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國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證比較
[摘 要] 本文采用事件研究法，對(duì)2007年滬、深兩市的194起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)不同并購(gòu)主體、類型和行業(yè)進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明：并購(gòu)事件的發(fā)生總的來(lái)說(shuō)提高了公司績(jī)效，其中國(guó)有上市公司并購(gòu)的績(jī)效顯著高于非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效；目標(biāo)公司的股東在并購(gòu)事件中獲得了比收購(gòu)公司更高的并購(gòu)績(jī)效；上市公司并購(gòu)獲得的正的并購(gòu)績(jī)效，絕大多數(shù)來(lái)自非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件；外資并購(gòu)則普遍獲得了較低的績(jī)效。[關(guān)鍵詞] 上市公司；并購(gòu)績(jī)效；國(guó)有企業(yè)；改革；實(shí)證比較
一、研究背景
“并購(gòu)事件的績(jī)效問(wèn)題研究”是并購(gòu)研究中的首要課題。過(guò)去的30多年里，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界做了大量關(guān)于并購(gòu)績(jī)效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
以往我國(guó)學(xué)者研究并購(gòu)績(jī)效的樣本大都取自1998-2005年我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)生的公司并購(gòu)事件，而未能準(zhǔn)確地反映當(dāng)今我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)踐。
筆者認(rèn)為對(duì)上市公司并購(gòu)重組的實(shí)證分析，應(yīng)建立在2007年以后的并購(gòu)重組實(shí)踐基礎(chǔ)上。而本文正是選取了2007年證券市場(chǎng)上代表性的并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，考察新時(shí)期我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的變化情況，特別是將國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的并購(gòu)事件加以區(qū)別，并進(jìn)行對(duì)比研究，期望得到一些創(chuàng)新性的結(jié)論。
二、研究概念界定與方法設(shè)計(jì)
1.國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司并購(gòu)的概念界定。在本文中，由于資料的可獲得性、權(quán)威性以及企業(yè)的代表性，滬深兩市A股市場(chǎng)的上市公司被選為研究對(duì)象的總體，筆者以上市公司的股本結(jié)構(gòu)作為劃分國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的依據(jù)。根據(jù)深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)提供的上市公司股本結(jié)構(gòu)、十大股東等數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)與非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)做出如下界定：
(1)在并購(gòu)涉及上市公司流通總股本中，國(guó)有及國(guó)有法人股占總股本51%以上。
(2)并購(gòu)涉及上市公司第一大股東需為國(guó)有控股公司。
滿足以上條件的公司，我們視其并購(gòu)行為為國(guó)有上市公司并購(gòu)；反之，則為非國(guó)有上市公司并購(gòu)。
2.統(tǒng)計(jì)方法與工具介紹。本文采用事件研究法，將并購(gòu)事件首次公告日定義為第0日，整個(gè)事件期為(-40，40)，即從公告日前40天到公告日后40天，共81天。清潔期為(-241，-41)，即從公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析過(guò)程中我們將事件期進(jìn)一步細(xì)劃為兩類：第一類包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8個(gè)事件階段。其中前4個(gè)為事件前階段，后4個(gè)為事件后階段。第二類包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5個(gè)事件階段。我們研究并購(gòu)公告前后一段時(shí)期內(nèi)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股東能否獲得異常收益，并計(jì)算累計(jì)異常收益率(CAR)的大小，通過(guò)比較CAR大小來(lái)判斷并購(gòu)績(jī)效高低。
依據(jù)上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0軟件對(duì)上市公司并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。
三、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取
