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上市公司控制權(quán)私人收益的規(guī)范及制約
內(nèi)容摘要：2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》中明確了上市公司設(shè)立獨(dú)立董事和健全董事制度，可以在一定程度上約束經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)私人收益。本文通過(guò)對(duì)控制權(quán)私人收益產(chǎn)生和發(fā)展情況的研究指出，為了保護(hù)中小投資者的利益，還需要進(jìn)一步完善股東選舉董事制度、董事會(huì)議事機(jī)制以及完善董事會(huì)專門委員會(huì)。 關(guān)鍵詞：控制權(quán)私人收益 獨(dú)立董事 經(jīng)營(yíng)者與以往的公司法相比， 2006年1月1日起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》，有幾個(gè)方面引起業(yè)界關(guān)注，其中最引人注目的有兩點(diǎn)，提出上市公司設(shè)立獨(dú)立董事；健全董事制度，新公司法突出集體決策的作用，強(qiáng)化對(duì)董事長(zhǎng)的制約，同時(shí)細(xì)化了董事會(huì)會(huì)議制度和工作程序。本文通過(guò)對(duì)控制權(quán)私人收益產(chǎn)生和發(fā)展情況的研究，認(rèn)為新公司法的實(shí)施可以通過(guò)法律手段約束經(jīng)營(yíng)者行為，強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，減少內(nèi)部人控制權(quán)私人收益，從而保護(hù)中小投資者的利益。但是僅有這些是不夠的，還需要從完善股東選舉董事制度、完善董事會(huì)議事機(jī)制以及逐步完善董事會(huì)專門委員會(huì)制度等方面進(jìn)行改革。
控制權(quán)私人收益的產(chǎn)生
企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)（周其仁，1997），一般來(lái)說(shuō)，在公司的權(quán)力分工體系中，董事會(huì)擁有公司的決策控制權(quán)。由于各國(guó)公司法和大多數(shù)公司章程以一股一票和多數(shù)原則作為董事會(huì)的基本議事規(guī)則，因而公司的控股股東可以通過(guò)控制董事會(huì)進(jìn)而獲得公司的控制權(quán)。
在實(shí)踐中，公司治理的權(quán)力配置發(fā)生了變化，內(nèi)部人（高層管理人員和控股股東及其代表）通常擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，中小股東沒(méi)有享受到應(yīng)該享有的控制權(quán)。由此引發(fā)了公司金融中經(jīng)常遇到的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：控制權(quán)私人收益問(wèn)題。
盡管控制權(quán)收益對(duì)企業(yè)行為的重要性早已被經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到，但將其納入正式的契約理論模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart（1986）開(kāi)創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究；Grossman和Hart（1988）明確地將企業(yè)收益分解為控制權(quán)私人收益和貨幣收益兩部分。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界，最早用控制權(quán)收益解釋國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是周其仁（1997），他認(rèn)為“控制權(quán)回報(bào)”為國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者提供了激勵(lì)機(jī)制，不過(guò)他只看到控制權(quán)回報(bào)的積極意義，而沒(méi)有注意到正是對(duì)控制權(quán)回報(bào)的追求，導(dǎo)致了國(guó)有經(jīng)濟(jì)中存在大量的無(wú)效率現(xiàn)象（張維迎，1998）。
在研究公司投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)利的最優(yōu)分配時(shí)，Grossman和Hart（1988）將公司的價(jià)值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現(xiàn)值，即共享收益（Public Benefits），如企業(yè)利潤(rùn)；另一部分是經(jīng)營(yíng)者所享有的私人利益，稱之為控制權(quán)私人收益（Private Benefits of Control），控制權(quán)私人收益是控制性股東通過(guò)對(duì)控制權(quán)的行使而占有的全部?jī)r(jià)值之和，包括自我交易、對(duì)公司機(jī)會(huì)的利用、利用內(nèi)幕交易所獲得的全部收益、過(guò)度報(bào)酬和在職消費(fèi)等。
Dyck和Zingales（2001）把控制權(quán)私人收益定義為公司中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。公司管理層和大股東（內(nèi)部人）能夠利用手中的控制權(quán)以低于市價(jià)的價(jià)格將產(chǎn)品、資產(chǎn)或者公司增發(fā)的證券出售給他們控制或者擁有的另外一個(gè)公司，這種現(xiàn)象在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家尤其明顯，Johnson等人（2000）把價(jià)格轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)剝離、投資者稀釋這些內(nèi)部人攫取私人收益常用的方法定義為隧道挖掘（Tunneling）。由此看出控制權(quán)私人收益是內(nèi)部人利用手中的控制權(quán)為自己謀取的私人利益，在一定程度上是以中小股東的利益受損為代價(jià)的。
控制權(quán)私人收益的衡量
