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國(guó)企并購(gòu)重組中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與占優(yōu)策略設(shè)計(jì)
內(nèi)容摘要：恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格是公司資產(chǎn)并購(gòu)重組的關(guān)鍵。本文分析了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法應(yīng)用于國(guó)有不良資產(chǎn)定價(jià)的局限性，主張用競(jìng)價(jià)的方式、用市場(chǎng)的氣力來(lái)發(fā)現(xiàn)國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)列舉了六種主要的拍賣(mài)形式，以為應(yīng)從補(bǔ)償收進(jìn)、本錢(qián)比較、風(fēng)險(xiǎn)偏好、防止串謀等方面來(lái)相機(jī)抉擇并購(gòu)重組的占優(yōu)策略。 關(guān)鍵詞：國(guó)有不良資產(chǎn) 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 拍賣(mài) 占優(yōu)策略國(guó)有不良資產(chǎn)定價(jià)難：以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的評(píng)估方法的局限性
在公司理財(cái)領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估一般是以計(jì)算現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的如凈現(xiàn)值法或調(diào)整凈現(xiàn)值法，以下三種情況導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格P的過(guò)度低下。
第一種情況：停產(chǎn)國(guó)企。由于沒(méi)有未來(lái)的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P=0；
第二種情況：半停產(chǎn)國(guó)企。由于只有微弱的現(xiàn)金流，NPV法將其資產(chǎn)定價(jià)為P→0。
以上兩種情況被公司理財(cái)專(zhuān)家定義為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，但這卻可能只是國(guó)有企業(yè)的“假死”。若能投進(jìn)一定的先期資金，并引進(jìn)先進(jìn)科學(xué)的治理經(jīng)營(yíng)模式，該企業(yè)也許能產(chǎn)生穩(wěn)定豐厚的現(xiàn)金流，重新煥發(fā)出蓬勃的活力，從而大幅進(jìn)步評(píng)估價(jià)格，縮小國(guó)有資產(chǎn)出賣(mài)方與并購(gòu)方的看法差異。在傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式下，這筆先期啟動(dòng)資金一般是由銀行或財(cái)政提供的。銀行或財(cái)政對(duì)國(guó)企提供啟動(dòng)資金的弊端主要是：首先，國(guó)企數(shù)目眾多且普遍經(jīng)營(yíng)不甚景氣，巨大的資金負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了銀行或財(cái)政的承受能力；其次，即便銀行或財(cái)政能拿出這筆錢(qián)，他們也無(wú)法提供先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)治理模式作為后續(xù)的支撐，“授人以魚(yú)”能解決國(guó)企暫時(shí)的經(jīng)營(yíng)困境，但無(wú)法保證國(guó)企的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)難免陷進(jìn)對(duì)更多資金渴求的惡性循環(huán)。因此，寄希看于由銀行或財(cái)政投進(jìn)資金改變國(guó)企的現(xiàn)金流量進(jìn)而進(jìn)步其評(píng)估價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的做法可能行不通。
