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淺析我國要約收購的特殊性
內(nèi)容摘要:現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派以為,在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上,公司內(nèi)部控制機(jī)制不能發(fā)揮其主要作用,需要作為外部控制機(jī)制的收購才能形成最為有效的控制機(jī)制,由于通過公司間的收購能給目標(biāo)公司股東帶來利益。本文以該理論為背景,研究在我國現(xiàn)階段要約收購這一外部控制機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過對(duì)成商團(tuán)體被要約收購事件進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):在我國目前的市場(chǎng)條件下,要約收購并不能為目標(biāo)公司股東帶來超常收益! £P(guān)鍵詞:要約收購 股東收益公司控制權(quán)市場(chǎng)是不同的利益主體通過各種手段收集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán),以獲得對(duì)公司控制而相互競爭的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上,公司的控制權(quán)可以進(jìn)行交易,交易的方式主要有吞并、收購、要約收購與委托書收購等。從微觀上講,公司控制權(quán)市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制借以解決企業(yè)的委托代理題目,實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容,進(jìn)步資源利用效率的重要外部機(jī)制。從宏觀上講,作為資本市場(chǎng)的重要組成部分和功能模塊,控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率,決定著資本市場(chǎng)的規(guī)模和整體有效性,很大程度上影響著金融深化的程度。有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)還能有效地降低資本市場(chǎng)中的信息噪音,吸引外部投資者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資,加速資本市場(chǎng)的發(fā)展。
本文以現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論為理論背景,以成商團(tuán)體被要約收購事件為典型案例,著重分析要約收購對(duì)目標(biāo)公司股東收益產(chǎn)生的影響,為如何建立我國公司控制權(quán)市場(chǎng)理論題目提供實(shí)證上的依據(jù)。
公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)
現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)理論以為,為了進(jìn)步企業(yè)的經(jīng)營治理水平,企業(yè)需要建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代企業(yè)治理制度。而這種制度的建立將引起企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,這種分離導(dǎo)致股東與治理者之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中,作為委托人的股東總是?醋鳛榇砣说闹卫碚吣軌驈墓蓶|利益最大化出發(fā)來治理公司。但是,由于股東和治理者之間對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在明顯的信息不對(duì)稱,同時(shí)代理人為追求自身效用最大化而會(huì)從事一些損害股東利益的行為,因此股東必須通過一定的控制機(jī)制對(duì)治理者進(jìn)行監(jiān)視和約束。公司的控制機(jī)制包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分,前者主要指公司治理者內(nèi)部競爭、董事會(huì)的構(gòu)成和大股東的監(jiān)視等;后者則指代理投票權(quán)競爭、要約收購或吞并以及直接購進(jìn)股票等。無論是以董事會(huì)構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機(jī)制還是以代理投票權(quán)競爭、收購(要約收購或吞并)為代表的外部控制機(jī)制,均可視為不同治理者之間對(duì)公司控制權(quán)的爭奪,由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場(chǎng)。
西方學(xué)術(shù)界按照內(nèi)部控制和外部控制的框架來構(gòu)建公司控制權(quán)市場(chǎng)理論,以當(dāng)時(shí)在羅切斯特大學(xué)的Jensen、麻省理工學(xué)院的Ruback、芝加哥大學(xué)的Dodd、哈佛大學(xué)的Asquith和Mullins、密執(zhí)安大學(xué)的Bradley等人為主,形成了現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派。該學(xué)派以為:在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上,公司內(nèi)部控制機(jī)制不能起到應(yīng)有的作用,只有作為外部控制機(jī)制的收購才是最為有效的控制機(jī)制。外來者(收購方)對(duì)公司的收購非但不會(huì)損害公司股東的利益,實(shí)際上還會(huì)給收購雙方股東帶來巨大的財(cái)富。Jensen以為,股票價(jià)格是衡量收購對(duì)公司影響的最好方法。對(duì)于卷進(jìn)收購事件的公司,無論是收購方公司還是被收購方公司的股票價(jià)格都會(huì)得到超乎平常的進(jìn)步。Dodd和Ruback以要約收購為分析原點(diǎn),通過對(duì)1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件分析后發(fā)現(xiàn):不論要約收購成功與否,在收購事件前的十二個(gè)月里,收購方公司的股東能獲得相當(dāng)明顯的正超常收益率,而被收購方公司在事件發(fā)生日也都能從要約收購事件中獲得相當(dāng)大的超常收益率。Asquith對(duì)1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司作了深進(jìn)分析后發(fā)現(xiàn):在被收購前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)超常收益率,但當(dāng)公告被收購時(shí),目標(biāo)公司的超常收益率極大,給人以深刻的印象,公告日成功和未成功被收購的公司的超常收益率分別為6.2%和7.0%。按照西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn),公司間的收購是一種能夠給目標(biāo)公司股東帶來利益的、有效的外部控制機(jī)制。
