國(guó)有上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度的障礙及政策建議

摘　要　，許多國(guó)有上市公司為激勵(lì)經(jīng)理人采用了股票期權(quán)計(jì)劃，文章從證券市場(chǎng)、法規(guī)的角度對(duì)國(guó)有上市公司股票期權(quán)制度實(shí)踐中遇到的和障礙進(jìn)行了剖析，并從宏觀視角對(duì)國(guó)有上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度提出筆者的一些政策建議。
　　關(guān)鍵詞　國(guó)有上市公司　股票期權(quán)　激勵(lì)

１　股票期權(quán)的作用機(jī)理及實(shí)證效果
　　股票期權(quán)萌芽于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是指公司授予一定對(duì)象在一定時(shí)間內(nèi)，以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。行使股票期權(quán)的經(jīng)營(yíng)者在約定期限內(nèi)，按照預(yù)先約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司股票，如果該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，股票價(jià)格上漲，則經(jīng)營(yíng)者在他認(rèn)為合適的價(jià)位上拋出股票，就獲得差價(jià)利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)；反之，如果股票價(jià)格下跌，經(jīng)營(yíng)者放棄行使此項(xiàng)權(quán)利，從而損失由股票期權(quán)可能帶來(lái)的利益。股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是授予經(jīng)營(yíng)者一定的剩余索取權(quán)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，有效矯正經(jīng)理人短視心理，較好地解決了所有者和經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)不相容的問(wèn)題。作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)把經(jīng)理層的利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系起來(lái)，發(fā)揮管理層的積極性和創(chuàng)新能力，達(dá)到降低代理成本的目的。
２　我國(guó)國(guó)有上市公司實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度的問(wèn)題和障礙
２.1　證券市場(chǎng)方面的問(wèn)題
　　期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮是以一個(gè)高度有效、結(jié)構(gòu)合理的股票市場(chǎng)為依托的。我國(guó)股票市場(chǎng)速度很快，但基礎(chǔ)不穩(wěn)。股票市場(chǎng)目前難以支撐股票期權(quán)制的有效運(yùn)行。
　�。ǎ保┕善眱r(jià)格水平與其內(nèi)在價(jià)值有差距。趙志君在股票價(jià)格對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的偏離度中發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)上市公司的股價(jià)大大高于其內(nèi)在價(jià)值，其中ST類(lèi)公司的股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值偏離的更多（此模型中，股票的內(nèi)在價(jià)值決定于凈資產(chǎn)收益率、資本成本、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和分紅規(guī)則）。
　　（２）股價(jià)劇烈動(dòng)蕩、異常波動(dòng)，使預(yù)期的股票價(jià)格水平與的業(yè)績(jī)和投資價(jià)值失去聯(lián)系。中國(guó)股價(jià)動(dòng)蕩有幾方面的原因：首先，中國(guó)的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上證綜合指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)2245點(diǎn)，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于《減持國(guó)有股籌集保障資金管理暫行辦法》，接著，管理層制定了一系列規(guī)范市場(chǎng)行為的措施，滬深股市隨后出現(xiàn)大幅下跌，證監(jiān)會(huì)不得不在當(dāng)年10月宣布暫停國(guó)有股減持，股指隨后出現(xiàn)短暫回升。其次，上市公司行為扭曲。持有期權(quán)的經(jīng)營(yíng)者們?yōu)榱耸剐袡?quán)時(shí)股價(jià)保持高的市場(chǎng)價(jià)格，可能采取種種非價(jià)值創(chuàng)造、非生產(chǎn)性的手段提升股價(jià)。如剝離目前還不能產(chǎn)生利潤(rùn)、但發(fā)展前景不錯(cuò)的項(xiàng)目和資產(chǎn)；增加廣告宣傳費(fèi)用、削減企業(yè)研發(fā)費(fèi)用等。這些行為均可很快地企業(yè)當(dāng)前的利潤(rùn)水平，刺激股價(jià)短期內(nèi)上漲。最后，還有商業(yè)周期牛市或熊市來(lái)臨的影響，以及有人投機(jī)性的炒作。這使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要么無(wú)需多加努力便可使股價(jià)高升，要么鞠躬盡瘁也難使股票升值。
２.2　法律法規(guī)方面的障礙