第三種情況：國(guó)企有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是主管部分的期看更高，他們以為嚴(yán)格按照正常的評(píng)估過(guò)程得到的評(píng)估價(jià)格結(jié)果太低不能接受，在此情況下，看法差異也會(huì)讓出賣(mài)方與并購(gòu)方無(wú)法達(dá)成價(jià)格上的妥協(xié)，而致相關(guān)并購(gòu)重組的流產(chǎn)。
國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)：拍賣(mài)機(jī)制設(shè)計(jì)
既然傳統(tǒng)的定價(jià)方法無(wú)法令人滿足的給出國(guó)企不良資產(chǎn)的潛伏真實(shí)價(jià)格與市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格，那么誰(shuí)能擔(dān)此重任？——恰當(dāng)?shù)呐馁u(mài)機(jī)制的設(shè)計(jì)可能是個(gè)好辦法。
拍賣(mài)是資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的一種理性發(fā)現(xiàn)過(guò)程。拍賣(mài)理論以為，標(biāo)的物的價(jià)格對(duì)每個(gè)競(jìng)標(biāo)者而言是一種私人信息，從宏觀上看各不相同，但對(duì)特定的競(jìng)標(biāo)者而言，標(biāo)的物的價(jià)值是確定的。合適的拍賣(mài)機(jī)制就是讓資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格以信息的形式被完美的揭示出來(lái)，讓給予標(biāo)的物最高評(píng)價(jià)的參與者得到終極勝利，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置與市場(chǎng)帕累托最優(yōu)。運(yùn)用拍賣(mài)機(jī)制來(lái)發(fā)掘國(guó)有不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，規(guī)避了凈現(xiàn)值法等評(píng)估方法的局限性，它通過(guò)設(shè)置公道的暗箱（如不需過(guò)多的了解具體的現(xiàn)金流和相關(guān)計(jì)算的技術(shù)手段）而杜盡了傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估中的暗箱操縱，真實(shí)反映了市場(chǎng)預(yù)期，非常適合國(guó)有不良資產(chǎn)這樣的一類(lèi)特殊資產(chǎn)的定價(jià)。
一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有不良資產(chǎn)拍賣(mài)的具體形式可有如下幾種：
第一種：英式拍賣(mài)（English Auction或Ascending Auction）。它設(shè)置拍賣(mài)標(biāo)的物的一個(gè)起價(jià)，然后由各競(jìng)買(mǎi)者競(jìng)相加價(jià)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)最高的競(jìng)買(mǎi)者獲得標(biāo)的物并按其本人的報(bào)價(jià)進(jìn)行支付。
第二種：荷式拍賣(mài)（Dutch Auction或Descending Auction）。拍賣(mài)師首先報(bào)出標(biāo)的物的一個(gè)非常高的價(jià)格，當(dāng)無(wú)人接受時(shí)，拍賣(mài)師逐漸降低報(bào)價(jià)，在向下報(bào)價(jià)的過(guò)程中，第一個(gè)舉牌表示接受的競(jìng)買(mǎi)者獲得標(biāo)的物，并支付該價(jià)格。
第三種：一價(jià)密封拍賣(mài)（First-price Sealed-bid Auction）。針對(duì)標(biāo)的物，眾多競(jìng)買(mǎi)者寫(xiě)下各自的出價(jià)意愿，密封起來(lái)不讓他人知道，交給拍賣(mài)師開(kāi)啟確認(rèn)后，出價(jià)最高的競(jìng)買(mǎi)者獲得標(biāo)的物，并支付其本人寫(xiě)下的價(jià)格。
第四種：二價(jià)密封拍賣(mài)（Second-price Sealed-bid Auction）。針對(duì)標(biāo)的物，眾多競(jìng)買(mǎi)者寫(xiě)下各自的出價(jià)意愿，密封起來(lái)不讓他人知道，交給拍賣(mài)師開(kāi)啟確認(rèn)后，出價(jià)最高的競(jìng)買(mǎi)者獲得標(biāo)的物，但與一價(jià)密封拍賣(mài)不同的是，競(jìng)買(mǎi)者支付的不是自己寫(xiě)下的價(jià)格，而是出價(jià)為第二高價(jià)格的競(jìng)買(mǎi)者的出價(jià)。