1.上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源。我們所選用的上市公司數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)上運(yùn)行的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)、年中季報(bào)公告日期數(shù)據(jù)庫(kù)、紅利分配數(shù)據(jù)庫(kù)、配股增發(fā)數(shù)據(jù)庫(kù)、兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)和股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)庫(kù)，以及巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)等多家證券專業(yè)網(wǎng)站公布的上市公司基本信息整理而成。
2.股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源。本文事件研究中所采用的股價(jià)數(shù)據(jù)包括：滬深兩市目標(biāo)公司每日收盤價(jià)，上證A股指數(shù)每日收盤價(jià)以及深成A股指數(shù)每日收盤價(jià)。全部數(shù)據(jù)來(lái)自大智慧軟件公司出版的大智慧軟件，以及從大智慧軟件公司網(wǎng)頁(yè)上下載的股價(jià)數(shù)據(jù)。
3.數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)。在選取目標(biāo)公司樣本時(shí)，采用以下標(biāo)準(zhǔn)：
(1) 所定義的并購(gòu)事件為上市公司在各大證券類報(bào)紙公告的各類并購(gòu)事件，并購(gòu)規(guī)模必須達(dá)到目標(biāo)公司10%以上。
(2)將上市公司首次宣布股權(quán)變更的公告日定義為第0日，所選擇的目標(biāo)公司在公告日前必須有241個(gè)連續(xù)的股票交易日數(shù)據(jù)、公告日后有40個(gè)連續(xù)的交易日數(shù)據(jù)，加公告日數(shù)據(jù)，共282個(gè)收盤價(jià)數(shù)據(jù)。
(3) 在上市公司宣布股權(quán)變更前后40個(gè)交易日內(nèi)，沒(méi)有其他重大事件(如公布年報(bào)、配股、分紅、送股)發(fā)生。所有公司必須在股權(quán)變更前40個(gè)交易日完成股權(quán)分置改革，仍未實(shí)施股權(quán)分置改革的公司予以剔除。
(4)同一公司連續(xù)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的，時(shí)間間隔必須大于40個(gè)連續(xù)交易日。
符合上述標(biāo)準(zhǔn)的樣本予以保留，否則予以剔除。
4. 樣本數(shù)據(jù)結(jié)果。根據(jù)所列標(biāo)準(zhǔn)，我們得到194個(gè)樣本數(shù)據(jù)，并根據(jù)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司作簡(jiǎn)要細(xì)分。其中，收購(gòu)公司樣本104個(gè)，目標(biāo)公司樣本90個(gè)，收購(gòu)公司略多于目標(biāo)公司。
四、實(shí)證結(jié)論與比較分析
1.國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
表1是根據(jù)事件研究法計(jì)算得到的國(guó)有上市公司累積異常收益率的估計(jì)值。
從表1中可以看出，國(guó)有上市公司并購(gòu)在2007年的各種長(zhǎng)度事件期中都獲得了顯著為正的累積異常收益率(CAR)。而且，CAR基本是隨著事件期的延長(zhǎng)而相應(yīng)的增加。由此可以初步推斷，并購(gòu)事件使公司股價(jià)獲得了異常增長(zhǎng)，股東從并購(gòu)事件中顯著獲益。
從收購(gòu)公司和目標(biāo)公司分類來(lái)看，目標(biāo)公司獲得了顯著高于收購(gòu)公司的異常收益率，這證明了前人大量的實(shí)證研究結(jié)果。目標(biāo)公司在五個(gè)事件期中的四個(gè)獲得了高于收購(gòu)公司的異常收益率，目標(biāo)公司的股東在并購(gòu)事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的時(shí)期內(nèi)達(dá)到了最高。而市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)事件的反應(yīng)更為迅速，事件期(-1，1)內(nèi)CAR達(dá)到1.6686，顯著高于同時(shí)期目標(biāo)公司的CAR。但目標(biāo)公司在更長(zhǎng)的事件期中CAR增長(zhǎng)極快。
表的前半部分反映的是不同長(zhǎng)度的事件期中企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的表現(xiàn)，而下半部分則展示了事件前后不同階段市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八個(gè)階段的CAR數(shù)據(jù)。
分析表中的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購(gòu)事件的前后都獲得了較高的CAR，并沒(méi)有顯著的時(shí)間分布。這說(shuō)明上市公司并購(gòu)信息泄露得過(guò)早，過(guò)多的市場(chǎng)傳言或真或假都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了干擾。我國(guó)股市信息披露機(jī)制依然不健全，從一定程度上影響了市場(chǎng)的健康運(yùn)行。因此，本文選擇較長(zhǎng)的(-40，40)的事件期是合適并且是必要的。沒(méi)有較長(zhǎng)的事件期，便無(wú)法獲得與現(xiàn)實(shí)高度擬合的數(shù)據(jù)。