　　股票期權(quán)制度作為解決企業(yè)委托－代理矛盾的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，離不開(kāi)法律的規(guī)范。但我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》對(duì)我國(guó)上市公司股票來(lái)源及流通的規(guī)定使對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度有難度，另外，我國(guó)缺乏有針對(duì)性的稅收制度對(duì)于股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)口的約束。
　�。ǎ保╆P(guān)于股票的來(lái)源。實(shí)施期權(quán)，首要的一條是上市公司可以根據(jù)期權(quán)計(jì)劃隨時(shí)應(yīng)經(jīng)營(yíng)者的要求以約定價(jià)格向其出售公司的股票，這就要求上市公司在發(fā)行時(shí)或留存一定數(shù)量的股票，或隨時(shí)增發(fā)，或從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)。但我國(guó)《公司法》幾乎堵住了這幾個(gè)股票的來(lái)源：我國(guó)《公司法》規(guī)定我國(guó)公司設(shè)立適用法定資本制，要求公司成立時(shí)股東必須足額認(rèn)繳注冊(cè)資本，這樣便排除了從首次發(fā)行中預(yù)留股份的可能性；而《公司法》第137條規(guī)定了嚴(yán)格的公司增發(fā)新股的條件，顯然不適用于股權(quán)計(jì)劃要求隨時(shí)有股票出售的要求。另外，依據(jù)《公司法》第149條規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。從而又堵住了從回購(gòu)中獲得股票的途徑。這使得中國(guó)目前尚無(wú)合法渠道解決期權(quán)計(jì)劃中股票的來(lái)源問(wèn)題。
　�。ǎ玻╆P(guān)于股票的流通。經(jīng)營(yíng)者的利益來(lái)源于購(gòu)買(mǎi)股票的行權(quán)價(jià)格與股票出售價(jià)格之間的差額，要使股票期權(quán)的激勵(lì)得到體現(xiàn)首先得確保經(jīng)營(yíng)者手中的股票或股票期權(quán)能夠在證券市場(chǎng)上自由流通。但《公司法》第 147 條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如此嚴(yán)格的限制性規(guī)定只能使股票期權(quán)制度給高級(jí)管理人員帶來(lái)的收益長(zhǎng)期停留在帳面上不能兌現(xiàn)，進(jìn)而削弱了其激勵(lì)功能。另外，我國(guó)《證券法》第 68 條將公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員列為“知悉證券交易內(nèi)幕信息的人員”；第67 條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》還規(guī)定:股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和……將其持有的公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出或者在賣(mài)出后6個(gè)月買(mǎi)入,由此獲得的利潤(rùn)歸公司所有。這樣，高級(jí)管理人員即使受贈(zèng)股票期權(quán)，也無(wú)法在任職期間行權(quán)并轉(zhuǎn)讓獲利，使該制度的激勵(lì)作用受到制約。
　�。ǎ常╆P(guān)于股票的收益。在這里，我們主要是就《稅法》對(duì)股票期權(quán)收益的校正作用談?wù)劰善逼跈?quán)運(yùn)用的障礙。在這方面事實(shí)上是法律法規(guī)的缺位。為配合股票期權(quán)計(jì)劃的順利實(shí)施,西方發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛修訂相關(guān)稅收政策,對(duì)股票期權(quán)涉及的稅收問(wèn)題作出了詳細(xì)的規(guī)定。其實(shí)踐證明:一個(gè)合理完善的股票期權(quán)稅收優(yōu)惠政策有利于減少股票期權(quán)實(shí)施中的短期近利行為,保護(hù)投資者利益,有效引導(dǎo)和規(guī)范股票期權(quán)計(jì)劃健康發(fā)展。但我國(guó)因?yàn)橥菩泄善逼跈?quán)的時(shí)間較短, 我國(guó)的股票期權(quán)計(jì)劃缺乏稅收方面的優(yōu)惠，在一定程度上降低了上市公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的積極性。
３　我國(guó)實(shí)行經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制度的政策建議
３．1　建立有效的證券資本市場(chǎng)
　　實(shí)施股票期權(quán)的首要條件是必須有一個(gè)有效的證券市場(chǎng)環(huán)境，即業(yè)績(jī)上升能推動(dòng)，且只有企業(yè)業(yè)績(jī)的真正上升才能推動(dòng)股價(jià)上漲，使市場(chǎng)股價(jià)能夠正確反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在當(dāng)前的制度框架內(nèi)，一方面證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)防范經(jīng)營(yíng)者操縱信息披露作出明確規(guī)定，以盡量減少經(jīng)理人員主觀操縱企業(yè)績(jī)效的可能性；另一方面應(yīng)強(qiáng)化對(duì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范管理，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督功能。