以上是出賣(mài)者數(shù)目與競(jìng)買(mǎi)者數(shù)目是“一對(duì)多”時(shí)的情況，假如是“一對(duì)一”，則拍賣(mài)轉(zhuǎn)化成：
第五種：強(qiáng)制一次成交的拍賣(mài)。該機(jī)制的特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方同時(shí)出價(jià)且只進(jìn)行一次，假如賣(mài)方報(bào)價(jià)高于買(mǎi)方報(bào)價(jià)，則交易終止誰(shuí)也無(wú)法得到經(jīng)濟(jì)剩余；若賣(mài)方報(bào)價(jià)低于買(mǎi)方報(bào)價(jià)，則按照雙方報(bào)價(jià)的線性組合比如兩個(gè)價(jià)的均勻值來(lái)確定終極的成交價(jià)并交割。
第六種：答應(yīng)討價(jià)還價(jià)的多次競(jìng)價(jià)。即由出賣(mài)方或購(gòu)買(mǎi)方交替叫價(jià)，各自做出一些讓步，終極在雙方都能接受的價(jià)格達(dá)成妥協(xié)并按協(xié)議價(jià)成交。
相機(jī)抉擇：國(guó)企并購(gòu)重組的占優(yōu)策略設(shè)計(jì)
以上諸多拍賣(mài)方式，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用時(shí)到底應(yīng)選哪一種？這需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相機(jī)抉擇。一個(gè)“好”的策略選擇不但能有效阻止低價(jià)成交和國(guó)有資產(chǎn)流失，而且能防止價(jià)格虛高進(jìn)步資產(chǎn)并購(gòu)的撮合成功率，它是實(shí)現(xiàn)帕累托市場(chǎng)效率的一條重要途徑。
補(bǔ)償性收進(jìn)
英式拍賣(mài)是加價(jià)拍賣(mài)，在加價(jià)報(bào)價(jià)過(guò)程中，不斷有競(jìng)買(mǎi)者由于市場(chǎng)報(bào)價(jià)超出自己的預(yù)期而退出，因此英式競(jìng)拍是一個(gè)“低能力”的競(jìng)買(mǎi)者不斷被淘汰的過(guò)程。當(dāng)出現(xiàn)最高報(bào)價(jià)時(shí)，最后一名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出，市場(chǎng)中只剩下“最有能力”的競(jìng)買(mǎi)者。對(duì)其而言，成交的價(jià)格只是迫使對(duì)手退出的價(jià)格，實(shí)在還未達(dá)到自己的心中預(yù)期。此時(shí)，實(shí)際成交價(jià)格與心中預(yù)期價(jià)格的差額，可視為是對(duì)競(jìng)買(mǎi)成功者的一種補(bǔ)償性收進(jìn)。而荷式拍賣(mài)是壓價(jià)拍賣(mài)，在壓價(jià)拍賣(mài)中，一旦主持人報(bào)出的某個(gè)價(jià)格與特定的競(jìng)買(mǎi)者心中的預(yù)期價(jià)格吻合，該競(jìng)買(mǎi)者就會(huì)舉牌成交。對(duì)這名“最有能力”的競(jìng)買(mǎi)者而言，實(shí)際成交價(jià)與自己心中的預(yù)期價(jià)格沒(méi)有差額，因此不存在補(bǔ)償性收進(jìn)。
補(bǔ)償性收進(jìn)的存在讓機(jī)制設(shè)計(jì)變得很微妙。英式拍賣(mài)由于存在補(bǔ)償性收進(jìn)，對(duì)競(jìng)買(mǎi)者有一定吸引力；而荷式拍賣(mài)缺乏補(bǔ)償性收進(jìn)，相對(duì)而言對(duì)競(jìng)買(mǎi)者的吸引力較小。但荷式拍賣(mài)通過(guò)減小實(shí)際成交價(jià)與競(jìng)買(mǎi)者預(yù)期收益的差距，迫使競(jìng)買(mǎi)者讓渡部分利潤(rùn)給資產(chǎn)的原所有者，這對(duì)出賣(mài)者而言顯然是有利的事情。因此在選擇相關(guān)機(jī)制時(shí)要視具體情況而定，若主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化可選荷式拍賣(mài)；但若為了更好的顯示資產(chǎn)對(duì)競(jìng)買(mǎi)者的吸引力，則可選英式拍賣(mài)。
本錢(qián)的比較