要約收購中股東權(quán)益的實(shí)證研究
作為本次要約收購的收購方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股團(tuán)體股份有限公司不是上市公司,其股東收益的變動(dòng)情況無法通過其股票價(jià)格的變動(dòng)來表示出來,因此不作為研究對(duì)象。作為本次要約收購的被收購方(即目標(biāo)公司)成商團(tuán)體因其是上市公司,股東收益的變動(dòng)能夠通過其股票價(jià)格的變動(dòng)反映出來。
因此,本文主要研究要約收購與目標(biāo)公司股東收益的變動(dòng)情況。成商團(tuán)體在本次要約收購過程中根據(jù)《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》和《公然發(fā)行股票公司信息表露實(shí)施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告,我們以6個(gè)公告日作為基準(zhǔn)點(diǎn),來分析市場(chǎng)對(duì)成商團(tuán)體要約收購的反應(yīng)。
樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個(gè)交易日里成商團(tuán)體和上證綜合指數(shù)天天的收盤價(jià)并進(jìn)行了必要的技術(shù)處理,主要包括以下兩個(gè)方面:由于成商團(tuán)體在樣本期內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)變動(dòng)和利潤分配,為此需要對(duì)成商團(tuán)體的收盤價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理;由于成商團(tuán)體出現(xiàn)過臨時(shí)停牌,所以成商團(tuán)體的實(shí)際交易日要少于上證綜合指數(shù)的實(shí)際天數(shù),為保證一致性刪除了臨時(shí)停牌時(shí)的上證指數(shù)值。
我們將整個(gè)要約收購分成三個(gè)部分:第一部分是要約收購發(fā)生前:2002年6月10日-2002年7月19日(30個(gè)交易日)。第二部分是要約收購發(fā)生期:2002年7月22日-2003年9月2日(266個(gè)交易日)。第三部分是要約收購發(fā)生后:2003年9月5日-2003年10月23日(30個(gè)交易日)。
我們?cè)趯?duì)成商團(tuán)體被要約收購進(jìn)行實(shí)證分析前,提出以下假設(shè):
假設(shè)1:在要約收購發(fā)生前,成商團(tuán)體的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)。基于這樣的假設(shè),成商團(tuán)體的股票價(jià)格將隨著市場(chǎng)指數(shù)的變化保持其固有的運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行波動(dòng)。
假設(shè)2:在要約收購發(fā)生后,成商團(tuán)體的股票價(jià)格將會(huì)偏離其前期走勢(shì)而出現(xiàn)異常波動(dòng);谶@樣的假設(shè),成商團(tuán)體在要約收購期間因其價(jià)格的異常波動(dòng)導(dǎo)致其固有的運(yùn)行趨勢(shì)被打破,這期間的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)的固有關(guān)系將被改變。
假設(shè)3:短期內(nèi),成商團(tuán)體的股票價(jià)格主要受要約收購事件的影響;谶@樣的假設(shè),我們不能選擇時(shí)間較長的數(shù)據(jù)來分析要約收購對(duì)成商團(tuán)體股票價(jià)格的影響。由于從長期來看,影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素太多,選擇數(shù)據(jù)的時(shí)間過長將無法確定要約收購對(duì)成商團(tuán)體股票價(jià)格的真實(shí)影響。
基于上述假設(shè),我們以2001年1月2日至2002年7月19日的數(shù)據(jù)來擬合成商團(tuán)體的市場(chǎng)模型,要約收購期間的數(shù)據(jù)不用來對(duì)市場(chǎng)模型的擬合,以消除假設(shè)2對(duì)市場(chǎng)模型的影響。我們選擇收購發(fā)生前和發(fā)生后各30天的數(shù)據(jù)來分析要約收購對(duì)股票價(jià)格的真實(shí)影響,收購對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響可用該股票價(jià)格在收購事件中的累計(jì)超常收益率來衡量。
擬合成商團(tuán)體的市場(chǎng)模型
事件研究法是目前普遍研究經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值影響的方法。本文采用事件研究法來分析要約收購對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響。用于擬合的模型是市場(chǎng)模型,即Rt=α βRmt εt,E (εt)=0,Var (εt)=σ2ε,其中Rt是成商團(tuán)體在第t日的實(shí)際收益率,Rmt是上證綜合指數(shù)的實(shí)際收益率,α和β是回回參數(shù),εt是隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)2001年1月2日至2002年7月19日期間共363個(gè)交易日的實(shí)際數(shù)據(jù),我們得到回回模型如下:
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