總體看來(lái)，收購(gòu)公司的累計(jì)異常收益率在各個(gè)事件期內(nèi)都顯著大于零。筆者認(rèn)為，國(guó)有上市公司收購(gòu)方股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。目標(biāo)公司在事件期內(nèi)的累計(jì)異常收益率顯著大于零，這說(shuō)明目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。 歸納起來(lái)，國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效統(tǒng)計(jì)結(jié)論有：
目標(biāo)公司的股東在并購(gòu)事件中獲得了比收購(gòu)公司更高的收益。
收購(gòu)公司股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。
目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
上市公司并購(gòu)信息泄露得過(guò)早，過(guò)多的市場(chǎng)傳言或真或假都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了干擾。本文選擇較長(zhǎng)的(-40，40)事件期是合適并且是必要的。
市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件中的收購(gòu)公司反應(yīng)更為迅速。
2.非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
從下表2可以看出，非國(guó)有上市公司并購(gòu)在2007年的各種長(zhǎng)度事件期中都獲得了顯著為正的異常收益率。而且，與國(guó)有上市公司相同，CAR基本是隨著事件期的延長(zhǎng)而相應(yīng)的增加。并購(gòu)事件總的來(lái)說(shuō)提高了公司績(jī)效。
從分類來(lái)看，非國(guó)有上市公司目標(biāo)公司同樣獲得了顯著高于收購(gòu)公司的異常收益率。目標(biāo)公司在五個(gè)事件期中的三個(gè)獲得了高于收購(gòu)公司的異常收益率，目標(biāo)公司的股東在并購(gòu)事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)非國(guó)有上市公司收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的CAR的走勢(shì)與國(guó)有上市公司基本類似。
從事件期前后不同階段數(shù)據(jù)看來(lái)，與國(guó)有上市公司不同，收購(gòu)公司的累計(jì)異常收益率在事件期(-40，40)日內(nèi)并非都大于零，而且不是十分顯著。所以，非國(guó)有上市公司收購(gòu)公司股東在公告前后的收益率沒(méi)有得到顯著的增加。另外，目標(biāo)公司在事件期內(nèi)的累計(jì)異常收益率顯著大于零，這說(shuō)明目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
歸納起來(lái)，非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效統(tǒng)計(jì)結(jié)論有：
目標(biāo)公司的股東在并購(gòu)事件中獲得了比收購(gòu)公司更高的收益。
收購(gòu)公司股東在公告前后的收益率沒(méi)有得到顯著的增加。
目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
3.二者并購(gòu)績(jī)效比較分析的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
下表3是國(guó)有上市公司并購(gòu)和非國(guó)有上市公司并購(gòu)在事件期內(nèi)的CAR比較。
顯而易見(jiàn)，數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們：2007年國(guó)企并購(gòu)的CAR顯著高于非國(guó)企并購(gòu)。在資本市場(chǎng)上，2007年國(guó)有上市公司的并購(gòu)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國(guó)有上市公司。對(duì)于收購(gòu)公司來(lái)說(shuō)，國(guó)有上市公司的并購(gòu)效率是非國(guó)有上市公司的2倍；而在目標(biāo)公司中，比例更是達(dá)到驚人的3倍。
國(guó)有上市公司收購(gòu)公司在事件期(0，40)內(nèi)獲得了顯著高于非國(guó)有上市公司收購(gòu)方的CAR，且其CAR顯著大于0。由此可以得出結(jié)論：從收購(gòu)公司的角度來(lái)看，國(guó)有上市公司股東獲得顯著高于非國(guó)有上市公司的收益。而對(duì)于目標(biāo)公司而言，國(guó)有上市公司股東獲得了3倍于非國(guó)有上市公司股東的收益。
國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司并購(gòu)績(jī)效的統(tǒng)計(jì)比較結(jié)論有：
國(guó)有上市公司并購(gòu)的績(jī)效顯著高于非國(guó)有上市公司并購(gòu)的績(jī)效；從收購(gòu)公司的角度來(lái)看，國(guó)有上市公司股東獲得顯著高于非國(guó)有上市公司的收益；作為目標(biāo)公司，國(guó)有上市公司股東同樣獲得了顯著高于非國(guó)有上市公司的收益。
4.不同類型并購(gòu)績(jī)效比較分析及結(jié)論
按并購(gòu)前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系，企業(yè)并購(gòu)可分為：
(1) 橫向并購(gòu)(Horizontal M
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