一價(jià)密封拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)有相似之處，都是由出最高價(jià)者獲得標(biāo)的物并支付最高價(jià)，因此它能使出賣(mài)方獲得資產(chǎn)價(jià)值的最大化；二價(jià)密封拍賣(mài)則是由出最高價(jià)者獲得標(biāo)的物，但支付次最高價(jià)，因此它與英式拍賣(mài)有相似之處，能夠?qū)Ω?jìng)買(mǎi)成功者給予某些補(bǔ)償。盡管這些拍賣(mài)機(jī)制相互之間非常相似，但相比于英式拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)，一價(jià)密封拍賣(mài)與二價(jià)密封拍賣(mài)在實(shí)際中使用得更為頻繁，原因可能主要在于后者的本錢(qián)上風(fēng)。由于英式拍賣(mài)與荷式拍賣(mài)必須進(jìn)行大型的系列投進(jìn)，如場(chǎng)地、組織、宣傳、信息發(fā)布等，成交后交易所（或其他中介機(jī)構(gòu)）還要抽走不菲的傭金，因此不是大規(guī)模的資產(chǎn)拍賣(mài)一般不采用這種公然的形式。而一價(jià)密封拍賣(mài)與二價(jià)密封拍賣(mài)則相對(duì)而言本錢(qián)更低形式更加靈活，一般適合于中小規(guī)模的資產(chǎn)拍賣(mài)。當(dāng)然事情都是相對(duì)的，由于高本錢(qián)高投進(jìn)的公然拍賣(mài)會(huì)帶來(lái)更大的社會(huì)影響，假如出賣(mài)方有系列資產(chǎn)出售，他也可能會(huì)考慮用公然拍賣(mài)擴(kuò)大社會(huì)影響與著名度，提升后續(xù)資產(chǎn)的潛伏價(jià)值以實(shí)現(xiàn)整體的利潤(rùn)最大化。
風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型
局中人的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型也會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)機(jī)制設(shè)計(jì)的差異。假設(shè)競(jìng)買(mǎi)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，顯然在二價(jià)拍賣(mài)中，他的最優(yōu)策略就是根據(jù)個(gè)人的真實(shí)效用報(bào)價(jià)而不會(huì)受到他人影響，但在一價(jià)拍賣(mài)機(jī)制下情況有所不同。由于在一價(jià)拍賣(mài)中，一個(gè)報(bào)價(jià)中稍微的揚(yáng)價(jià)固然會(huì)造成競(jìng)買(mǎi)者的潛伏總收益稍微下降，但它有可能使競(jìng)買(mǎi)者贏得最后勝利的可能性大增。這個(gè)原因會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的競(jìng)買(mǎi)者在一價(jià)拍賣(mài)的過(guò)程中表現(xiàn)得更加活躍和激進(jìn)。因此當(dāng)資產(chǎn)出賣(mài)方了解到競(jìng)買(mǎi)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，它可以選擇一價(jià)拍賣(mài)。
而當(dāng)出賣(mài)方是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者呢？留意到一價(jià)拍賣(mài)最后的結(jié)果是依靠于贏者類(lèi)型的一個(gè)定值，而二價(jià)拍賣(mài)最后的結(jié)果卻是所有非勝者的一個(gè)帶有權(quán)數(shù)的價(jià)格集，根據(jù)收益等價(jià)原理，前者會(huì)要即是后者的數(shù)學(xué)期看，因此二價(jià)拍賣(mài)的終極價(jià)格相對(duì)于一價(jià)拍賣(mài)的終極價(jià)格具有一定的不確定性。作為厭惡風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)出賣(mài)者，他可能更愿意選擇一價(jià)拍賣(mài)形式。
“同盟”的危害
