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論我國(guó)發(fā)展回購(gòu)利率期貨的可行性
內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，利率市場(chǎng)各主體面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，推出利率衍生品以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。本文提出了我國(guó)發(fā)展利率衍生品的一條新思路——回購(gòu)利率期貨，并分析了回購(gòu)利率期貨的經(jīng)濟(jì)功能及其在我國(guó)的可行性�！ ￡P(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 利率衍生品隨著我國(guó)金融改革的推進(jìn)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，特別是在加入WTO后，我國(guó)承諾對(duì)外開(kāi)放金融市場(chǎng)，利率將實(shí)行全面的市場(chǎng)化改革。面對(duì)著日趨激烈的利率變動(dòng)及其所帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)各主體對(duì)利率衍生證券的需求也越來(lái)越緊迫。目前我國(guó)利率相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)上交易量最大的三個(gè)品種有回購(gòu)、國(guó)債和央行票據(jù)。在這三者中，以回購(gòu)成交量最大。但我國(guó)上世紀(jì)九十年代推出國(guó)債期貨失敗給監(jiān)管層和市場(chǎng)各方都留下了深刻的教訓(xùn)。在這種情形下，我們可以轉(zhuǎn)換發(fā)展利率衍生品的思路，推出回購(gòu)利率期貨。本文針對(duì)這一思路，論述了回購(gòu)利率期貨推出的現(xiàn)實(shí)必要性和理論可行性。
回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)的基本經(jīng)濟(jì)功能
回購(gòu)利率期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能
回購(gòu)利率期貨的重要功能之一就是規(guī)避回購(gòu)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)回購(gòu)利率期貨交易，回購(gòu)利率市場(chǎng)的投資者能夠更好的匹配他們持有的資產(chǎn)或負(fù)債的期限，從而也就更好的規(guī)避了利率變化的風(fēng)險(xiǎn)。更進(jìn)一步的，鑒于回購(gòu)利率是我國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率基準(zhǔn)，許多短期利率工具，如銀行同業(yè)拆借利率、中央銀行票據(jù)、甚至企業(yè)短期融資利率等，都與回購(gòu)利率有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此也可以用回購(gòu)利率期貨來(lái)管理這些短期利率工具的利率風(fēng)險(xiǎn)。
回購(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和市場(chǎng)上已有的金融工具，例如銀行票據(jù)，銀行遠(yuǎn)期票據(jù)等，有所不同。這些傳統(tǒng)的金融工具能夠防止短期利率意外變化帶來(lái)的不利影響。而回購(gòu)利率則能防止更短期利率的不利變化。即使是在三個(gè)月這么短的期間，回購(gòu)利率的變化也可能是很顯著的。
對(duì)未來(lái)利率變化的預(yù)期功能
回購(gòu)利率期貨除了可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，鎖定投資收益或者融資成本以外，還有一個(gè)重要的功能就是可以體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期回購(gòu)利率的預(yù)期。例如，如果一家銀行預(yù)期近期回購(gòu)利率會(huì)上升，那么它就愿意賣(mài)出一定數(shù)量的回購(gòu)利率期貨合約。如果大部分投資者都預(yù)期回購(gòu)利率上升并賣(mài)出回購(gòu)利率期貨合約，回購(gòu)利率期貨合約的價(jià)格將因此下降。反則反之。因此，回購(gòu)利率期貨的價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率變化的預(yù)期。
回購(gòu)利率期貨的價(jià)格比回購(gòu)市場(chǎng)本身更具有代表性�；刭�(gòu)市場(chǎng)更多的是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)，中小投資者由于受到資金規(guī)模所限，往往不能參與這個(gè)市場(chǎng)。但是，對(duì)于回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)而言，由于其采用杠桿交易，通過(guò)預(yù)測(cè)回購(gòu)利率變化獲得收益所需要的資金成本相對(duì)低很多，因此，回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)的參與者更具有多樣性，具有更廣泛的投資者基礎(chǔ)。由于回購(gòu)利率期貨的價(jià)格是市場(chǎng)上許多買(mǎi)賣(mài)者相互競(jìng)價(jià)決定的，因此，這一價(jià)格通常被視為最能反映市場(chǎng)利率預(yù)期的指標(biāo)。
在對(duì)官方利率預(yù)期這一方面，如果中央銀行調(diào)整利率的時(shí)機(jī)和幅度可以預(yù)測(cè)，通過(guò)觀察回購(gòu)利率期貨所隱含的利率，市場(chǎng)對(duì)央行政策變化的預(yù)期可以被很快的挖掘出來(lái)。因此，這一合約可看作央行政策的一個(gè)精確預(yù)測(cè)工具。
在我國(guó)，中央銀行調(diào)整利息的時(shí)機(jī)和頻率并不確定。因此，通過(guò)回購(gòu)利率期貨來(lái)預(yù)測(cè)央行調(diào)息政策尚缺乏合適的土壤。在更多的時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)利率期貨隱含利率的變化更多的只是反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率變化的預(yù)期，而這一預(yù)期可能受到中央銀行政策因素、市場(chǎng)資金面的變化等多重因素的影響。但是，隨著我國(guó)央行貨幣政策更具透明度，回購(gòu)利率期貨終將成為觀測(cè)市場(chǎng)對(duì)央行政策預(yù)期的重要指標(biāo)。但是，對(duì)于中央銀行而言，即便難以辨別影響市場(chǎng)預(yù)期利率變化的各種因素，只要能夠從利率期貨價(jià)格的變化看出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)的預(yù)期，利率期貨本身就為其未來(lái)的市場(chǎng)操作提供了一條便捷而可靠的信息渠道。
總之，回購(gòu)利率期貨可使投資者可以按照自己的預(yù)期變化，及時(shí)調(diào)整期貨頭寸。這樣的調(diào)整，無(wú)論是對(duì)于在現(xiàn)貨市場(chǎng)持有頭寸的套期保值者，還是單純的投機(jī)者，都是適用的。