３．２　修改《公司法》的相關(guān)，構(gòu)建股票期權(quán)基本體制框架
　�。ǎ保└姆ǘㄙY本制為授權(quán)資本制或折衷資本制，允許公司因?yàn)楣善逼跈?quán)的原因預(yù)留一部分股票，即允許公司的注冊(cè)資本與其實(shí)繳資本之間存在一定彈性，資本可分期繳付。
　�。ǎ玻┓艑捁�司回購(gòu)股份的目的限制，在《公司法》149條的例外事項(xiàng)中，增加“為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃而取得自己股份除外”的條款。
　　（３）解決股票期權(quán)行權(quán)收益兌現(xiàn)機(jī)制。股票期權(quán)的激勵(lì)效果與股票的流通性密切相關(guān)�！豆�司法》明確規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。建議立法者在該條中放寬約束，即“為實(shí)行股期權(quán)時(shí)除外”。
　　（４）大股東讓與部分股票,即由大股東轉(zhuǎn)讓部分股票作為行權(quán)股票來(lái)源,但在此過(guò)程中,必須對(duì)轉(zhuǎn)讓條件、時(shí)間、方式等作出限制性規(guī)定,以防止大股東趁機(jī)操縱經(jīng)營(yíng)者。
３．3　修改《證券法》的有關(guān)規(guī)定，規(guī)范股票期權(quán)方案的運(yùn)作
　�。ǎ保┕善惫蓹�(quán)行權(quán)收益兌現(xiàn)機(jī)制。依《證券法》的規(guī)定，高級(jí)管理人員即使受贈(zèng)股票期權(quán)，也無(wú)法行權(quán)并轉(zhuǎn)讓獲利，使該制度的激勵(lì)作用化為烏有。立法者應(yīng)對(duì)此作出例外規(guī)定，允許高級(jí)管理人員對(duì)股票期權(quán)行權(quán)并將其轉(zhuǎn)換的本公司股票出售獲利。同時(shí)，為防止高級(jí)管理人員從事內(nèi)幕交易，損害其他投資者利益，可借鑒美國(guó)證券交易法“窗口期規(guī)則”，即公司的高級(jí)管理人員只能在窗口期（窗口期是指從每季度收入和利潤(rùn)等指標(biāo)公布后的第三個(gè)工作日開(kāi)始至每季度第三個(gè)月的第十天為止）行權(quán)或出售股票。
　�。ǎ玻┰鲈O(shè)股票期權(quán)的信息披露規(guī)則。股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)行通常會(huì)導(dǎo)致公司股本狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化以及公司財(cái)務(wù)內(nèi)容發(fā)生變更，繼而每股收益和股票價(jià)格。如果不及時(shí)披露與股票期權(quán)計(jì)劃有關(guān)的信息，將不利于投資者作出正確的投資判斷。因而，有必要增設(shè)相關(guān)的信息披露規(guī)則，規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地提供與股票期權(quán)計(jì)劃有關(guān)的重要信息，并不得有任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或更大遺漏。
３．４　確立合理的稅收制度
　　從目前國(guó)際上及未來(lái)趨勢(shì)看，實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司和個(gè)人往往能夠從中享受到稅收優(yōu)惠，而我國(guó)的股票期權(quán)優(yōu)惠政策較少，其激勵(lì)功能大大削弱，最終激勵(lì)的目的難以實(shí)現(xiàn)，不利于股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施。
　　借鑒國(guó)外規(guī)定,應(yīng)確立股票期權(quán)稅收立法的鼓勵(lì)性原則:首先,應(yīng)當(dāng)取消對(duì)經(jīng)營(yíng)者行權(quán)購(gòu)股時(shí)所獲股票差價(jià)征收個(gè)人所得稅,而只在其出售股票，即真正有所獲得時(shí)按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅;同時(shí)只要該經(jīng)營(yíng)者繼續(xù)持股超過(guò)一定時(shí)間,就可以降低稅率,持股時(shí)間越長(zhǎng)就越優(yōu)惠,以鼓勵(lì)其對(duì)公司長(zhǎng)線投資,將個(gè)人利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益結(jié)合起來(lái)。其次,應(yīng)當(dāng)對(duì)實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)制度的公司進(jìn)行稅收鼓勵(lì),規(guī)定公司因低價(jià)授予員工股票而產(chǎn)生的損失部分支出可計(jì)入成本免稅,以進(jìn)一步提高公司實(shí)施股票期權(quán)制度的積極性。

1　于紀(jì)渭．股份制學(xué)概論［Ｍ］．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003
2　徐茂魁．公司制度概論［Ｍ］．北京：人民大學(xué)出版社，2001
3　方永勝．重新審視美國(guó)的股票期權(quán)制度［Ｊ］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2003（2）
4　諶新民，劉善敏．上市公司經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)性差異的實(shí)證［Ｊ］．經(jīng)濟(jì)研究.經(jīng)濟(jì)研究 2003（8）
5　趙志君．股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度［Ｊ］．經(jīng)濟(jì)研究，2003（10）

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