不論是公然形式還是密封形式的拍賣(mài)，都可能會(huì)存在同盟博弈的可能。同盟博弈是機(jī)制設(shè)計(jì)中的一個(gè)“世界級(jí)”困難，它指某些局中人會(huì)聯(lián)合起來(lái)，以不同于非合作博弈均衡的新均衡結(jié)果實(shí)現(xiàn)小團(tuán)體的收益最大化并損害對(duì)手的利益。對(duì)資產(chǎn)出賣(mài)方而言，同盟博弈在密封形式的拍賣(mài)中可能會(huì)對(duì)其產(chǎn)生更大的損害。考慮一個(gè)很特殊也很簡(jiǎn)單的例子：在二價(jià)密封拍賣(mài)中，假設(shè)資產(chǎn)出賣(mài)方的最低“保本價(jià)”為100萬(wàn)，現(xiàn)在競(jìng)拍者只有兩人，且形成了同盟，他們經(jīng)過(guò)協(xié)商達(dá)成這樣一種策略：A密封報(bào)價(jià)10萬(wàn)，B密封報(bào)價(jià)500萬(wàn)。如按二價(jià)拍賣(mài)的一般規(guī)則，B將以10萬(wàn)的價(jià)格獲得標(biāo)的物，于是資產(chǎn)出賣(mài)方損失90萬(wàn)，而A與B的同盟可共同獲得90萬(wàn)的收益，資產(chǎn)出賣(mài)方的利益受到了巨大侵犯。因此，同盟博弈是資產(chǎn)出賣(mài)方在設(shè)計(jì)拍賣(mài)機(jī)制時(shí)不得不考慮的題目，為此可增加一些附加條款來(lái)進(jìn)行限制。但由于同盟博弈本身的不確定性，所以相關(guān)限制條款并無(wú)定規(guī)可言，這是拍賣(mài)機(jī)制設(shè)計(jì)的難處所在，然而更是其理論探討與實(shí)際運(yùn)用的魅力之所在。
假如對(duì)資產(chǎn)拍賣(mài)標(biāo)的物感愛(ài)好的只有一個(gè)人，那就只能使用“一對(duì)一”拍賣(mài)了。但“一對(duì)一”拍賣(mài)亦無(wú)定式，它的均衡結(jié)果可能根據(jù)局中人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、出價(jià)先后、耐心程度的差異而有所不同，資產(chǎn)出賣(mài)方可以嘗試讓均衡向有利于自己的方向發(fā)展，但又不放棄對(duì)競(jìng)買(mǎi)者的吸引力，這一切可以通過(guò)巧妙的機(jī)制設(shè)計(jì)和相關(guān)技術(shù)化手段來(lái)實(shí)現(xiàn)。
站在國(guó)有資產(chǎn)出賣(mài)方的角度來(lái)看，如何讓資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最理想化？理論研究指出有一個(gè)最簡(jiǎn)便的方法，就是增加競(jìng)買(mǎi)者。當(dāng)競(jìng)買(mǎi)者趨于無(wú)窮時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就即是資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值——不過(guò)這實(shí)在是不可能的。首先，國(guó)有不良資產(chǎn)的魅力還不足以吸引到“無(wú)窮多”的競(jìng)買(mǎi)者；其次，即便有無(wú)窮多的參與者，高昂的交易本錢(qián)也會(huì)讓拍賣(mài)收益損失很大甚至損失殆盡。因此針對(duì)特定的競(jìng)買(mǎi)者，設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)呐馁u(mài)機(jī)制，盡量利用市場(chǎng)的氣力發(fā)掘國(guó)有不良資產(chǎn)的價(jià)值并進(jìn)而形成讓多方滿足的價(jià)格，應(yīng)該是有利可圖的事情。
當(dāng)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)方法在國(guó)有不良資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程中遭碰到應(yīng)用困境的時(shí)候，嘗試用拍賣(mài)的技術(shù)手段來(lái)探討國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，應(yīng)該是一項(xiàng)非常有現(xiàn)實(shí)意義的工作。它令人信服的解決了國(guó)有不良資產(chǎn)的定價(jià)困難，既阻止了價(jià)格虛高進(jìn)步了國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)的撮合成功率，又防止了低價(jià)成交和國(guó)有資產(chǎn)的流失。作為市場(chǎng)效率優(yōu)化的一條重要途徑，拍賣(mài)機(jī)制可能在今后的國(guó)有不良資產(chǎn)的并購(gòu)重組中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。 參考文獻(xiàn)：
1.劉曉君,席酉民著.《拍賣(mài)理論與實(shí)務(wù)》.機(jī)械產(chǎn)業(yè)出版社,2000
2.唐建新主編.《資產(chǎn)評(píng)估》.武漢大學(xué)出版社,1995
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