控制權(quán)私人收益是公司的高級(jí)管理人員和大股東利用公司的資源為自己的利益服務(wù)，這部分收益表現(xiàn)為貨幣性和非貨幣性收益兩部分，對(duì)于這些私人收益，根本無(wú)從測(cè)量，特別是非貨幣形態(tài)的私人收益，因?yàn)槿绻@些私人收益很容易被估算、外部股東就會(huì)在法庭上對(duì)這些收益提出要求權(quán)（Dyck和Zingales，2001）。
因此許多學(xué)者采用間接的估計(jì)方法來(lái)衡量控制權(quán)私人收益，比如當(dāng)控制性股權(quán)賣出時(shí)，因?yàn)槌鲎尩牟⒎菃渭兊呢?cái)產(chǎn)利益，所以通常在正常股價(jià)的基礎(chǔ)上存在溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就反映了控制權(quán)私人收益，尤其在企業(yè)發(fā)生并購(gòu)等控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件時(shí)，控制權(quán)的價(jià)值會(huì)由股票價(jià)格反映出來(lái)或者以某種方式影響股票價(jià)格的波動(dòng)。
一般而言，對(duì)控制權(quán)私人收益的衡量大多基于兩種方法：
研究公司大宗股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人認(rèn)為擁有大宗股權(quán)的所有者會(huì)得到與他們所持股份比例不相稱的收益。當(dāng)大宗股份的持有者發(fā)生改變時(shí)，如果是同股同權(quán)，在同一時(shí)間不同數(shù)量股票的轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)該是一樣的，如果價(jià)格不一樣，說(shuō)明有另外的因素影響了股票價(jià)格，這個(gè)因素就是不同數(shù)量的股票轉(zhuǎn)讓中所包含的對(duì)公司控制權(quán)的差別。Barclay和Holderness（1989）最早提出當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，把受讓方為控制權(quán)支付的每股價(jià)格與宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)存在的價(jià)格之差（控制權(quán)溢價(jià)）作為控制權(quán)私人收益的估計(jì)值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年間在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所發(fā)生的63項(xiàng)私下協(xié)議的大宗股權(quán)的交易價(jià)格，發(fā)現(xiàn)該交易價(jià)格明顯高于事后消息被宣布時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，平均溢價(jià)水平達(dá)到20％，他們認(rèn)為這一溢價(jià)反映了控制權(quán)的價(jià)值。
研究具有不同投票權(quán)的股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格的差別。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了雙重投票權(quán)股份（dual-class shares）和多數(shù)票同意投票規(guī)則對(duì)公司控制權(quán)的影響。Zingales（1995）分析了美國(guó)公司的雙重投票權(quán)所產(chǎn)生的“投票權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象”，即當(dāng)市場(chǎng)上存在對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行爭(zhēng)奪的時(shí)候，擁有優(yōu)先投票權(quán)（Superior voting share）的股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于擁有普通投票權(quán)（Inferior voting share）的股票價(jià)格，不同投票權(quán)的價(jià)格差異可以被視為控制權(quán)的私人收益。另外，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同改變了企業(yè)被收購(gòu)的概率，也影響投票權(quán)的價(jià)值，此外，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的非預(yù)期的變化也會(huì)對(duì)投票權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生重要影響。
LLSV所做的一系列關(guān)于投資者保護(hù)的研究中，指出對(duì)投資者保護(hù)程度的差異決定了控制權(quán)私人收益的大小，進(jìn)而決定了公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Zingales（1994，1995）估算了意大利公司的投票權(quán)溢價(jià)，其82％的平均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)公司的10.5％，兩國(guó)的投票權(quán)差異如此之大，Zingales認(rèn)為主要原因在于意大利缺少對(duì)投資者的保護(hù)，在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，內(nèi)部人可以輕易地稀釋中小股東的股權(quán)，從而獲得更高的控制權(quán)私人收益。Nenova（2002）發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家之間控制權(quán)私人收益存在顯著差別，屬于大陸法系的意大利和法國(guó)等國(guó)家的控制權(quán)價(jià)值明顯高于屬于普通法系的英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家。
我國(guó)證券市場(chǎng)大約有2/3的股權(quán)不能流通，利用以上兩種方法研究控制權(quán)的私人收益比較困難。唐宗明和蔣位（2002）利用控制權(quán)溢價(jià)研究我國(guó)上市公司大股東侵害度問(wèn)題，他們研究了90項(xiàng)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本，發(fā)現(xiàn)樣本公司的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格大約高于凈資產(chǎn)價(jià)值30％，轉(zhuǎn)讓社會(huì)公眾股比例與轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯著正相關(guān)，轉(zhuǎn)讓溢價(jià)高低與企業(yè)規(guī)模反向變動(dòng)，并在統(tǒng)計(jì)上顯著。