我國(guó)發(fā)展回購(gòu)利率期貨的可行性
一個(gè)國(guó)家是否適合發(fā)展短期利率期貨，最主要有兩個(gè)條件需要評(píng)估：標(biāo)的商品市場(chǎng)的規(guī)模大��；標(biāo)的商品價(jià)格的利率波動(dòng)程度�，F(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模大小決定了期貨推出以后是否具有較高流動(dòng)性，而標(biāo)的商品價(jià)格具備一定波動(dòng)性更是期貨作為一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具存在的前提。以下本文將綜合分析這兩點(diǎn)。
回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模
回購(gòu)在我國(guó)的固定收益市場(chǎng)上一直占據(jù)著主導(dǎo)地位，交易量也遠(yuǎn)大于拆借、債券現(xiàn)貨交易等其他固定收益市場(chǎng)。與包括美國(guó)在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，回購(gòu)交易在我國(guó)固定收益市場(chǎng)交易中的比例是極其高的。這也是我國(guó)固定收益市場(chǎng)的一個(gè)主要特色，也是我們?yōu)槭裁窗l(fā)展回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)的一個(gè)基本理由。
由表1可以看出，我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的成交量遠(yuǎn)大于債券現(xiàn)貨和拆借市場(chǎng)的成交量。以2004年為例，在債券現(xiàn)券、回購(gòu)和拆借市場(chǎng)共成交18萬(wàn)億元，其中回購(gòu)成交14萬(wàn)億元，占全部成交量的76.33%，大部分成交量集中在回購(gòu)上。
我們認(rèn)為以下幾個(gè)因素決定了回購(gòu)市場(chǎng)有著很大的發(fā)展?jié)摿�。從中期�?lái)看，我國(guó)以間接融資為主的融資格局在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生根本性改變。在這種情況下，回購(gòu)市場(chǎng)將仍然是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的短期資金來(lái)源的重要渠道�；刭�(gòu)市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)仍將在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連通中扮演著重要的角色。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)直接融資體系、尤其是公司債、抵押債市場(chǎng)的發(fā)展，證券公司等其他非銀行金融機(jī)構(gòu)將會(huì)有更好的融資渠道，回購(gòu)為股票頭寸融資的功能將會(huì)有所淡化，回購(gòu)市場(chǎng)為債券市場(chǎng)服務(wù)的功能則會(huì)有所增強(qiáng)�；刭�(gòu)市場(chǎng)將會(huì)回歸為債券市場(chǎng)做市商的債券現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行融資、融券的本來(lái)面目。更重要的是，信用體系的建立和完善需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間�；刭�(gòu)由于有債券作為抵押，使得通過(guò)回購(gòu)形式完成的資金借貸更具有安全性，具有更低的信用風(fēng)險(xiǎn)。這既為銀行資金提供了安全的投資渠道，也為券商等金融機(jī)構(gòu)提供了低成本的融資管道。從上述分析看，我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平?jīng)Q定了回購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)中的獨(dú)特地位，其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿κ呛艽蟮摹?
回購(gòu)市場(chǎng)是我國(guó)最大、也是流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)。以每年200個(gè)工作日記，回購(gòu)市場(chǎng)的日平均成交金額約已經(jīng)達(dá)到700億元左右。而且，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)市場(chǎng)將在我國(guó)仍然扮演重要的角色。這為回購(gòu)利率期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。從我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性和規(guī)模來(lái)看，回購(gòu)市場(chǎng)是適合作為短期利率期貨標(biāo)的的。
回購(gòu)市場(chǎng)的波動(dòng)程度
我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革是從貨幣市場(chǎng)起步的。銀行間回購(gòu)市場(chǎng)是我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的主體。我國(guó)早在1997年銀行間回購(gòu)市場(chǎng)建立伊始，就放開(kāi)了回購(gòu)市場(chǎng)利率。但是，在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間當(dāng)中，我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的投資者卻沒(méi)有任何利率衍生工具來(lái)避險(xiǎn)。
盡管我國(guó)的利率市場(chǎng)化尚未完全完成，但是，作為開(kāi)始時(shí)間最早、市場(chǎng)化程度最高的回購(gòu)市場(chǎng)利率，其波動(dòng)程度未必比利率完全市場(chǎng)化的國(guó)家的波動(dòng)性小。更進(jìn)一步的將受我國(guó)金融市場(chǎng)投資者的流動(dòng)性管理水平較低、貨幣政策調(diào)控機(jī)制尚待完善的影響，我國(guó)短期利率可能更容易受到短期沖擊的影響，波動(dòng)幅度可能更大。對(duì)于交易所市場(chǎng)，由于其與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高，回購(gòu)利率表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。較大的利率波動(dòng)性是回購(gòu)利率期貨的必要條件，這也顯示了我國(guó)適合發(fā)展回購(gòu)利率期貨。
綜上所述，本文認(rèn)為面對(duì)我國(guó)金融改革進(jìn)一步深化，利率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大的現(xiàn)狀和趨勢(shì)，在我國(guó)開(kāi)設(shè)回購(gòu)利率期貨即有現(xiàn)實(shí)需要性，也有理論可行性，是一個(gè)值得考慮的發(fā)展利率衍生品的新思路。
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