其次，轉(zhuǎn)債的回售權(quán)得不到真正的落實(shí)，回售條款的形同虛設(shè)，嚴(yán)重?fù)p害了轉(zhuǎn)債持有人的利益，也挫傷了投資者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信心，對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的持續(xù)健康構(gòu)成一定的威脅。前述提到的華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波就是一個(gè)很好的例子。我們姑且不論華菱轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)的時(shí)間選擇上是否合適，但轉(zhuǎn)債發(fā)行人在此關(guān)鍵時(shí)刻修正轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)規(guī)避回售風(fēng)險(xiǎn)卻是不爭(zhēng)的事實(shí)，此法已損害了轉(zhuǎn)債持有人的利益，因此才上演了一出華菱轉(zhuǎn)債回售風(fēng)波的爭(zhēng)議�！　¤b于上述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制度缺陷，建議轉(zhuǎn)債政策的制定者在充分考慮保護(hù)轉(zhuǎn)債發(fā)行人利益的同時(shí)，也要考慮保護(hù)轉(zhuǎn)債持有人的利益。在轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)上更加注重性、靈活性，真正體現(xiàn)出公平、公正的原則。我們的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在其發(fā)展過(guò)程中損害了那一方的利益都會(huì)到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展，影響到資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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