由此可知，控制權(quán)私人收益一是與對(duì)投資者的保護(hù)程度有關(guān)，當(dāng)法律對(duì)投資者的保護(hù)比較弱時(shí)，經(jīng)營(yíng)者很容易利用手中擁有的控制權(quán)攫取私人收益；二是與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，比如當(dāng)大股東處于絕對(duì)控股地位時(shí)，有可能利用隧道挖掘的方式攫取私人收益。
雖然LLSV（1998）認(rèn)為在對(duì)投資者保護(hù)較差的國(guó)家，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較常見(jiàn)，這個(gè)結(jié)論在我國(guó)目前受到“大股東有用論”的追捧，但是Burkart、Gromb和Panunzi（1997）的模型得到的結(jié)論是：當(dāng)法律保護(hù)和大股東監(jiān)督存在互補(bǔ)性時(shí)，法律對(duì)投資者保護(hù)不利會(huì)引起投資者采用更為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)保護(hù)自己的利益；不過(guò)，當(dāng)法律保護(hù)和大股東監(jiān)督存在替代性時(shí)，法律對(duì)投資者保護(hù)不利不一定會(huì)引起投資者采用更為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，也可能是更為分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。作為研究者，不能不分情況，盲目認(rèn)為大股東更有利于監(jiān)督、更能保護(hù)投資者的利益。因?yàn)榇蠊蓶|的存在既有收益也有成本，一方面所有權(quán)集中可以解決Grossman和Hart（1980）所說(shuō)的接管活動(dòng)中的搭便車問(wèn)題，有利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督；另一方面分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以給予經(jīng)營(yíng)者更大的“自主權(quán)”（discretion）空間，從而增加對(duì)公司的專用性投資，因此公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)選擇實(shí)際上是對(duì)這兩種收益的權(quán)衡。
控制權(quán)私人收益的約束
從以上分析可以看出，由于存在控制權(quán)私人收益，必須從法律上對(duì)大股東的權(quán)力進(jìn)行約束。新公司法通過(guò)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，減少其控制權(quán)私人收益，可以在一定程度上保護(hù)中小股東的利益。但僅在公司法中承認(rèn)獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，并可能完全有效約束經(jīng)營(yíng)者的行為呢？本文認(rèn)為為了上市公司的健康發(fā)展，還需要從幾下幾個(gè)方面著手：
完善股東選舉董事制度
為了防止大股東或關(guān)鍵人控制董事會(huì)，防止內(nèi)部人通過(guò)各種方式攫取私人利益，需要完善股東選舉董事制度。具體包括：通過(guò)引入累積投票制度，并采取積極措施防止大股東通過(guò)減少董事席位數(shù)、交錯(cuò)選舉等措施對(duì)累積投票進(jìn)行事實(shí)上的限制；規(guī)定董事會(huì)中必須有經(jīng)流通股股東提名的代表；引入遠(yuǎn)程投票制度，比如網(wǎng)上投票制度。
完善董事會(huì)議事機(jī)制
監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)上市公司董事議事規(guī)則的制定以及遵守提出更高的要求；應(yīng)該適當(dāng)限制董事長(zhǎng)的決策權(quán)，保證董事會(huì)的集體決策機(jī)制；切實(shí)執(zhí)行關(guān)聯(lián)董事回避關(guān)聯(lián)交易表決制度，保證董事會(huì)議事機(jī)制的獨(dú)立性；為了提高董事會(huì)決議表決的嚴(yán)肅性，應(yīng)當(dāng)更多地采用記名投票制度。
逐步完善董事會(huì)專門委員會(huì)制度
上市公司應(yīng)充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。由于目前我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事的人數(shù)較少，絕大多數(shù)公司還沒(méi)有建立以獨(dú)立董事為主的委員會(huì)，為了使獨(dú)立董事發(fā)揮作用，必需通過(guò)法規(guī)，規(guī)定董事會(huì)中的一些專門委員會(huì)如提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等由獨(dú)立董事占多數(shù)并且擔(dān)任委員會(huì)主席，讓獨(dú)立董事在董事的提名、報(bào)酬、審計(jì)等方面起主導(dǎo)作用。伴隨著獨(dú)立董事制度的成熟和相關(guān)機(jī)制的建立，上市公司通過(guò)逐步增加獨(dú)立董事的數(shù)量和比重，為專門委員會(huì)制度的進(jìn)一步深化和完善創(chuàng)造條件。
參考文獻(xiàn)：
1.唐宗明，蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002
2.張維迎.控制權(quán)喪失的不可彌補(bǔ)性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998
3.周其仁.“控制權(quán)回報(bào)”和“企業(yè)家控制企業(yè)”—“公有制經(jīng)濟(jì)”中企業(yè)家人力資本產(chǎn)權(quán)的案例研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997
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