可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討

摘 要：本文對可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日前后異常收益分析表明，上市初期累計異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營運因子成非顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，上市初期可轉(zhuǎn)債累計異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來決定，部分由市場的非有效性與心理因素來決定。而轉(zhuǎn)換期前后的累計異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的。在轉(zhuǎn)換期前后，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已在定價中得到反映，轉(zhuǎn)換期前后累計異常收益完全與這些信息無關(guān)，可轉(zhuǎn)債價格的異常變化也與這些因素?zé)o關(guān)。 　　關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債股性，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股收益　　引言　　擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是國外研究的重點，多數(shù)學(xué)者稱之為宣告效應(yīng)。國外學(xué)者研究主要分為兩個方向：美國可轉(zhuǎn)債市場和美國以外的可轉(zhuǎn)債市場�！　�Abhyankar和Dunning（1998）對英國市場1986年至1996年間三種不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行后對公司價值的影響進行研究表明，不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行對股東財富都有明顯的負(fù)的影響。Burlacu(2000)研究了141個法國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告與股權(quán)成分的關(guān)系，研究結(jié)果指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負(fù)市場反應(yīng)。Greiner、Kalay 和Kato (2001)對1982年至1992年1357個日本的可轉(zhuǎn)換債券進行了研究，發(fā)現(xiàn)在宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，公司股票價格會有不顯著的正的反應(yīng)，有時會有顯著的正的反應(yīng)，平均異常收益率為0.23%�！　∶陷x、徐峰（2004）以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司為研究對象，得出公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告并不能帶來異常收益率，但在區(qū)分股性與債性的情況下發(fā)現(xiàn)，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告能給正股帶來顯著的超常收益率，15天累計超額收益為4.09%，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計超額收益為-5.37%�！　∧壳埃瑖鴥�(nèi)外尚無人對轉(zhuǎn)債自身在特定時期出現(xiàn)的異常收益即價格異常變化的情況進行實證，本文試圖對此進行實證，并在區(qū)分股性與債性的情況下進行進一步分析，以發(fā)現(xiàn)股性與債性不同下可轉(zhuǎn)債定價特征的不同，并對其進行解釋�！　⊙芯糠椒ā　”疚牟捎檬录�研究法，分析事件是否對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生沖擊而產(chǎn)生異常收益�；�本原理是，在事件窗口內(nèi)估計出由于事件發(fā)生而帶來的非正常收益率，并檢驗此非正常收益率是否顯著不為0，以確定該事件對轉(zhuǎn)債價格是否有顯著沖擊。若有顯著沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉(zhuǎn)債上市和轉(zhuǎn)股日定義為事件�！　⊙芯慨惓Ｊ找婢托枰�估計正常收益，t時刻第i只轉(zhuǎn)債收益率為：R_it=logB_it-logB_it-1，B_it為轉(zhuǎn)債價格。　　定義τ=0為事件發(fā)生日，τ=T₀ 1至τ=T₁為估計窗口，τ=T₁ 1至τ=T₂為事件窗口，τ= T₂ 1至τ= T₃為事后窗口�！　〔捎檬袌瞿Ｐ�，對估計窗口轉(zhuǎn)債收益率與市場組合收益率進行回歸分析，R_it=α_i β_i·R_mt ε_it。然后，利用估計的與，計算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：�！　「鶕�(jù)事件窗口的異常收益（AR_it）、對轉(zhuǎn)債加總的異常收益（），得出對時間加總的累計異常收益（），從而得出轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后累計異常收益的變化情況�！　�為簡便起見，采用T檢驗法。樣本轉(zhuǎn)債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉(zhuǎn)債數(shù)目。統(tǒng)計檢驗為：。統(tǒng)計量T為：，S為樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。通過上述T檢驗值，判斷CAR是否顯著不為零。

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