論提高我國股票市場的貨幣政策傳導效率

[摘　要]隨著資本市場的和創(chuàng)新的深化，股票市場對貨幣政策的越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導效率低下。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達國家已有的和成功經(jīng)驗，通過擴大股票市場規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的變化�！　∝泿耪�策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一，但我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。　　一、貨幣政策傳導機制與股票市場　　隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體的影響日益增強，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。西方經(jīng)濟學家關(guān)于貨幣政策傳導機制與股票市場關(guān)系的很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或?qū)ο�費的影響來揭示貨幣政策傳導機制與股票市場的關(guān)系。從西方發(fā)達國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：　　1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（James Tobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或市價變化的和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟不景氣�！　⊥匈e的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導推廣到整個金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個很好的思路。具體而言，當一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動企業(yè)投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為：M↑→r↓→*↑→q↑→I↑→Y↑�！　�2.財富效應(yīng)渠道　　莫迪格利亞尼（Franco Modigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導機制可描述為：M↑→r↓→*↑→W↑→LR↑→C↑→Y↑。20世紀90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應(yīng)提供了直接的實證支持。S.Ludvigson

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